美联储观察：交易员不再预期全年政策利率会低于5%_

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲张佳炜

投资要点

· 核心观点：受密集的超预期经济数据与美联储鹰派信号影响，交易员对年内5%以下的联邦基金利率不再抱有幻想。本周公布的一季度GDP修正值、4月PCE、首申失业、核心资本品订单均超预期，鹰派官员喊话年内仍有2次加息，导致6月加息概率飙升至71%，6-7月累积加息25bps预期计满，全年降息预期跌至1次，且是基于年内仍有25bps加息的基础上。此前我们反复提示的市场过度乐观的6月停止加息、全年3次降息预期已被充分纠正。当前，6月是否加息基本取决于5月非农与CPI数据，但无论6月是否加息，我们仍维持全年美联储不降息的观点。短线来看，当前环境类似SVB危机前——美国经济数据超预期、美联储紧缩预期大幅上行（预期3月加息50bps、年底加至6%），在经济过热交易到达相对极致水平时，需警惕金融系统新的风险冲击迅速反转市场交易主线。

· 联邦基金利率预期：6月加息概率陡增，全年降息预期加速扭转。受密集的超预期经济数据与美联储鹰派信号影响，全年紧缩预期进一步升温（图2），6月加息预期升至71%，6-7月累积加息25bps预期计满，全年降息预期跌至1次，且是基于年内仍有25bps加息的基础上。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，6月加息25bps至[5.25, 5.5]%概率升至71%的新高（表1）。23Q1美国GDP季环比年率由初值的+1.1%修正为+1.3%，GDP价格指数由+4.0%上修至+4.2%。4月美国PCEPI同比+4.4%，预期+4.3%；环比+0.4%，预期+0.3%。4月核心资本品订单环比初值+1.4%，预期-0.1%。5月23日，“老鹰王”Bullard认为为让通胀尽快实现2%目标年内仍有2次加息，“新鹰王”Kashkari表示6月加息与否仍是五五开的局面。5月24日，美联储理事Waller表示除非有确凿证据显示通胀在向2%目标靠拢，否则不支持停止加息。5月FOMC纪要显示，与会者们对是否要进一步加息以遏制通胀有较大分歧。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员当前预期年内仅有25bps降息，且是基于6-7月仍有累积25bps加息的基础上，当前市场预期已较美联储3月点阵图更加激进（图1）。

·美联储资产负债表：美联储缩表持续，TGA余额告急。本周美联储缩表204亿至8.49万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少37亿至7.77万亿美元（国债增持3.5亿、MBS减少40亿）。贷款工具减少160亿至2969亿美元。按类别看，主要贷款减少48亿、BTFP增加49亿，其他信贷担保工具减少159亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增-150、-56、48亿美元（图12），向美联储的贷款久期进一步拉长意味着中小银行不再对已流失的居民储蓄抱希望，转而大举吸收美联储的“大额定存”。②负债端：本周美联储负债增加88亿美元（逆回购增加124亿至2.6万亿美元、TGA减少189亿至495亿美元），银行准备金余额减少292亿至3.25万亿美元。惠誉周四宣布将美国长期外币发行人违约评级列入负面观察名单，美国财长耶伦周三再度强调可以肯定6月初为X-date，虽然我们认为基准情形是两党达成一致将债务上限上调1.5万亿美元，但仍需警惕X-date被真实触及的尾部风险。另外，在最新专题报告《美国债务上限危机的推演与影响》中我们指出，当前同样需要注意债务危机过去后，财政部将加大短债发行，一旦投资者转向投资这一高收益、短久期的利率债，市场流动性存在加速收紧风险（图15）。

· 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国债务上限危机触及X-date，引发美国国债技术性违约。