本文来自格隆汇专栏：樊继拓；作者：樊继拓 等
策略观点：反转的三个阶段
从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量，（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，有望逐渐止跌。经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，或将还会是较强的方向。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政策。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。这三个力量先后发力，有望形成反转的三个阶段。根据历史经验，超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响较弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。
（1）第一阶段：超跌修复+政策影响延续+商品和利率指向经济预期有所回升。TMT板块自6月下旬出现了剧烈的调整，是过去1个季度调整最快的板块。我们在今年3月26日报告《TMT热潮的三种结局》中提示过，上半年的TMT行情有三种结局。如果业绩兑现持续超预期，则可以类比2013年，从一季报和中报的业绩兑现来看，只有局部少部分公司有业绩兑现，所以重演2013年TMT行情概率很低。较差情形可以类比2016年上半年的新能源，2016年下半年-2017年新能源补贴政策开始减弱，产业逻辑变弱，之后2年都没有超额收益。目前来看，AI的产业趋势还在，并没有出现证伪或政策收紧，所以比2016年上半年的新能源结局可能会好一些。现在来看，演绎中性2019年TMT行情的概率较高，产业趋势较好，但业绩兑现一般，所以涨多了后会出现剧烈调整，但很难跌回原点。过去几年对传媒计算机行业基本面有一定影响的互联网监管告一段落，疫情对计算机基本面冲击也告一段落，即使不考虑AI的产业趋势，计算机和传媒行业估值可能会比2022年10月低点高一些。我们认为，6月下旬以来的调整可能已经较为充分，这有望是整体市场企稳较为重要的力量。
同时从经济层面来看，6月以来经济预期逐渐出现小幅改善，商品价格从6月份开始反弹，10年期国债利率也从8月底开始反弹，股市表现相对滞后，后续存在补涨的可能。
（2）第二个阶段：库存周期的反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一，但部分投资者由于长期的经济问题，认为这一次库存周期可能会变弱，甚至消失，对股市的影响可能也会很小。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。日本1990年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指数1990-2009年不断创新低。而如果对比库存周期和日经225指数，能够发现，1990-2009年，日本的产成品库存依然是周期性波动的，而且对股市影响依然存在。在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。
（3）第三个阶段：验证房地产销售何时改善。根据历史经验，超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响较弱的情况下只有半年，而如果在此基础上，需要市场有更大幅度的上涨，则通常需要有重要的产业变化，比如房地产销售改善。7月中央政治局会议以来，房地产政策持续超预期，特别是8月底以来的认房不认贷等政策。不过目前的销售尚未明显改善，效果还需观察。
目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政策。2014 年9 月30 日央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”;商贷首套最低首付比30%,利率下限为基准利率0.7倍。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。
（4）策略观点：经济正在触底，股市可能低估了经济，后续或将会补涨。7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现，之后因为对政策进度的分歧、汇率贬值、中报等因素，股市开启了调整。我们认为，这一调整虽然略超预期，但并没有改变当下是战略性底部的判断。经济虽然一直偏弱，但已经出现了一些乐观的迹象，比如商品价格企稳、部分行业库存企稳、PMI数据改善、社融数据企稳，商品汇率和利率均显示出拐点。展望后市，我们认为库存周期不会消失，房地产周期也会出现，未来1年内经济数据有超预期回升的可能。政策层面，7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期。
行业配置建议：配置风格偏向顺周期，中特估主题内部下半年超配金融类（证券银行），库存周期低点已到，战略性增配上游周期。（1）上游周期未来1年内持续超配：周期股过去1年受到全球库存周期下行的影响，先后出现了调整，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。我们认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。（2）中特估内部关注金融：从2022年开始，整体市场风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，或将会先后出现系统性的估值修复，随着政策和经济预期的稳定，后续建议重点关注中特估中的金融类。（3）TMT：调整较为充分，但后续新的上涨可能需要业绩的兑现，我们预计最早三季报附近可能会有机会。（3）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观。
注：本文源自信达证券2023年9月24日报告《反转的三个阶段——策略周观点》,分析师：樊继拓 S1500521060001
