3月美国CPI数据：整体暂时性偏冷，核心火热依旧_

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观，作者：王茂宇王胜

主要内容

当地时间4月12日美国劳工局公布的美国3月CPI（季调）同比5.0%，核心CPI同比5.6%，虽然核心CPI同比较上月小幅反弹，但由于整体CPI低于预期，数据公布之后美元指数、10Y美债利率暴跌。从同比贡献结构来看，能源、食品贡献大幅回落至-0.5%、1.1%，主要反映3月全球油价大跌，但核心通胀贡献较为稳定，耐用品、房租贡献均较上月小幅提升0.1个百分点至-0.1%、2.7%，而核心非房租服务通胀贡献回落0.1个百分点至1.4%，反映美商品供需缺口反弹，房租通胀尚未至拐点，以及劳动力市场缓慢降温。展望未来，随着opec+5月开始的减产提升全球油价中枢，美国3月CPI的低于预期或是“暂时性的”，后续能源通胀的反弹有可能加剧本就仍较为火热的核心通胀。

3月美欧银行业事件致全球原油价格暂时性下滑，关注下半年油价回升风险。3月美国能源CPI环比转为-3.5%，但随着市场恐慌情绪缓解，目前布油价已经反弹至85美元/桶左右，4月全球油价大概率转为回升。而且从原油供需来看，俄罗斯受到欧盟原油禁运制裁已开始减产，叠加OPEC+宣布5月起再减产164.9 万桶/日，下半年原油供给将大幅收紧，而原油需求侧由于主要为服务消费组成，受到美联储紧缩影响可能是较小的，全球下半年原油格局将为供不应求，对应布油价格或将上升至90美元/桶以上，可能对于美国能源CPI形成推升，并侵入核心通胀。3月食品CPI环比由上月的0.4%回落至0%，其中主要为居家食物价格回落，很可能受到油价拖累。随着后续油价回升，以及美国劳动力市场降温可能较缓，美国食品通胀在3月的大幅降温可能也是暂时性的。

3月美核心商品通胀反弹，反映供需缺口扩大及二手车价格滞后传导。3月美国核心商品CPI环比0.2%，同比1.6%，均较上月大幅反弹，今年三季度超额储蓄消耗完之前美国商品通胀具备回升风险。1）二手车价格反弹已传导至耐用品通胀回升，这一趋势可能持续数月，3月美国耐用品CPI同比-1.0%，环比0.4%，均较上月有所上行。由于美国Manheim二手车指数已经连续4月反弹，根据领先美国耐用品通胀约2-3个月的特性，未来数月可能持续出现美国耐用品通胀反弹的现象，从供需角度，美国居民需求在超额储蓄影响下维持火热，而近期公布的PMI数据、就业数据显示制造业生产可能出现走弱，导致耐用品供需缺口可能有所扩大。2）下半年核心非耐用品通胀可能随油价反弹而回升，3月该项对美国整体CPI同比贡献持平于0.5%，由于该项滞后3个月反映油价变动，未来2-3月可能反映前期油价下跌的影响，但下半年油价中枢的提升可能使得核心非耐用品通胀出现反弹。

房租通胀依旧火热，核心非房租服务通胀缓慢降温。房租通胀方面，3月美国房租通胀环比0.6%，同比8.3%，涨幅仅略微放缓。由于美国房价涨幅领先房租通胀约5个季度，美国房租通胀可能要到下半年才能出现决定性拐点。核心非房租服务通胀方面，该项3月对于整体CPI同比贡献小幅回落0.1个百分点至1.4%。在超额储蓄持续消耗的背景下，我们的确看到美国2月职位空缺的缓和，但由于目前美国职位空缺相对疫情之前仍远远更高，针对有工作人群的空缺还未显著下滑，这意味着失业率短期内可能难以大幅上升，进而今年核心非房租服务通胀下行可能将是慢于市场预期的。

2023年美国通胀下行或慢于预期，美联储维持紧缩必要性较强。今年下半年美联储不降息概率较高。在超额储蓄约在今年三季度消耗完之前，可能美国通胀及经济仍难以给出促使美联储转向宽松的信号。目前市场仍定价美联储将在5月加息结束之后的7月即开始首次降息，实际上隐含的是银行业危机将使得美国经济在年中时点即大幅转冷，目前看来概率不大。在美联储下半年降息概率较低、美国通胀下行慢于市场预期（全年CPI中枢或在4.8%左右，对应PCE通胀远超美联储3月预测）、美国经济年内维持韧性的假设下，我们维持年末美元指数可能仍在96-100区间、10Y美债利率中枢可能在3.0%左右的判断。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

当地时间4月12日美国劳工局公布的美国3月CPI（季调）同比5.0%，核心CPI同比5.6%，虽然核心CPI同比较上月小幅反弹，但由于整体CPI低于预期，数据公布之后美元指数、10Y美债利率暴跌。从同比贡献结构来看，能源、食品贡献大幅回落至-0.5%、1.1%，主要反映3月全球油价大跌，但核心通胀贡献较为稳定，耐用品、房租贡献均较上月小幅提升0.1个百分点至-0.1%、2.7%，而核心非房租服务通胀贡献回落0.1个百分点至1.4%，反映美商品供需缺口反弹，房租通胀尚未至拐点，以及劳动力市场缓慢降温。展望未来，随着OPEC+5月开始的减产提升全球油价中枢，美国3月CPI的低于预期或是“暂时性的”，后续能源通胀的反弹有可能加剧本就仍较为火热的核心通胀。

一、3月美欧银行业事件致全球原油价格暂时性下滑，关注下半年油价回升风险

3月全球油价出现较大幅度下跌，3月美国能源CPI环比转为-3.5%，主要反映美欧银行业暴雷事件下原油需求端预期转弱，但随着美国金融体系流动性紧张、市场恐慌情绪缓解，目前布伦特油价已经反弹至85美元/桶左右，较3月低点回升超过10美元，4月全球油价大概率转为回升。而且从原油供需来看，俄罗斯受到欧盟原油禁运制裁已开始减产，叠加OPEC+宣布5月起再减产164.9万桶/日，下半年原油供给将大幅收紧，而原油需求侧由于主要为服务消费组成，受到美联储紧缩影响可能是较小的，从而全球下半年原油格局将为供不应求，对应布油价格或将上升至90美元/桶以上，可能对于美国能源CPI形成推升，并侵入核心通胀。

此外，3月食品CPI环比由上月的0.4%回落至0%，其中主要为居家食物价格回落，很可能受到油价拖累，而外出餐饮分项依旧坚挺（主要受劳动力市场传导）。所以，随着后续油价回升，以及美国劳动力市场降温可能较缓（后文分析），美国食品通胀在3月的大幅降温可能也是暂时性的。

二、3月美核心商品通胀反弹，反映供需缺口扩大及二手车价格滞后传导

3月美国核心商品CPI环比0.2%，同比1.6%，均较上月大幅反弹，今年三季度超额储蓄消耗完之前美国商品通胀具备回升风险。

1）二手车价格反弹已传导至耐用品通胀回升，这一趋势可能持续数月，3月美国耐用品CPI同比-1.0%，环比0.4%，均较上月有所上行。由于美国Manheim二手车指数已经连续4月反弹，根据领先美国耐用品通胀约2-3个月的特性，未来数月可能持续出现美国耐用品通胀反弹的现象，而从供需角度，美国居民需求在超额储蓄影响下维持火热，而近期公布的PMI数据、就业数据显示制造业生产可能出现走弱，导致耐用品供需缺口可能有所扩大。从更长期来看，在近数年中美经济加速脱钩下，美国耐用品是否能够回到疫情之前长期通缩的局面也是存在不确定性的。

2）下半年核心非耐用品通胀可能随油价反弹而回升，3月该项对美国整体CPI同比贡献持平于0.5%，由于核心非耐用品通胀主要滞后3个月反映全球油价变动，未来2-3月可能反映前期油价下跌的滞后影响，但下半年油价中枢的提升可能使得核心非耐用品通胀也出现反弹。

三、房租通胀依旧火热，核心非房租服务通胀缓慢降温

房租通胀方面，3月美国房租（rent of shelter）通胀环比0.6%，同比8.3%，涨幅仅略微放缓。由于美国房价涨幅领先房租通胀约5个季度，美国房租通胀可能要到下半年才能出现决定性拐点，在此之前这一权重超过30%的分项对于美国通胀的推升仍可能超预期。

核心非房租服务通胀方面，该项3月对于整体CPI同比贡献小幅回落0.1个百分点至1.4%。在超额储蓄持续消耗的背景下，我们的确看到美国2月职位空缺的缓和，但由于目前美国职位空缺相对疫情之前仍远远更高，针对有工作人群的空缺还未显著下滑，这意味着失业率短期内可能难以大幅上升，进而今年核心非房租服务通胀下行可能将是慢于市场预期的。

四、2023年美国通胀下行或慢于预期，美联储维持紧缩必要性较强

今年下半年美联储不降息概率较高。美国金融市场流动性紧张及市场恐慌情绪已经告一段落，而且根据我们在《为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？-全球宏观周报 · 第106期》（2023.04.01）中的分析，美国超额储蓄可能使得信用条件收紧对经济的影响有所滞后。所以，在超额储蓄约在今年三季度消耗完之前，可能美国通胀及经济仍难以给出促使美联储转向宽松的信号。目前市场仍定价美联储将在5月加息结束之后的7月即开始首次降息，实际上隐含的是银行业危机将使得美国经济在年中时点即大幅转冷，目前看来概率不大，而且美国小型/区域性银行相对大型银行受到存款流出、资本薄弱影响更大，进而使得信用条件收紧对于经济的打击可能也并非是系统性的。

在美联储下半年降息概率较低、美国通胀下行慢于市场预期（全年CPI中枢或在4.8%左右，对应PCE通胀远超美联储3月预测）、美国经济年内维持韧性的假设下，我们维持年末美元指数可能仍在96-100区间、10Y美债利率中枢可能在3.0%左右的判断。