本文来自格隆汇专栏：天风研究，作者：孙彬彬团队
摘 要
债市交易关键在于资金面和宽松预期，债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续债市胜负手的关键。
5月资金利率总体先下后略上，推动长端利率先下行突破，随后停留在2.7%附近。
下行突破，显然走的是衰退式宽松的逻辑，但是驻足停留，说明存在些许变化，至少市场在关注变化的可能。
变化是什么呢？
其一，从5月23日开始票据利率有所抬升，说明5月信贷投放不低。
其二，5月17日以来，人民币汇率破7，在汇率进一步贬值到7.07附近，资金利率略有收敛，十年国债收益率小幅反弹。
其三，地方债预算全部落地，市场关注进一步增量政策的可能。
经济不好、地产疲弱，资产负债表压力依然高企，货币保持宽松，这是债市目前胜率还在的关键。但是赔率取决于衰退式宽松的程度，也就是资金利率的位置。当货币宽松遇到汇率贬值，叠加5月企业中长期贷款可能继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打折扣。
我们预计，5月中旬开始货币环境可能是量宽价平的局面，往6月估计，隔夜资金利率可能保持在1.5%附近或者向1.75%略有收敛的状态。
逻辑上，7月底政治局会议是政策落地的关键时点，在此之前，或许不会有显著的增量政策出台，所以市场会认为债市可能还有至少两个月的交易窗口，当然，可能7月底也未必有大力度的政策出台，所以方向上，债市仍然是胜率还在、继续偏多的共识。
但是变化也不能排除，稳就业的任务愈发突出，同时防风险的压力也不低，毕竟当前宏观形势下最大的风险是经济下行风险。
6月需要注意一些新的政策倾向可能，比如PSL与专项政策性金融工具，比如地方债发行供给的节奏变化，包括后续进一步防范化解地方政府隐性债务风险的举措。
考虑到资金面的变化和市场对于政策面的关注，我们认为6月2.7%仍然是十年国债的重要阻力位置，对应1年CD是2.35%，继续票息策略相对占优的判断。
正文
十年国债来到2.7%这一整数位置后，市场交易节奏有些许变化，6月即将来临，债市是选择票息，还是选择久期？
1. 2.7%为什么有阻力？
债市交易关键在于资金面和宽松预期。
我们团队前期研报《预期在前，曲线在后——五月资金面和债券市场策略展望》（2023-05-03）、《汇率再破7，应该谨慎吗》（2023-05-19）多次强调，现阶段债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续债市胜负手的关键。
5月资金利率总体先下后略上，推动长端利率先下行突破，随后停留在2.7%附近。
下行突破，显然走的是衰退式宽松的逻辑，但是驻足停留，说明存在些许变化，至少市场在关注变化。
5月为什么宽松？
总体上，5月资金面比较宽松，税期也不紧，这显然是因为5月经济主要指标低迷、信贷投放对超储消耗较小、同时央行继续保持较为宽松的方向所致。
从基本面数据观察，进入5月，仍然延续偏弱的态势，并且存在一定二次衰退的压力。4-5月商品房销售数据继续走弱，居民购房意愿不强。同时，土地成交情况表明下游销售不佳对上游土地出让、开工形成压制。生产和投资表现同样不佳。
经济主要指标下行压力仍在加大，这个时候：
一方面，5月上中旬票据利率低位震荡，表明5月信贷投放对超储消耗压力较小。
另一方面，5月MLF微幅超额续作250亿元，虽未降息，但是量稳价平，从历年5月MLF续作情况来看仍能表明央行有意维持流动性合理充裕，宽松政策立场尚未改变。
此外地方债发行弱于2022年同期。
所以5月以来，总体资金面保持着进一步宽松的态势。
5月下旬开始资金利率并未进一步走向宽松，近期的变化又是什么呢？
其一，从5月23日开始票据利率有所抬升。月末票据利率上行说明银行没有在月末集中收票，一定程度上反映信贷投放相对4月有一定变化。
其二，近期人民币汇率破7并快速上行，外部均衡压力上升，或许带来内部利率定价的偏移。
其三，地方债预算全部落地，后续供给和发行压力或有上升。
我们认为，衰退式宽松遇到上述因素变化，市场就会关注资金面的局部变化，这个时候叠加增量政策的关注与讨论，自然会带来交易节奏的些许改变。
对于上述问题，我们进一步展开分析。
2. 5 月信贷还不错？
从票据利率走势观察，我们估计5月信贷或显著强于4月，并且可能不弱于季节性。
5月信贷会是什么状态？
一季度信贷高增后，4月信贷显著回落。如果观察结构，今年4月与历史其他年份最大的不同在于，企业中长贷继续维持强势，单月新增更是创历年4月的新高。
自2022年8月以来，企业中长贷一直呈现“小月不弱、大月更强”的特征。
5月可能延续这一态势。
信贷结构的变化说明政策端应对资产负债表衰退压力时，重心是落在企业上，企业中长贷是信贷投放的主力，政策希望借此稳住企业资产负债表，从而稳定居民就业和收入，同时打造现代化产业体系、培育新动能。
对于这一政策选择，市场有诸多疑虑，毕竟企业信贷容易形成空转，或者产能进一步过剩。所以市场的交易重心落在资产负债表压力上，关注信贷总量的同时，更关注居民中长期贷款变化，总量是否改善？居民中长期能否扭转下行压力？是后续的关键。
但是落脚于资金面，需要注意的是，如果5月企业中长期贷款继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打点折扣。
3. 汇率破 7，资金和债市会有影响吗？
5月17日以来，美元兑人民币离岸汇率与即期汇率日内双双破7，在汇率进一步贬值到7.07附近，资金利率略有收敛，十年国债收益率小幅反弹，如何看待上述市场反应？后续怎么看？
今年年初至3月中下旬（3月27日央行降准，下同），美元兑人民币汇率基本上跟随美元指数。这期间中国国内经济与政策基本平稳，美元兑人民币汇率变化，主要反映美元指数的变化情况。
3月中下旬至5月第一周，美元兑人民币汇率与美元指数走势分化，美元指数较快贬值过程中人民币汇率依旧维持弱势，期间十年国债收益率逐步下行。考虑到3月以来宏观数据变化和政策情况，在内外压力下，市场对于中国国内经济展望和政策预期发生变化，经济走弱和政策宽松预期，同时引致利率下行和汇率贬值。
5月第二周至今，在经济前景走弱和宽松预期的支持下，十年国债收益率降至2.70%附近后低位震荡，地缘政治压力叠加美元走强，人民币汇率破7。
显然，美元兑人民币汇率破7，根本原因是内外压力下国内基本面走弱，短期触发原因则是美元再度走强。
近期美元为何快速走强？美欧经济前景的转变或是关键。
我们重点观察两个时间点，一是4月中旬，4月14日美国密歇根大学消费者预期指数超预期反弹，4月18日德国ZEW经济景气度指数超预期回落，此消彼长情况下，美元见底。
二是5月16日美国销售数据超预期走强，同时间德国ZEW经济景气度指数再度超预期回落，次日（5月17日）美元盘中破103，美元兑人民币汇率破7。
观察美德ZEW经济景气度指数差，我们也能发现，该指数在4月见顶反弹，5月延续上行趋势，也正好对应美元指数持续走强。
如果美欧经济前景延续当前形势，后续美元指数或仍将延续上行。考虑到国内基本面数据仍然较弱，人民币内在的贬值压力短期可能还会延续。
历史上，美元兑人民币汇率破7，债市如何表现？
2015年811汇改以来，美元兑人民币汇率在2019年后有过多次破7历史。复盘来看，十年国债表现并不一致，整体还是要从国内逻辑考察对应变化。
其中关键：货币政策内外均衡、利率与汇率的关系。
一方面，利率与汇率分别是资金的内部价格与外部价格，均受一国经济基本面与货币政策影响。一国经济基本面走弱，货币政策转向宽松，利率与汇率同步对内对外贬值。
另一方面，在当前全球货币体系下，除了美联储外，各国央行均需考虑货币政策的内外均衡，即利率平价理论。币值稳定是央行的两项重要任务之一，其包含了物价平稳与汇率稳定两层含义，若一定时期内的汇率波动脱离了基本平稳的范畴，就可能反过来限制央行货币政策，进而影响利率水平。
而一定时期内，汇率与利率主要遵循何种关系，主要取决于基本面情况和政策选择。总体上，内外均衡对内为主，但是在一定的位置上，货币政策也会在操作和行为上顾及汇率问题。
结合央行相关领导的论述也可以说明，7是一个央行比较在意的位置。
例如，2023年4月4日易纲行长谈到汇率和利率问题，行文如下：
“汇率方面，我们实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率保持弹性、双向浮动，发挥了调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。汇率是另一个重要的宏观变量，但汇率和利率不是并列的关系，汇率在利率政策影响下主要由市场供求和预期决定。汇率机制缺乏灵活性是约束货币政策自主性、在宏观上导致经济金融脆弱性的重要原因。因此，我们坚持让市场在汇率形成中起决定性作用，总体上人民币汇率是由市场决定的。
过去五年，人民币对美元汇率波动率均值约4%，比以前有所提高，略小于实施浮动汇率制度的主要货币的平均波动水平，说明人民币汇率是比较稳定的。过去五年，人民币对美元三次‘破7’，第一次是2019年8月，第二次是2020年2月，第三次是去年9月，前两次用了5个月回到7下方，去年用了3个月，这是市场供求的结果，说明我国外汇市场具有韧性，有能力实现动态均衡。
汇率破7是宏观预期走弱的结果，逻辑上，不能排除汇率贬值同时利率下行的可能，毕竟这是基于国内基本面这一共同逻辑的结果。在美元兑人民币汇率再度破7之后，市场担心央行会出于稳汇率考量，降低进一步宽松的可能，债市有这方面的考虑也很正常，毕竟内外均衡虽然对内为主。
但是利率不能太低，也是之前央行已经表达过的意思。从近期市场走势观察，汇率破7之后，资金宽松的程度确有削弱。
所以对于后续债市而言，汇率贬值或者说外部均衡问题，是市场基于国内衰退式宽松进行交易时，需要考虑的干扰因素。
4. 外围还有哪些关注点？
4.1. 美国债务上限问题怎么看？
根据彭博社最新消息，美国债务协议有望达成。这意味着美债风险可能得到阶段性解决。
参考团队研报《需要担心美国债务上限问题吗？》（2023-05-12），历史回顾，债务上限僵局与谈判前后，美元美债表现并没有显著规律。这可能与市场是否实质性定价美国债务违约风险、或是解决风险对宏观前景的具体影响差别有关。
从美国五年期信用违约互换来看，2011年X DAY前后，市场已经实质性关注美国债务违约风险、以及后续财政悬崖对经济的负面冲击，美债利率明显回落。但期间因希腊主权债务危机扩散，美元反倒上行。
其他年份，市场在X DAY前后均未实质性定价美国债务违约风险，因此在债务上限违约前后，市场所受冲击并不明显。但从复盘来看，市场虽然实质性定价美国债务违约风险，但是对债务上限问题如何影响财政前景、美联储与市场环境仍有关注。
近日美国五年期信用违约互换(CDS)有所走阔，但距离2011年高点仍有明显差距。美国市场目前整体还是观望态度，并没有实质性定价美国债务违约风险的可能性。而最新消息基本符合市场预期，表明两党分歧持续存在，但仍努力避免美债违约，短期内发生风险事件概率下降。
4.2. 6 月联储怎么看？
截至5月28日，Fed Watch市场预期显示，6月14日议息会议目标利率水平5.25-5.50%概率在64.2%，市场预期加息仍将延续，幅度在25BP；市场预期本轮加息终点为2023年9月，降息起点在2023年底、2024年初。
这说明市场判断美国经济仍然处于过热状态，结合4月核心PCE环比上行0.7个百分点至4.7%，美国通胀压力确有反复，仍然存在工资-通胀螺旋风险。
若6月加息落地，则美元仍有强势运行逻辑支撑，这也是美元受债务上限问题扰动有限的解释因素之一。
对于美债而言，长端和短端定价逻辑不同，短端定价加息，短债利率大概率跟随加息上行；长端定价中期衰退，加息后长债利率未必上行，后续美债期限利差或进一步倒挂。
5. 后续地方债供给会有影响吗？
近日新一批地方债额度已下达省级财政部门。后续地方债供给会对资金面产生压力吗？
从总量上来看，根据全国人大3月批准预算数字，今年新增地方债限额为4.52万亿元，其中新增专项债额度3.8万亿元；新增一般债0.72万亿元。
今年提前批专项债额度2.19万亿，部分省份已经发行完毕。根据监管部门要求，2023年提前下达专项债务限额需在1月份尽快启动发行工作，尽早形成实物工作量，争取6月底前将债券资金使用完毕。实际进展层面，各省发行节奏较快，例如，《四川日报》5月13日报道称，四川已经完成财政部提前下达的1339亿元新增专项债券发行任务，2023年提前批新增债券发行完毕；福建省3月22日也表示完成提前批专项债发行。
节奏上，截止到5月26日，专项债已发行1.87万亿，完成全年计划的49.1%。
目前监管部门尚未对新一批地方债发行使用时限提出要求。与之相对，2022年在多重压力下，新增专项债的发行进度加快，要求6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。
历史经验表明，6月发行可能会进一步提速，若如此，对资金面会造成部分压力。
6. 政策会有什么增量变化？
逻辑上，7月底政治局会议是政策落地的关键时点，在此之前，或许不会有显著的增量政策出台，因为7月底之前可能没有增量政策，所以市场会认为债市还有至少两个月的交易窗口，当然，可能7月底未必有大力度的政策出台，所以方向上，债市仍然是胜率还在、继续偏多的趋势。
但是可能与变化，并不能排除。
当前，稳就业的任务较为突出，同时防风险的压力也不低，毕竟当前宏观形势下最大的风险是经济下行风险。
从近期公布的中国金融稳定报告显示，与2021年相比，2022年不考虑储备资本和D-SIBs附加资本要求时未通过测试银行家数有所增加。
根据2022年报告中的结果，若不考虑2.5%的储备资本和D-SIBs附加资本要求，在轻度、中度、重度压力情景下，2024年末未通过测试的银行家数分别为1家、3家、5家。相比之下，2021年报告中的结果为，若不考虑2.5%的储备资本要求，在轻度、中度、重度情景下，2022年末未通过测试的银行家数分别为1家、2家、3家。
考虑到2022年报告中的样本为19家系统重要性银行，数量低于2021年报告中的样本即30家大中型银行，以上结果说明从防风险角度而言，稳增长必要性进一步上升。
虽然，结果可能在7月，但是6月也需要注意一些新的政策倾向，在央行角度，可以观察PSL与专项政策性金融工具。在财政角度，可以观察地方债发行节奏和后续进一步防范化解地方政府隐性债务风险的举措。当然，地产和产业政策同样值得关注。
7. 6 月资金面怎么看？
历史观察，除了2018年、2019年央行正处于负面冲击应对模式之外，多数年份6月资金利率中枢相比5月存在上移。
6月资金面怎么看？
我们对于今年资金面的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了我们对资金面的基本态势的判断。
信贷角度，我们认为5-6月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。从社融信贷季节性观察，5月社融信贷相比4月一般会环比小幅回升或接近持平，6月则是信用扩张大月。2023年4月社融信贷低于预期，结合5月末票据利率回升和地方债供给情况，5月新增社融信贷大概率环比上升。
在此前提下，我们预计5-6月社融信贷或能延续去年8月以来的图景，总量不一定很强，但企业中长贷肯定不弱，同比维持多增，对超储消耗可能高于4-5月。
央行行为怎么看？
关注6月MLF操作情况，MLF操作是央行阶段性立场的反映。
2016-2019年MLF超额续作，债市利率阶段性下行。
2020年MLF显著缩量，2021-2022等量续作，这三年6月份债市利率都有一定调整。
观察降准情况，2012年以来6月降准共计3次，分别是在2014年、2015年和2018年。
考虑到3月央行已经降准、5月以来逆回购操作连续投放20亿元以及央行一季度货政报告表述，我们预计6月MLF可能继续小量超额续作，以此体现货币宽松的态度。但同时，似乎央行也无意给出更为宽松的信号。
我们认为，5月以来，央行似乎无意引导资金利率进一步下行，量宽价平可能是当下主要倾向。
经济不好、地产疲弱，资产负债表压力依然高企，货币保持宽松，这是债市目前胜率还在的关键。但是赔率取决于衰退式宽松的程度，也就是资金利率的位置。当货币宽松遇到汇率贬值，叠加5月、6月企业中长期贷款可能继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打折扣。
我们预计，5月中旬开始货币环境可能是量宽价平的局面，往6月估计，隔夜资金利率可能保持在1.5%附近或者向1.75%略有收敛的状态。
资金面可能走平，就需要注意市场杠杆情况。
5月中旬之后，隔夜成交占比上升并维持高位。
从长周期来看，隔夜回购占比也处于历史性高位。
隔夜杠杆维持高位，金融机构资产负债结构稳定性不足，要注意对政策行为的影响。
8. 小结
债市交易关键在于资金面和宽松预期，债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续债市胜负手的关键。
5月资金利率总体先下后略上，推动长端利率先下行突破，随后停留在2.7%附近。
下行突破，显然走的是衰退式宽松的逻辑，但是驻足停留，说明存在些许变化，至少市场在关注变化的可能。
变化是什么呢？
其一，从5月23日开始票据利率有所抬升，说明5月信贷投放不低。
其二，5月17日以来，人民币汇率破7，在汇率进一步贬值到7.07附近，资金利率略有收敛，十年国债收益率小幅反弹。
其三，地方债预算全部落地，市场关注进一步增量政策的可能。
经济不好、地产疲弱，资产负债表压力依然高企，货币保持宽松，这是债市目前胜率还在的关键。但是赔率取决于衰退式宽松的程度，也就是资金利率的位置。当货币宽松遇到汇率贬值，叠加5月企业中长期贷款可能继续同比多增，则衰退式宽松的程度就有可能打折扣。
我们预计，5月中旬开始货币环境可能是量宽价平的局面，往6月估计，隔夜资金利率可能保持在1.5%附近或者向1.75%略有收敛的状态。
逻辑上，7月底政治局会议是政策落地的关键时点，在此之前，或许不会有显著的增量政策出台，所以市场会认为债市可能还有至少两个月的交易窗口，当然，可能7月底也未必有大力度的政策出台，所以方向上，债市仍然是胜率还在、继续偏多的共识。
但是变化也不能排除，稳就业的任务愈发突出，同时防风险的压力也不低，毕竟当前宏观形势下最大的风险是经济下行风险。
6月需要注意一些新的政策倾向可能，比如PSL与专项政策性金融工具，比如地方债发行供给的节奏变化，包括后续进一步防范化解地方政府隐性债务风险的举措。
考虑到资金面的变化和市场对于政策面的关注，我们认为6月2.7%仍然是十年国债的重要阻力位置，对应1年CD是2.35%，继续票息策略相对占优的判断。
9. 5 月债市回顾
5月基本面修复不及预期，各期限利率均下行，流动性保持合理充裕水平，短端表现显著优于长端，10Y-1Y期限利差大幅走阔。
信用债方面，信用利差和等级利差均上升，商业银行二级资本工具信用利差则窄幅波动、相对稳定。
5月债市复盘：
5月4日（周四），央行公开市场净回笼5290亿元，资金面维持宽松。受五一期间公布的PMI大幅走弱影响，截至收盘，长债收益率较节前最后交易日下行1.75bp至2.7613%。
5月5日（周五），央行公开市场净回笼1620亿元，资金面维持宽松态势。当日，渤海银行、恒丰银行、浙商银行同时发布公告称于5月5日起调整人民币存款挂牌利率。受此提振，截至收盘，10年期国债收益率继续下行2.75bp，收于2.7338%。
5月6日（周六），市场延续乐观情绪，截至收盘，10年国债较前一日下行0.27 BP至2.7311%。
5月8日（周一），上周五中央财经委员会要求防止脱虚向实，中特估概念发酵下权益市场走强，早盘资金利率向上波动，早盘国债期货回调，国债现券收益率也在日内上行。截至收盘，10年国债收益率较上周五上行1.73bp，收于2.7484%。
5月9日（周二），上午11:00公布4月进出口数据，出口数据保持韧性，对美日欧边际改善；受4月内需修复放缓影响，进口数据则表现不佳；资金面偏松，资金利率有所下降。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行1.01bp，收于2.7383%。
5月10日（周三），日内资金相比周二更加宽松，资金利率走低，增大了短债的套利空间；权益市场走弱，国债收益率进一步下降，市场可能对即将发布的CPI数据和社融信贷数据走弱进行提前定价。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行1.73bp，收于2.7210%。
5月11日（周四），市场在前一日收盘后获悉关于限制协定存款、通知存款加点幅度的新闻，国债期货早盘大幅高开；上午公布4月CPI、PPI指标，下午公布社融信贷数据，经济金融数据均指向4月经济修复放缓，进一步带动债市乐观情绪。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行2bp，收于2.7010%。
5月12日（周五），资本市场消化社融信贷数据不及预期，股市下挫，而由于债市可能已经对悲观预期进行定价，因此国债收益率略有回升，国债期货窄幅波动。截至收盘，10年国债收益率较前一日上行0.48bp，收于2.7058%。
5月15日（周一），上午MLF小额超量续作、市场降息预期落空，10年国债收益率较上周五稍有上行1.3bp，收于2.7190%。
5月16日（周二），公布4月经济数据表现较弱，但市场对于经济复苏的斜率和持续性已有较充分预期。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行0.6bp，收于2.7129%。
5月17日（周三），人民币兑美元汇率破7引发市场对于后续货币政策宽松空间的关注。收盘时10年国债收益率较前一日上行0.8bp，收于2.7210%。
5月18日（周四），消息面相对平静，资金面整体偏宽松，人民币汇率继续贬值。收盘时，10年国债收益率较前一日小幅下行0.3bp，收于2.7184%。
5月19日（周五），前一日晚间新华社报道李强在山东调研，提到多做确定性的事对冲各种不确定性，尽最大努力争取最好结果。截至收盘，10年国债收益率较前一日小幅下行0.3bp，收于2.7151%。
5月22日（周一），彭博关于降息的判断对市场情绪产生影响，资金利率持续走低。截至收盘，10年国债收益率下行0.19 BP至2.7132%。
5月23日（周二），昆明城投会议纪要消息传播，市场对基本面担忧加剧。截至收盘，10年国债收益率显著下行1.7 BP，下破2.7%关键点位收于2.6962%。
5月24日（周三），市场窄幅震荡。截至收盘，10年国债收益率上行0.75 BP至2.7037%。
5月25日（周四），跨月资金偏松，股市在午后反弹上行。截至收盘，10年国债收益率上行0.28 BP至2.7065%。
5月26日（周五），市场出现所谓“5万亿特别国债”传言，带动债市波动上行。截至收盘，10年国债收益率上行1.4 BP至2.7205%。
风 险 提 示
宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延。
证券研究报告：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）于2022年05月28日发布的《票息，还是久期？——六月资金面与债市策略展望》
报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
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