本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者： 明明FICC研究团队
核心观点
美国9月CPI环比略高于预期，核心CPI环比增速与预期一致。核心服务项通胀环比增速走高以及能源项通胀环比正增长共同推动了美国通胀环比增速。预计11月美联储再次加息的概率较低，美债利率预计将在4%以上的高位持续运行一段时间。
美国9月CPI环比增速降至0.4%，略高于预期，核心CPI环比增速为0.3%，与预期一致。未经季节调整的核心CPI同比增速为4.1%，与预期一致；CPI环比增长0.4%，略于0.3%的市场预期，前值为0.6%，核心CPI环比增速为0.3%，和市场预期与前值一致。分项来看，核心服务项通胀环比增速走高以及能源项通胀环比正增长共同推动了美国通胀环比增速，美国9月核心商品项通胀进一步负增长，通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项。
9月美国食品项通胀环比增速为0.2%，能源项通胀环比增速为1.5%，预计未来食品项以及能源项或阶段性阻碍美国通胀下行。美国农业带热浪、俄罗斯此前退出黑海粮食协议以及俄罗斯对乌克兰农业设施的袭击对谷物价格构成上涨压力，但能源价格走弱且部分国家粮食收成良好，整体美国食品环比增长较温和。若地缘政治风险波动未超预期，则预计食品项通胀较难大幅环比反弹。能源方面，近期原油下跌主要是由于美国实际利率上升，较高的利率成本在短期内削弱增长前景，与9月维持在高位的油价共同对石油需求产生负面影响，同时美国国内原油供给量9月大幅提升。近期巴以冲突推动原油价格有所回升，地缘政治风险可能会持续扰动原油价格，但在实际利率抑制经济前景的背景下预计原油价格上行空间偏有限。
9月美国核心商品项通胀继续环比负增长，降幅增加，录得-0.4%，已连续四个月环比负增长。9月核心商品通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、服装项、家用家具和供给项、医疗护理商品项通胀环比负增长，预计二手汽车和卡车项通胀将持续环比负增长。考虑超额储蓄对美国消费的支撑减弱，薪资增长放缓，叠加学生贷款还款恢复，预计未来核心商品项通胀对美国通胀的阻碍或较小。
9月美国核心服务项通胀环比增速反弹至0.6%，主要由于住房项通胀环比走高，未来核心服务项通胀黏性预计仍将较高。当前美国房地产市场回暖、美国房价企稳回升，因而预计未来住房项通胀同比增速或因此继续较缓慢下行，住房项通胀黏性将持续较高。但另一方面，随着劳动力市场供需再平衡，薪资增长放缓以及跳槽者与留岗者薪资增速差距收窄有利于核心服务项通胀下行。因而整体核心服务项的高黏性预计需通过薪资放缓缓解，其未来演变需进一步观察。
当前美国通胀黏性主要由核心服务项构成，未来美国整体通胀上行风险较为可控。在全球经济增长动力趋弱以及利率上行的背景下，能源项对于美国通胀的扰动或趋弱。美国劳动力市场紧张态势的缓解有望减弱核心服务项通胀上行压力，但仍需担忧美国房地产市场阶段性回暖对于住房项通胀下行的阻碍，整体而言，美国通胀持续上行风险较低，核心通胀同比增速或继续较符合预期地下行。
预计11月美联储再次加息的概率较低，美债利率预计将在4%以上的高位持续运行一段时间。近日美联储多位官员表示由于飙升的美债利率，加息的必要性有所降低。美债利率对于经济以及金融市场的影响预计将逐步显现，叠加美国核心通胀下行近几个月较符合预期，薪资增长压力在持续缓解，因而我们认为年内美联储11月加息概率较低。由于美国经济韧性较高，预计美联储降息时点至少等待至2024年，因而短期10年期美债利率或继续在4%以上的高位运行，但美债利率快速上行时期或已过。
风险因素：美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；全球能源、粮食供给冲击超预期；地缘政治风险超预期。
数据
美国劳工部公布数据显示，美国9月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.7%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.6%；未季调核心CPI同比升4.1%，预期升4.1%，前值升4.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。
9月美国核心通胀符合预期
美国9月CPI环比增速降至0.4%，略高于预期，核心CPI环比增速为0.3%，与预期一致。随着基数效应消退，9月CPI同比维持8月3.7%的增速，略高于3.6%的预期。未经季节调整的核心CPI同比增速为4.1%，与预期一致，创2021年10月以来的新低；CPI环比增长0.4%，略高于0.3%的市场预期，前值为0.6%，核心CPI环比增速为0.3%，和市场预期与前值一致。
核心服务项与能源项推动美国通胀环比走高
就不同分项来看，美国核心服务项通胀环比增速走高以及能源项通胀环比正增长共同推动了美国通胀环比增速，核心商品项通胀进一步负增长，食品项通胀环比增速继续较温和。总体来看，通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项。
9月美国食品项通胀环比增速为0.2%，能源项通胀环比增速为1.5%，我们预计未来食品项以及能源项或阶段性阻碍美国通胀下行。9月家庭食品环比增速从0.2%进一步放缓至0.1%，非家用食品环比增速从0.3%小幅上升至0.4%。美国农业带的热浪、俄罗斯此前退出黑海粮食协议以及俄罗斯对乌克兰农业设施的袭击对谷物价格构成一定上涨压力，但是在能源价格走弱，部分国家粮食收成良好的情况下，整体美国食品环比增长较温和。未来若地缘政治风险波动未超预期，则预计食品项通胀较难大幅环比反弹。而能源方面，9月能源项环比贡献率为0.11%，一定程度推动了9月美国CPI环比上行。7月以来，原油价格持续走高，之后在10月初快速回调。近期原油下跌主要是由于美国实际利率上升，较高的利率成本在短期内削弱增长前景，与9月维持在高位的油价共同对石油需求产生负面影响，同时美国国内原油供给量9月大幅提升。近期巴以冲突推动原油价格有所回升，地缘政治风险可能会持续扰动原油价格，但在实际利率抑制经济前景的背景下，预计原油价格上行空间偏有限。
9月美国核心商品项通胀继续环比负增长，降幅增加，录得-0.4%，核心商品项通胀已连续四个月环比负增长。9月核心商品通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、服装项、家用家具和供给项、医疗护理商品项通胀环比负增长。二手汽车和卡车价格的先行指标，MANHEIM二手车价值指数的环比增速仍然保持在负值区间，预计二手汽车和卡车项通胀将持续环比负增长。考虑超额储蓄对美国消费的支撑减弱，薪资增长放缓，叠加学生贷款还款恢复，预计未来核心商品项通胀对美国通胀的阻碍或较小。
9月美国核心服务项通胀环比增速反弹至0.6%，主要由于住房项通胀环比走高，未来核心服务项通胀黏性预计仍将较高。住房项通胀环比增速从0.3%上升至0.6%，其分项主要居所租金项以及业主等价租金项环比增速，分别为0.5%、0.6%，反映出当前美国房地产市场回暖、美国房价企稳回升推动了业主预期租金与实际租金进一步上升。因而预计未来住房项通胀同比增速或因此继续较缓慢下行，住房项通胀黏性将持续较高。但另一方面，随着美国劳动力参与率提升至62.8%，劳动力市场供需再平衡，薪资增长放缓以及跳槽者与留岗者薪资增速差距收窄有利于核心服务项通胀下行。因而整体核心服务项的高黏性预计需通过薪资放缓缓解，核心服务项黏性不容忽视，其黏性的未来演变需进一步观察。
美国紧缩路径将如何？
当前美国通胀黏性主要由核心服务项构成，未来美国整体通胀上行风险较为可控。在全球经济增长动力趋弱以及利率上行的背景下，能源项对于美国通胀的扰动或趋弱。美国劳动力市场紧张态势的缓解有望减弱核心服务项通胀上行压力，但仍需担忧美国房地产市场阶段性回暖对于住房项通胀下行的阻碍，整体而言，美国通胀持续上行风险较低，核心通胀同比增速或继续较符合预期地下行。
预计11月美联储再次加息的概率较低，美债利率预计将在4%以上的高位持续运行一段时间。近日美联储多位此前鹰派的官员如达拉斯联储行长洛根、美联储理事沃勒立场转鸽，表示由于飙升的美债利率，加息的必要性有所降低。达拉斯联储行长洛根10月9日表示，如果由于期限溢价较高而导致长期利率保持在高位，那么提高联邦基金利率的必要性可能会降低。美联储理事沃勒10月11日表示，市场利率上升可能有助于美联储减缓通胀，随着金融市场进一步收紧信贷，物价数据现在似乎正在向美联储2%的目标靠拢。此前发声较少的美联储副主席杰斐逊10月10日也表示，将继续认识到债券收益率上升导致的金融状况收紧，并在评估未来政策路径时牢记这一点。此外，也有鸽派官员重申鸽派立场，亚特兰大联储行长博斯蒂克明确表示认为不再需要加息。美债利率对于经济以及金融市场的影响预计将逐步显现，叠加美国核心通胀下行近几月较符合预期，薪资增长压力在持续缓解，因而我们认为年内美联储11月加息概率较低。由于美国经济韧性较高，预计美联储降息时点至少等待至2024年，因而短期10年期美债利率或继续在4%以上的高位运行，但美债利率快速上行时期或已过。
风险因素
美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；全球能源、粮食供给冲击超预期；地缘政治风险超预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年10月13日发布的《债市启明系列20231013—未来美国通胀风险是否可控》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
