美联储缩表的进展与启示_

本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、陶冶等

随着美联储加息进入尾声+美国财政部增发国债，市场对美元流动性的担忧逐渐从“价”向“量”转换。美债供求关系受到更多投资者关注，而美联储的资产负债表操作正是影响供求关系的重要一环，我们希望藉此机会梳理美联储缩表的最新进展，并展望未来影响。

截止10月18日，美联储缩表进展不及预期，主要可能因为MBS提前还款不足+硅谷银行事件后被动扩表，美国国债的减持进展基本符合原先计划。按照2022年5月4日宣布的原缩表计划，美联储从2022年6月开始缩表，前三个月每月最多合计缩减300亿美元美债和175亿美元机构支持抵押证券(MBS)，而从三个月后开始，缩减规模扩大至每月600亿美元美债和350亿美元MBS。据此计算，截止2023年10月，美联储资产负债表总规模应该减少大约1.33万亿美元。而实际上来看，美联储从8.96万亿美元下降至2023年10月的8.00万亿美元，累计缩表9600亿美元。其中美债持有缩减8500亿美元基本符合预期，MBS缩减2296亿美元远低于4900亿美元的计划缩减额。我们认为缩表进度低于预期的主要有两点原因：

第一、随着利率持续走高，MBS提前偿还规模较少，而美联储不能主动出售，因而未能完成原定缩减规模。MBS是具有负凸性的特殊固定收益资产，当利率下降时，债务人倾向于提前还款，导致MBS久期缩短。而随着去年以来美债利率持续走高，MBS提前偿还明显下降。美联储缩表的实质是停止再投资而非出售，因此即使想减持MBS也会有心无力。

第二、3月硅谷银行事件爆发后，美联储贴现窗口用量激增。美联储资产总规模比原先缩表计划多了大约3700亿美元，其中大约2600亿美元是MBS缩减偏慢贡献，而剩下1000多亿美元主要是来自贴现窗口。虽然传统贴现窗口的使用规模已经基本降回硅谷银行事件前，不过美联储新设立的BTFP用量仍有超过1000亿美元。

美联储负债端，6月财政部重启发债后隔夜逆回购快速减少成为缩表的主要动能，准备金余额自2022年6月开始缩表以来基本维持不变。在流动性过剩的情况下，隔夜逆回购发挥了“蓄水池”作用，最大规模在2022年一度达到2.5万亿美元，在2023年5月仍有2.2万亿之多。不过6月债务上限上修后，财政部加速发债尤其是短债，大量资金从隔夜逆回购流出涌向短债市场。截止10月18日，隔夜逆回购规模仅剩1.08万亿美元，较5月底减少了超过1.10万亿。而同时，准备金余额保持在较高水平，10月18日仍有3.31万亿美元，和2022年5月缩表前基本相当。

展望未来缩表的形式和影响，我们认为应该关注以下几个方面：

第一、缩表的持续时间或超预期，明年可能出现边降息边缩表的情况。如果参考上一轮紧缩周期的案例，2019年8月美联储开启降息，几乎同时缩表宣告停止，并且在2019年9月“钱荒”爆发后重启扩表。市场此前认为美联储意在保持量价政策“同紧”或者“同松”。不过2023年7月FOMC会上，美联储主席鲍威尔指出两者都是货币政策正常化的工具，不排除降息同时继续缩表的可能。

第二、未来美联储负债端缩表或将主要通过准备金缩减实现，美元流动性可能承压。美联储负债端主要由通货、逆回购、准备金、财政部TGA账户四大项构成。考虑到通货大概率保持稳定增长，那么美联储缩表基本意味着负债端准备金、财政部TGA账户、隔夜逆回购三者至少有一项会有明显减少。后续展望，一方面短债占比基本已经达到财政部合意的上限20%附近，继续大量发行短债→隔夜逆回购减少的逻辑很难延续；另一方面，两党支出分歧较大+债务上限将在2025年年初重新生效，财政部在2024年大概率维持高现金运行模式，以保障在下一次债务上限博弈前能有比较充足的缓冲垫。准备金作为金融中介活动载体，是美元流动性扩张的基础，如果准备金快速减少，美元货币市场可能会缺少“润滑剂”。

第三、如果缩表按目前节奏持续到2024年年底，并假设负债端均通过缩减准备金实现，2024年年底准备金/GDP比值仍处于相对安全的水平。按照今年的缩表节奏，到2024年底，预计准备金规模缩减1.2万亿美元至2.1万亿。而根据IMF预测，2024年美国名义GDP大约29.2万亿，准备金/GDP等于7.19%，仍然高于2019年9月“钱荒”时最低水平6.38%。不过具体规模的测算存在较大不确定性，持续跟踪SOFR等货币市场利率是否稳定可能更为重要，比如2019年， SOFR利率持续高于准备金利率并一度大幅上行。