本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
(1）预计实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性；（2）2020年疫情冲击后美国企业在低利率环境下增加杠杆，借助美国经济快速复苏的东风，当前企业资产负债表实际上较为健康；（3）政府财政刺激推动美国制造业投资增加。因而，厚缓冲下预计美国经济将在今年保持韧性，年内降息概率低。
美国消费的韧性可持续么？实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性，其中实际薪资正增长将是此轮美国消费在高利率环境下萎缩幅度较有限的关键。历史上来看，若经济衰退期间实际薪资正增长并且金融市场未爆发系统性危机，则美国消费萎缩幅度将会较有限，甚至持续保持正增长。
对于美国消费的支撑——劳动力市场而言，预计短期内劳动力市场将保持增长韧性。由于一些行业职位空置率较高，就业人数未恢复到疫情前水平，一些行业仍然供不应求，尤其是服务业。并且一些劳动力缺口较大的行业（例如政府部门、医疗服务行业）的非周期性可能会支撑劳动力市场的增长。因此，预计美国劳动力市场短期内料将保持较健康的增长。
同时，此前美国宽松的货币政策和财政政策减轻了居民家庭的债务压力，加息对居民负担的影响较小，因此加息以来消费支出放缓的节奏较慢。在疫情后，超额储蓄支持美国消费，同时美联储的降息刺激居民利用低利率进行再融资或提前偿还债务。2008年金融危机后，居民抵押住房负债较多为固定利率，因此美联储加息对居民负担影响较小。此外，预计短期内中高收入人群的超额储蓄的反弹将支撑美国消费的韧性持续。
对企业经营而言，高利率下企业经营压力的显现还需等待。在2020年疫情冲击后，美国企业的资产负债表实际上更为健康。虽然美国企业杠杆率在2020年后激增，但主要是低利率刺激下为补充现金流发行债券或贷款，2021年后一季度后企业杠杆率逐步下降至接近疫情前水平。在货币政策与财政政策的刺激下，企业资产负债表更为健康。然而，未来随着贷款规模在今年四季度开始走高，企业将不得不面临高借贷成本，因而未来企业经营压力将逐步增加，预计或于明年开始显现。
对于企业投资而言，政府财政刺激以及投资回流推动美国制造业投资在2020年疫情后激增。《基础设施投资和就业法案》、《通货膨胀削减法案》和《2022年芯片与科学法案》获得通过后，政府刺激叠加企业意识到供应链中断以及地缘政治等方面风险，国内外企业对于美国制造业的新增投资激增，回流倡议的企业调查数据也显示政府激励是制造业回流的主要原因之一。制造业回流以及 FDI投资推动制造业职位公告近些年不断上升，且大部分就业机会来自德国、中国、韩国和日本。
整体而言，美国经济韧性可在年内保持，高利率环境预计将持续较长时间，美债利率预计将继续高位运行，仍存在一定上行风险。在货币政策紧缩，财政政策仍保持一定扩张的背景下，预计美国经济将在今年保持韧性，经济明显走弱或在明年开始显现，美国经济存在一定软着陆的可能性。美国通胀在此背景下存在一定上行风险，因而美联储紧缩路径仍存在一定不确定性，年内降息概率低，降息时点存在被进一步推迟的可能性，因而预计美债利率短期将继续在高位运行，10年期美债利率仍存在一定上行风险。
风险因素：美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。
（1）预计实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性；（2）2020年疫情冲击后美国企业在低利率环境下增加杠杆，借助美国经济快速复苏的东风，当前企业资产负债表实际上较为健康；（3）政府财政刺激推动美国制造业投资增加。因而，厚缓冲下预计美国经济将在今年保持韧性，年内降息概率低。
美国消费的韧性可持续吗
实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的一定超额储蓄将支撑美国消费的韧性，其中实际薪资正增长将是此轮美国消费在高利率环境下萎缩幅度较有限的关键。
预计短期内劳动力市场将保持增长韧性。由于一些行业职位空置率较高，就业人数未恢复到疫情前水平，一些行业仍然供不应求，尤其是服务业。并且一些劳动力缺口较大的行业（例如政府部门、医疗服务行业）的非周期性可能会支撑劳动力市场的增长。因此，美国劳动力市场短期内料将保持较健康的增长。
美国宽松的货币政策和财政政策减轻了居民家庭的债务压力，加息对居民负担的影响较小，因此加息以来消费支出放缓的节奏较慢。在疫情后，美国消费得到了超额储蓄的支持，同时美联储的降息刺激居民利用低利率进行再融资或提前偿还债务，因此不同于以往的经济上行周期，此轮加息前美国居民的资产负债表较为稳健。从抵押贷款付款占可支配个人收入比率来看，自疫情后下降了0.46%达到2021年年初的3.47%，而目前已恢复至接近疫情前水平（4.04%），但仍处于历史低位。从消费贷款支付占可支配个人收入比率来看，自疫情后下降了0.86%达到2021年年初的4.84%。目前已回升至疫情前附近（5.70%），处于历史中位水平。整体家庭债务偿还额占可支配收入比例尽管已恢复至2020年水平，但仍处于2008年以来的历史低位。此外，2008年金融危机后，居民抵押住房负债较多为固定利率，因此美联储加息对居民负担影响较小。尽管信用卡等消费贷款利率可能会较快跟随政策利率的变动，但此类负债占比较低。
预计短期内中高收入人群的超额储蓄以及实际薪资增速的反弹将支撑美国消费的韧性持续。尽管低收入人群（收入后0-30%人群）的超额储蓄比例更低且消耗更快，但他们的消费支出仅占总消费支出的15.44％，且低收入人群的支出更多地用于必需品（如食品和租金等）。因此，目前中高收入人群的超额储蓄对于美国消费增长具有一定的支撑作用，预计至少持续至今年四季度。此外，当前的劳动力市场表现良好，并且实际薪资增速持续反弹，这预计也将为美国消费的韧性提供有力的支持。历史上来看，若经济衰退期间实际薪资正增长并且金融市场没有像上世纪90年代初或2008年那样爆发系统性危机，则美国消费萎缩幅度将会较有限，甚至持续保持正增长。
高利率下企业经营压力的显现还需等待
在2020年疫情冲击后，美国企业的资产负债表实际上更为健康。虽然美国企业杠杆率在2020年后激增，但主要是低利率刺激下为补充现金流发行债券或贷款，2021年后一季度后企业杠杆率逐步下降至接近疫情前水平，实际上企业是相当于以更低利率置换了此前的负债，因而在经历了疫情冲击以及货币政策与财政政策刺激后，企业资产负债表更为健康。
但是未来随着贷款逐步到期，企业将不得不面临高借贷成本，因而未来企业经营压力将逐步增加，预计或于明年开始显现。虽然美联储激进加息背景下，政策利率已经高于5%，但是由于此前经济快速复苏以及低利率环境，企业实际上积累了较多的流动资产，贷款需求较为有限，因而受到的利率的负面影响偏弱。但未来随着贷款规模在今年四季度开始走高，以及高收益债到期规模于明年开始明显上升，企业将不得不面对高利率的借贷成本，届时不仅经济放缓会使得企业经营承受压力，高利率持续也会导致企业面临较高的借贷压力。
政策刺激推动美国企业投资走高
政府财政刺激推动美国制造业投资在2020年疫情后激增。《基础设施投资和就业法案》、《通货膨胀削减法案》和《2022年芯片与科学法案》通过后，政府刺激叠加企业意识到供应链中断以及地缘政治等方面风险，国内外企业对于美国制造业的新增投资激增。
2022年8月签署的《通货膨胀削减法案》总价值为7500亿美元，预计会对回流和外国直接投资产生较大的影响，尤其是电动汽车以及电动汽车电池，每辆符合要求的车辆的总税收抵免额为 11,500 美元，约占制造成本的 30%，降低美国生产成本以推动制造业回流。
2022年8月签署的《2022年芯片与科学法案》在5年内提供约2800亿美元的新资金，其中为美国半导体研究、开发、制造和劳动力发展提供了 527 亿美元。半导体行业协会 (Semiconductor Industry Association，SIA) 预计半导体激励计划将创造 110 万个临时就业岗位（例如建设晶圆厂所需的就业岗位），这些岗位最后将成为 523,000 个永久性就业岗位。
2021年11月签署的《基础设施投资和就业法案》涉及总额约为1.2万亿美元，其资金计划于5-10年内投入机场、公路等公共交通以及互联网连接等基础设施。专注制造业回归美国的非营利组织“回流倡议”(Reshoring Initiative)的统计数据也显示政府激励是制造业回流的主要原因之一，截至2023年一季度，384家企业表示生态系统协同效应为制造业回流主要因素之一，340家企业表示政府激励为回流的主要因素之一。
美国制造业回流以及外商直接投资（FDI）推动制造业岗位攀升。美国的非营利组织“回流倡议”(Reshoring Initiative)的统计数据显示，制造业回流以及 FDI投资推动制造业职位公告近些年不断上升，2023 年第一季度新增 10.15万 个工作职位。若该速度保持，2023年年底新招聘职位预计将达到 40万以上。由于联邦政府对基本产品制造提供大量补贴，四个行业（电力设备、计算机与电子、运输设备、化学品）目前占新增就业岗位的 90% 以上， 电子设备位居榜首，主要由于电动汽车电池基于NAICS分类归为该行业。2023年一季度数据显示，大部分就业机会来自德国、中国、韩国和日本。
总结：厚缓冲下美国经济韧性不可小觑
整体而言，美国经济韧性可在年内保持，高利率环境预计将持续较长时间，美债利率预计将继续高位运行，仍存在一定上行风险。在货币政策紧缩，财政政策仍保持一定扩张的背景下，不论是从消费角度、企业投资角度还是企业经营角度而言，美国经济整体的缓冲垫较厚，预计美国经济将在今年保持韧性，经济明显走弱或在明年开始显现，美国经济存在一定软着陆的可能性。美国通胀在此背景下存在一定上行风险，因而美联储紧缩路径仍存在一定不确定性，年内降息概率低，降息时点存在被进一步推迟的可能性，因而预计美债利率短期将继续在高位运行，10年期美债利率仍存在一定上行风险。
风险因素
美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2023年8月22日发布的《债市启明系列20230822—如何看待美国经济？——三大关键点》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
