本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 张纯祎 许艳等
我们认为本轮城投债的提前兑付规模仍将上升，区域分布上，提前兑付或与特殊再融资债发行规模的相关性较高。部分特殊再融资额度较高但提前兑付行为有限的省份，后续存在提前兑付城投债的可能性，比如云南、天津、吉林、贵州等；一些特殊再融资债额度偏高且已开始提前兑付的区域后续兑付规模有望上升，比如湖南、辽宁、重庆、广西、黑龙江。我们认为可以关注上述区域债券提前兑付的参与机会，尤其是其他一揽子化债政策配合较好、存量投资者结构尚可或有所改善的区域，对信用风险偏好较高的投资人而言，其他一些偏弱区域也有参与价值。
摘要
为什么城投债会出现提前兑付？
从发行人的角度来看，提前兑付的原因主要为以下某点或多点的结合：（1）优化存量债务结构，降低融资成本，提高资金使用效率。这通常意味着发行人有低成本资金可对原有债务进行置换，资金来源则可能包括地方债、银行贷款、其他低成本债券资金，其中又以地方债置换最为典型。（2）存量债务较少，提前兑付以降低信息披露成本。（3）发行人出现重大资产重组或其他可能会影响偿债能力、或是募集说明书中规定需召开持有人会议的事件时，可能会通过提前兑付避免出现因债券投资者反对而导致的事件受阻或舆情风险。从投资人的角度出发，是否通过提前兑付决议主要在于风险和收益间的平衡，因此通常情况下，提前兑付价格、发行人信用资质是影响投资人是否通过提前兑付的主要因素。
拟提前兑付城投债的基本特征
（1）时间分布上，2017-2018年、2021年为提前兑付的两轮高峰，今年以来拟提前兑付的城投债规模明显上升，尤其10月以来，这与地方政府债务置换的时间重合度较高。（2）区域分布方面，总体来看，辽宁、山东、湖南、浙江、江苏、黑龙江及贵州历史拟提前兑付规模较高，这与其得到的置换债及特殊再融资债规模偏高有关。（3）信用资质方面，拟提前兑付债券的发行人外部评级以中低评级为主且占比有逐渐走高趋势；层级上以地市级为主，2019-2021年区县级占比走高，这主要与建制县化债和存量债结构变化有关。（4）券种方面，企业债、私募债的拟提前兑付规模较高；随着时间推移，非公开债的占比提升、企业债的占比下降，其他券种如中票、一般公司债等略有抬升，这与早年较多企业债因被纳入了政府债务而得到了置换以及存量债结构变化有关。（5）剩余期限方面，总体来看各期限的占比差异不大，但从时间分布来看，1年内的占比明显抬升，3年以上的占比总体下降，这与存量债的结构有关，但今年也反映出了发行人更侧重于解决即期问题的特点。（6）兑付价格方面，以面值或者净价为主，随着时间推移面值兑付的占比逐渐提升，我们认为这与发行人的资金宽裕程度有所下降有关，但对于面值低于净价的拟兑付债券而言，发行人还是多使用面值作为提议价格。（7）未通过或取消会议方面，发现价格方面多为面值兑付及未公布具体方案，信用资质方面低等级和区县级占比通常高于全样本、不过今年占比有所下降且低于全样本，东三省、云贵、内蒙的未通过及取消比率较低。
提前兑付对投资者的影响及相关债券的价格表现
我们认为在假设发行人违约风险较低、不考虑投资人再投资的情况下，提前兑付会给投资者带来潜在损失。一是理论上继续持有所能获得的利息消失；二是持有期有可能获得的资本利得消失。但发行人给出的不同兑付价格条款、以及此前债券净值的水平将使得投资者的潜在损失程度存在差异。我们认为当投资人判断可以用提前兑付的资金寻找在久期、信用风险、流动性、集中度上更适合自身账户的资产时，或者是出于与发行人的关系维护等目的，便有可能接受提前兑付议案。此外，对一些投资人而言，折价买入资质较弱债券，博取提前兑付带来的短期下沉收益，也是一种可以考虑的选择。除潜在损失外，部分情况下投资者可能会面临由提前兑付带来的亏损，因此在选择是否接受提前兑付时，投资者需要结合自身的买入价格进行更为具体的判断。比如投资者溢价买入某债券，提前兑付发生时投资者持有期所获得的利息、发行人给予的利息补偿均无法覆盖前期的溢价，那么投资人持有该债券可能获得负收益。
拟提前兑付行为对相关城投债价格的影响方面：（1）对通过提前兑付议案的债券本身来说，在会议日前，其收益率变化情况不一，信用利差及超额利差通常变化不大，会议日后，收益率、信用利差、超额利差均明显下降，尤其超额利差更为明显。（2）对通过提前兑付的发行人所剩余的其他可比债券来说，过去来看，收益率、信用利差及超额利差走势所受影响有限，更多是随行就市，不过今年可比债券的信用利差及超额利差均明显下滑，我们认为这主要受到城投债行情和本轮化债的特殊性影响。（3）对未通过提前兑付议案的债券来说，多数年份中，公告日、会议日及会议日后短期信用利差、超额利差会略有回落，不过幅度明显不及通过兑付的债券。
化债进行时，2023年的拟提前兑付城投债情况
2023年城投债的提前兑付行为相较过去几年有所提升，尤其进入10月-11月后，拟提前兑付的发行人明显增多。分区域来看，2023年全年拟提前兑付规模较高的区域分别是浙江、湖南、广西、黑龙江、重庆，10月以来拟兑付规模较多的省份分别为广西、湖南、浙江、辽宁、黑龙江、重庆。
结合特殊再融资债发行情况，我们进一步分区域来看，发现存在以下特点：（1）部分区域已发行较大规模特殊再融资债，今年拟提前兑付规模抬升或近期动作较多，比如湖南、辽宁、重庆、广西、黑龙江。（2）部分区域已发行一定量特殊再融资债，今年拟提前兑付规模有一定提升，比如山东、湖北，10月以来山东有一些动作。（3）部分区域已发行较大规模特殊再融资债，不过近期尚未出现提前兑付或动作较少，比如天津、云南、内蒙古、吉林。（4）其余区域方面，浙江尚未发行特殊再融资债，不过去年及今年拟提前兑付金额均较高，且2023年进一步提升。此外我们关注到，10月以来，拟提前兑付发行人中无其他存量债发行人的比例明显抬升，达到24%，这些发行人所在区域偏弱、信用资质偏弱，这说明特殊再融资债或有助于部分主体退出债券市场，一定程度上化解尾部风险。
价格方面，我们发现今年及10月以来的拟提前兑付依然以面值兑付为主，也存在小部分净价兑付、面值+补偿的兑付情况。主要特征如下，案例详见正文：（1）面值兑付、公告日净价高于面值：通过会议方面，主要包括以下几种情况，一是在回售日使用面值提前兑付，我们认为在这一安排下投资者的持有期利益大概率未受损，因此相对容易通过；二是持有人较集中，且持有人中当地金融机构的占比可能相对偏高，发行人的协商能力较强；三是一些债券经过回售之后剩余规模较小，投资者甚至可能是唯一一家持有人，这种情况下投资者从流动性、集中度等角度考虑，可能倾向于同意提前兑付；四是如前文所述投资者综合判断再投资以及与发行人关系后接受议案。未通过或取消主要受会议前协商不佳、持有人较多难以协商、兑付价格不及投资者预期等因素影响。（2）面值兑付、公告日净价低于或等于面值：通过会议方面，多数情况下为公司在回售后，所剩债券规模较小，投资者甚至可能是唯一一家持有人，这种情况下投资者从流动性、集中度等角度考虑，可能倾向于同意提前兑付；其余情况中多为信用资质偏弱主体拟提前兑付，因此时面值兑付对投资者的潜在损失弥补较大，因此投资者倾向于同意该议案。未通过或取消主要是因为即使当下债券面值高于净值，但由于投资者看好债券未来潜在的资本利得机会以及认为票面具有吸引力，也可能会选择继续持有。（3）“面值+补偿”方面，相关案例的债券净值在公告日均大于面值，但普遍小于“面值+补偿”。发行人通过给予利息补偿的方式，对冲投资者继续持有的利息损失及潜在的资本利得损失。（4）“净价”兑付方面，案例较少，以通过为主，结合明细来看，兑付价格均高于面值，同时接近会议日的净价水平。（5）“净价+补偿”兑付方面，案例较少，结合明细来看，该兑付价格均高于面值，但未必高于临近兑付前的净值，这一定价方式中存在一定估值波动风险。
展望
我们认为本轮城投债的提前兑付仍在继续，但规模低于2017-2018年，这与置换债及特殊再融资债的发行规模有关。区域分布上，提前兑付或与特殊再融资债发行规模的相关性较高。部分特殊再融资额度较高但提前兑付行为有限的省份，后续存在提前兑付城投债的可能性，比如云南、天津、吉林、贵州等；一些特殊再融资债额度偏高且已开始提前兑付的区域后续兑付规模有望上升，比如湖南、辽宁、重庆、广西、黑龙江。
我们认为可以关注上述区域债券提前兑付的参与机会，尤其是其他一揽子化债政策配合较好、存量投资者结构尚可或有所改善的区域，比如云南、天津、重庆、湖南，对信用风险偏好较高的投资人而言，其他一些偏弱区域也有参与价值。
城投策略方面，展望后续，我们认为中短久期城投择券策略仍适用，不过可挖掘资产正在减少。后续的短久期下沉和适度拉长久期择券需参照地方的一揽子化债政策进展进行，这将影响利差下行的节奏与幅度，包括各地一揽子化债方案的设计和实施、金融机构展期规模和期限以及再融资收紧的严重程度等，我们将保持跟踪。
风险
数据统计不全面或源数据错漏、超预期信用风险、政策变动超预期、利率上行超预期。
Text
正文
化债进行时，城投债提前兑付的回顾及展望
随着一揽子化债政策的不断推进，我们认为城投提前兑付行为或更加频繁，该如何把握其中的投资机会，本文中我们将对城投债提前兑付的原因、基本特征进行简单梳理，重点分析提前兑付对投资者的影响以及相关债券价格变化，对今年的情况进行梳理分析后展望后续机会。
为什么城投债会出现提前兑付？
债券的提前兑付可分为条款提前兑付及非条款提前兑付，前者指提前兑付行为与募集说明书的约定一致，兑付时则无需再通过持有人会议决议，这类情况通常是本金的分期兑付；后者指提前兑付行为未在募集说明书中约定或与约定不一致，这种情况则需要召开持有人会议，决议通过后可提前兑付，本文中我们主要对非条款提前兑付进行研究。
从发行人的角度来看，提前兑付的原因主要为以下某点或多点的结合：
（1）优化存量债务结构，降低融资成本，提高资金使用效率。这通常意味着发行人有低成本资金可对原有债务进行置换，资金来源则可能包括地方债、银行贷款、其他低成本债券资金，其中又以地方债置换最为典型。第一轮债务置换期间，2015年8月发布的《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》中提到“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。”[1]；2015年12月发布的《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中也有相关表述[2]。在政策文件的支持下，伴随着置换债的发行，此后城投债的提前兑付现象明显增多。以鞍山市城市建设发展投资运营集团有限公司为例，公司在2017年10月-2018年5月期间召开持有人会议后提前兑付了存续的5只信用债，合计规模80亿元，公司公告中明确表示提前赎回的资金来源主要依靠鞍山市政府发行的地方政府置换债券获得的资金，此后公司再未发行过信用债。第二轮债务置换期间，城投债的提前兑付现象亦有增加，或与部分省份收到特殊再融资债后进行提前兑付及隐性债务化解任务有关。此外，一些发行人也存在募资资金闲置的情况，这可能会导致发行人提前兑付，如营口市老边区城市建设投资发展有限公司发行的“15老边02”在2018年12月公告中所述。
图表1：鞍山市城市建设发展投资运营集团有限公司提前兑付情况一览
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部（2）存量债务较少，提前兑付以降低信息披露成本。这通常出现在债券回售后，由于余额较少，流动性大幅下降，为维护债券持有人权益同时降低后续信息披露成本，发行人有可能选择提前兑付。比如“18东兴建设MTN002”在2021年4月27日行权后，公司于2021年4月28日发布公告称“鉴于本期中期票据存续金额较小、流动性大幅下降，为维护债券 持有人权益，现需变更约定，以提前兑付债券本金及利息”。此外，部分发行人在仅剩一支存续债的时候，也可能会进行提前偿还。比如“17珲春债”于2021年1月发布公告称拟召开持有人会议审议提前兑付议案，公司历史上仅发行过这一期债券，且由东北中小企业融资再担保股份有限公司担保，提前兑付后再无存量债。
（3）发行人出现重大资产重组或其他可能会影响偿债能力、或是募集说明书中规定需召开持有人会议的事件时，可能会通过提前兑付避免出现因债券投资者反对而导致的事件受阻或舆情风险。
从投资人的角度出发，是否通过提前兑付决议主要在于风险和收益间的平衡，因此通常情况下，提前兑付价格、再投资风险、发行人信用资质等因素是影响投资人是否通过提前兑付的主要因素。提前兑付会导致投资人损失部分原本可获得的利息和潜在的资本利得，但同时也可以规避潜在的信用风险、流动性风险，投资人也需要考虑再投资风险，因此投资人需要衡量发行人给予的价格以及潜在信用风险间的关系。
拟提前兑付城投债的基本特征
基于上述分析，我们发现城投债的拟提前兑付主要特征如下：
（1）根据企业预警通数据，2015年-2023年11月21日城投债方面共有1083次拟进行非条款提前兑付行为，涉及规模6425亿元，其中通过了持有人决议并完成提前兑付的债券共919只、涉及规模5445亿元。
（2）时间分布上，2017-2018年、2021年为拟提前兑付的两轮高峰，今年以来拟提前兑付的城投债规模明显上升，尤其10月以来，这与地方政府债务置换的时间重合度较高。从规模来看，2017-2018年的拟提前兑付规模最大，分别达到1526、2232亿元；2021年的小高峰达628亿元；今年截至11月21日已达767亿元，超越了2021年的小高峰，我们认为有望继续提升，其中10月、11月拟提前兑付规模分别为206、152亿元，去年10-11月为53亿元。我们认为这样的表现或与每轮地方债债务置换的规模有关。
图表2：城投拟提前兑付债券分时间分布
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
（3）区域分布方面，总体来看，辽宁、山东、湖南、浙江、江苏、黑龙江及贵州历史拟提前兑付规模较高，这与其得到的置换债及特殊再融资债规模偏高有关。具体来看，2017-2018年，辽宁、山东、贵州的拟提前兑付规模较高，均超300亿元，而2015-2018年上述区域发行置换债规模分别位列全国第4位、第5位及第2位，相关性较高。2021年天津、江苏、安徽、湖南的拟提前兑付规模较高，在50-80亿元，这些区域2020-2021年发行的置换债及建制县化债特殊再融资债规模分别位列全国第3位、第9位、第13位、第15位，可见总体来看相关性不及2017-2018年，天津及江苏地方债化债资金与提前兑付行为相关性或较高。本轮截至目前，广西、湖南、浙江、辽宁、黑龙江、重庆的拟提前兑付规模较高，均在20亿元以上，除浙江外，其余地区获得的特殊再融资债规模均相对较高，关联性较强。
图表3：城投拟进行提前兑付债券分区域分布
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
（4）信用资质方面，拟提前兑付债券的发行人外部评级以中低评级为主且占比有逐渐走高趋势；层级上以地市级为主，2019-2021年区县级占比走高，这主要与建制县化债和存量债结构变化有关。具体来看，外部评级方面，将2015年以来的拟提前兑付视为整体来看，AA、AA+评级发行人拟提前兑付规模分别约占总体的六成、二成，而分年份来看，中低评级的占比已抬升至九成左右；行政层级方面，将2015年以来的拟提前兑付视为整体来看，地市级、区县级分别约占总体的六成、四成，分年份来看2019年之前地市级占比明显较高，2019-2021年区县级占比提升，这与建制县化债的安排或有一定关系，另一方面也受存量债中区县级债券占比提升影响。今年地市级的占比再度抬升，或与特殊再融资债发行后部分偏弱区域地市级平台拟提前兑付的带动作用有关。
图表4：城投拟进行提前兑付主体分外部评级分布
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：城投拟进行提前兑付主体分行政层级分布
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部（5）券种方面，企业债、私募债的拟提前兑付规模较高；随着时间推移，非公开债的占比提升、企业债的占比下降，其他券种如中票、一般公司债等略有抬升，这与早年较多企业债因被纳入了政府债务而得到了置换以及存量债结构变化有关。具体来看，将2015年以来的拟提前兑付视为整体来看，一般企业债、私募债分别约占总体的七成和二成，分年份来看，一般企业债的占比明显下滑，今年以来已在一成左右，而非公开债的占比攀升至七成左右。
（6）剩余期限方面，总体来看各期限的占比差异不大，但从时间分布来看，1年内的占比明显抬升，3年以上的占比总体下降，这与存量债的结构有关，但今年也反映出了发行人更侧重于解决即期问题的特点。我们用实际兑付日或公告日与理论到期日的差值视为拟提前兑付个券的剩余期限，可以发现2017-2018年各期限分布相对均匀，2017年3年以上占比达到历史高点，近四成；2021年开始1年以内占比持续提升，而3年以上占比明显下降。从“剩余期限1年以内拟提前兑付规模 / （期初+期末）剩余期限一年内存量债平均规模”比例来看，已由近年来的1%左右抬升至今年的1.62%，可见今年发行人对即期债券的提前兑付诉求更强。
图表6：城投拟进行提前兑付债券分券种分布
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：城投拟进行提前兑付债券分剩余期限分布
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部（7）兑付价格方面，以面值或者净价为主，随着时间推移，面值兑付的年度占比已上升至八成左右。一般来说发行人拟进行提前兑付的议案中涉及的价格提议分为四类：（1）面值；（2）中债或上清所估值净价；（3）面值+补偿；（4）中债估值净价+补偿，其中（3）与（4）相对少见。总体来说，在2015年以来的全部拟提前兑付中，净价兑付的占比在四至五成，面值兑付的占比在三成左右。不过随着时间推移，可以发现面值兑付的占比逐渐提升，到2023年已提升至八成左右，而拟使用净价兑付的占比回落至5%左右。
我们认为面值兑付的占比提升与发行人的资金宽裕程度有所下降有关，早年拟提前兑付的债券多为企业债，其净价较高，由于资金到位相对充裕且为了顺利完成置换，发行人多直接使用净价兑付，以减少投资人的潜在损失。后期随着城投资金紧张程度提升，尤其对于资质偏弱的发行人而言，提前兑付时主要采用面值进行。对所持债券净值高于面值的投资者而言，面值兑付虽然对潜在损失的弥补有限，但当投资人判断可以用提前兑付的资金寻找在久期、信用风险、流动性、集中度上更适合自身账户的资产时，或者是出于与发行人的关系维护等目的，便有可能接受提前兑付议案，后文我们结合案例对2023年进行具体分析时也发现，当债券存量低、持有人集中、发行人资质较弱时等投资人在多数情况下也会通过面值兑付的议案。此外我们发现，对面值高于净价的拟兑付债券而言，历史上发行人还是使用面值作为提议价格，或是考虑到公平性、顺利完成提前兑付、维护投资者关系等方面。
图表8：城投拟进行提前兑付债券分兑付价格分布
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
（8）我们进一步对未通过或取消会议的情况进行分析，总体来看，存在如下特征：（1）价格方面，多为面值兑付及未公布具体方案，其中计划面值兑付债券其面值通常低于净价，因此未通过或与投资者需要价格补偿有关；（2）信用资质方面，会议未通过或取消的债券中，低等级和区县级占比通常高于全样本，不过今年占比有所下降且低于全样本，这说明过去对弱资质主体而言，如要实现提前兑付或需要给予投资者更多补偿，因为投资者潜在的利息损失更高，而目前投资者从信用风险角度考虑或对弱资质主体的提前兑付接受度较高、对相对偏好主体的兑付价格有更高要求；（3）分省关注方案进展可以发现，东三省、云贵、内蒙的未通过及取消比率较低，说明对于偏弱区域，投资者或因担忧信用风险而较易达成一致，此外上海、山东、福建、河北、湖南的未通过及取消比率也较低，上述省份均在10%以内。
图表9：未通过或取消情况与全样本中AA评级及区县级占比
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表10：部分省份未通过或取消情况比率
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部提前兑付对投资者的影响及相关债券的价格表现
接下来我们重点分析提前兑付对投资者来说意味着什么以及相关债券的价格表现。
我们认为在假设发行人违约风险较低、不考虑投资人再投资的情况下，提前兑付会给投资者带来潜在损失，特定情况下甚至会带来真实损失。不过对于择时把握下沉机会的投资人而言，其中也酝酿着投资机会。
正常情况下，当投资人购入某债券并持有至到期时，投资人将享有持有期间的利息、资本利得及质押便利，随着到期日逐渐接近，最后发行人将以面值进行兑付，债券净价也将回归面值。
当发行人部分或全额提前兑付时，对投资者而言将产生两种潜在损失：一是理论上继续持有所能获得的利息消失；二是持有期有可能获得的资本利得消失。需要注意的是无论发行人选择面值、净价抑或是增加补偿进行兑付，无论这些价格与债券此前净值的关系如何，对投资人而言这部分损失都将一定程度上存在。我们可以从两个角度对此进行理解，对债券本身而言，提前兑付意味着未来的现金流折现的降低，这将反映在收益率中；对发行人而言，同时减少资金占用时间及对应利息是选择提前兑付的基本前提，如不能减少所付利息规模则没有必要偿还资金。但发行人给出的不同兑付价格条款、以及此前债券净值的水平将使得投资者的潜在损失程度存在差异。
在运行相对平稳的市场环境下，如果发行人选择使用面值全额提前兑付：（1）债券的净值此前高于100元，那么债券的净价将在会议通过后下调至接近100元，到期收益率下滑；（2）债券净值此前低于100元，那么债券的净价将会在会议通过后上调至接近100元，到期收益率下滑。
如果发行人选择使用“面值+补偿”或“净价+补偿”为兑付价格：（1）兑付价格高于此前净值，那么债券的净值会在会议通过后上调至接近兑付价格，到期收益率下滑；（2）兑付价格低于此前净值，债券的净值会在会议通过后下调至兑付价格，到期收益率下滑。
如果发行人选择使用计算出来的某一净价兑付，那么债券的净价会在会议通过后接近该净价数字，到期收益率下滑，当净价低于100元的时候，到期收益率可能会明显下滑。
图表11：不同类型提前兑付代表券债券净价、到期收益率表现
注：根据公司公告，“19漳州经发MTN002”的净价方案为2020年11月24日前20个交易日（2020年10月27日至2020年11月23日）“19漳州经发MTN002”中债估值（净价）均值100.4276元
资料来源：Wind，中金公司研究部
上述我们主要讨论了潜在损失的情况，即投资者可以获得收益，但不及原有预期。那么为什么在面临潜在损失的情况下投资人仍会通过提前兑付，正如前文所述，我们认为当投资人判断可以用提前兑付的资金寻找在久期、信用风险、流动性、集中度上更适合自身账户的资产时，或者是出于与发行人的关系维护等目的，便有可能接受提前兑付议案。此外，对一些投资人而言，折价买入资质较弱债券，博取提前兑付带来的短期下沉收益，也是一种可以考虑的选择。
不过需要注意的是，除潜在损失外，部分情况下投资者可能会面临由提前兑付带来的亏损，因此在选择是否接受提前兑付时，投资者需要结合自身的买入价格进行更为具体的判断。比如投资者以面值或溢价购入债券，而全额兑付的兑付价格是低于面值的净值时（历史上没有这种情况）；再比如投资者溢价买入某债券，提前兑付发生时投资者持有期所获得的利息、发行人给予的利息补偿均无法覆盖前期的溢价，那么投资人持有该债券可能获得负收益。
我们进一步关注拟提前兑付行为对相关城投债价格的影响。具体来说我们将拟提前兑付债券分为通过及未通过（包括未通过及取消）两组，并分别关注拟兑付债券本身在各时间点（会议日前30天、公告日、持有人会议日、会议日后7天、偿还日前1天），以及发行人可比剩余债券（公募无担保非永续）在各时间点（会议日前30天、公告日、会议日、会议日后7天、会议日后1个月、会议日后3个月、会议日后1年）的价格走势（收益率、信用利差、以中债中短期票据AAA评级为基准的超额利差），我们发现：
（1）对通过提前兑付议案的债券本身来说，在会议日前，其收益率变化情况不一，信用利差及超额利差通常变化不大，会议日后，收益率、信用利差、超额利差均明显下降，尤其超额利差更为明显。正如前文所述，拟提前兑付债券的收益率会在会议通过后下降，而基准曲线随剩余期限的变化相对有限，信用利差及超额利差会出现下降。分年份来看，2018-2019年超额利差下降较为明显，此外2021年及今年也下降较多，今年的提前兑付债券其利差在会议日后平均下降50bp。
图表12：通过提前兑付议案的债券收益率变化
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表13：通过提前兑付议案的债券信用利差变化
注：截至2023年11月21日；以会议日为基准，衡量各个时间点信用利差相较会议日的变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：通过提前兑付议案的债券超额利差变化
注：截至2023年11月21日；以会议日为基准，衡量各个时间点超额利差相较会议日的变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
（2）对通过提前兑付的发行人所剩余的其他可比债券来说，过去来看，收益率、信用利差及超额利差走势所受影响有限，更多是随行就市，不过今年可比债券的信用利差及超额利差均明显下滑，我们认为这主要受到城投债行情和本轮化债的特殊性影响。2017-2018年的拟提前兑付行为处于第一轮债务置换的框架之下，提前兑付债券多被纳入政府性债务，与同一主体的其他债券不同，因此特定某期的债券偿还难以明显增强其他债券的偿还保障，也不意味着该主体所得到的外部支持将持续。虽然第一轮提前兑付中，较多相关主体无其他存续债，但提前兑付后相关主体仍有10亿元以上存量债的占比也在50%左右，特定债券的偿还较难带动较大规模存量债利差的明显回落。2020-2021年的拟提前兑付行为或受建制县化债的影响，而该轮化债以托底为主，也较难带动较大规模存量债的利差明显回落。今年以来，拟提前兑付行为发生后，相关债券利差大幅回落，我们认为这一是受到8月以来城投债行情的影响，相较国开及中债中短票AAA基准曲线，相关主体在城投债行情下有较大超额收益；二是10月以来拟提前兑付的主体或受到较为明确的化债资源支持，投资者对其存量债的安全性信心或有所提升。
图表15：通过提前兑付情况下可比公募债信用利差变化
注：截至2023年11月21日；以会议日为基准，衡量各个时间点信用利差相较会议日的变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：通过提前兑付情况下可比公募债超额利差变化
注：截至2023年11月21日；以会议日为基准，衡量各个时间点信用利差相较会议日的变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
（3）对未通过提前兑付议案的债券来说，多数年份中，公告日、会议日及会议日后短期信用利差、超额利差会略有回落，不过幅度明显不及通过兑付的债券。这说明虽然拟提前兑付行为代表着发行人的短期偿债能力有一定保障，但未实现提前兑付时，相关债券正常到期的信用风险实际仍与此前差异有限，利差难以明显回落。
图表17：未通过提前兑付议案的债券信用利差变化
注：截至2023年11月21日；以会议日为基准，衡量各个时间点信用利差相较会议日的变化 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：未通过提前兑付议案的债券超额利差变化
注：截至2023年11月21日；以会议日为基准，衡量各个时间点信用利差相较会议日的变化 资料来源：Wind，中金公司研究部
化债进行时，2023年的拟提前兑付城投债情况
我们对今年以来尤其是近期的拟兑付行为进行分析，以便投资者掌握最新情况，同时展望后续的投资机会。
2023年城投债的提前兑付行为相较过去几年有所提升，尤其进入10月-11月后，拟提前兑付的发行人明显增多。截至11月21日，2023年发行人已有207次拟提前兑付行为，涉及金额767亿元，其中已通过154次、涉及金额516亿元，未通过及取消21次、涉及金额108亿元。考虑到2021年、2022年全年分别为628、466亿元，可以说2023年的拟提前兑付规模明显超越了近年水平。这一超越主要由10月后带来，10月以来拟提前兑付规模为358亿元，而2021年、2022年10-11月的拟提前兑付金额分别为83、53亿元。
图表19：2023年拟提前兑付城投债分时间分布
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
分区域来看，2023年初至今拟提前兑付规模较高的区域分别是浙江、湖南、广西、黑龙江、重庆，拟提前兑付规模分别为146、127、103、68、44亿元；10月以来拟兑付规模较多的省份分别为广西、湖南、浙江、辽宁、黑龙江、重庆，分别为103、58、42、30、28、24亿元，占全部区域的79%。
图表20：2023年拟提前兑付城投债分区域及月份分布（亿元）
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
结合特殊再融资债发行情况，我们发现存在以下特点：
（1）部分区域已发行较大规模特殊再融资债，今年拟提前兑付规模抬升或近期动作较多，比如湖南、辽宁、重庆、广西、黑龙江。这些区域已公布的特殊再融资债发行规模约在300-1200亿元。具体来看，湖南方面，今年拟提前兑付金额明显高于2022年，不过相关行为主要发生在2-3月，10月以来湘潭多家平台、望城等平台拟提前兑付计划较多；辽宁以盘锦、本溪为主；重庆方面，10月前两江新区、江津区、涪陵区及一些市级平台均有公告拟提前兑付，10月以来江津区、武隆区、开州区、涪陵区等一些平台有所动作，不过存在会议取消的情况；广西以钦州为主，柳州、桂林也有拟提前兑付计划；黑龙江以牡丹江、大庆为主。上述区域拟提前兑付债券以1年内到期或回售的私募债为主。
（2）部分区域已发行一定量特殊再融资债，今年拟提前兑付规模有一定提升，比如山东、湖北，10月以来山东有一些动作。这些区域已公布的特殊再融资债发行规模约在90-300亿元，其中山东、湖北的拟提前兑付金额已超过2022年。具体来看，山东的拟提前兑付行为进入10月后增多，主要涉及济南市级平台、一些其他区域的区县级平台1年内到期的私募债。
（3）部分区域已发行较大规模特殊再融资债，不过近期尚未出现提前兑付或动作较少，比如贵州、天津、云南、内蒙古、吉林。这些区域已公布的特殊再融资债发行规模在800-2200亿元，我们认为这类区域后续提前兑付规模有望提升，回售方面也有望更加积极。
（4）其余区域方面，浙江尚未发行特殊再融资债，不过去年及今年拟提前兑付金额均较高，且2023年进一步提升。2023年拟提前兑付债券中私募债的比例进一步提升，以嘉兴、杭州、湖州以及其他区域的区县级平台为主，仅关注10月以来公告的拟提前兑付，无区域分布上的明显特征。
图表21：2022-2023年拟提前兑付城投债分区域分布
资料来源：Wind，中金公司研究部此外我们关注到，10月以来，拟提前兑付发行人中无其他存量债发行人的比例抬升，达到24%，这些发行人所在区域偏弱、信用资质偏弱，这说明特殊再融资债或有助于部分主体退出债券市场，一定程度上化解尾部风险。10月以来共有45家发行人拟提前兑付，其中11家除拟提前兑付债券本身外无其他存续信用债，主要涉及辽宁、重庆、贵州、广西等偏弱区域，江浙也有相关情况。此外有4家发行人拟提前兑付名下多支债券，根据目前信息，除拟提前兑付债券外或仅余1期存续债券，主要为广西钦州的相关平台。
图表22：2023年10月以来部分拟提前兑付情况一览（发行人无其他存续债）
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：2023年10月以来部分拟提前兑付情况一览（发行人除拟提前兑付债券外或仅余1期存续债券）
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
价格方面，我们发现今年的拟提前兑付依然以面值兑付为主，也存在小部分净价兑付、面值+补偿的兑付情况。截至2023年11月21日，企业预警通共披露180次拟提前兑付行为的价格方案，涉及金额626亿元，其中“面值”兑付共166次、557亿元，“面值+补偿”兑付共9次、38亿元，“中债估值净价”兑付共4次、26亿元，“中债估值净价+补偿”兑付共1次、5亿元。10月以来，面值兑付仍为主流，各类兑付类型的结构分布与全年类似。
图表24：2023年拟提前兑付类型、净值与面值关系一览
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：2023年10月以来拟提前兑付类型、净值与面值关系一览
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
年初至今，在拟使用面值进行提前兑付的情况中：
（1）面值兑付、公告日净价高于面值，共82次、涉及金额423亿元。
a）通过会议的情况共58次，涉及金额300亿元。
这一情况下投资者通常面临潜在损失，但当投资人判断可以用提前兑付的资金寻找在久期、信用风险、流动性、集中度上更适合自身账户的资产，或者是出于与发行人的关系维护等因素，也会接受提前兑付议案。
值得注意的是，发行人在回售日使用面值提前兑付的情况出现了9次、涉及金额83.5亿元，基本均发生在浙江，且浙江符合“使用面值提前兑付、净价高于面值、会议通过”条件的提前兑付基本均为这一情况，我们认为在这一安排下投资者的持有期利益大概率未受损，因此相对容易通过。我们观察到浙江省的相关债券均为私募债且基本均有回售日，发行人在回售日前40-140天召开持有人会议，拟于回售日完成全部兑付。由于这些债券此前便具有行权和到期两种中债估值，会议召开并通过后原行权估值成为债券唯一估值，如持有人此前选择使用行权估值，那么通过提前兑付议案后，债券价格及收益率仍根据剩余期限和市场情况变动平滑，兑付时以面值进行。总体来看，在这一安排下，如投资者在会议日前已使用行权估值，那么持有期内的利益实际未受损，如投资者原打算参与回售，那么潜在利益也可能未受损。
图表26：2023年使用面值提前兑付的城投债区域分布一览
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：2023年使用面值提前兑付、净价高于面值、会议通过的债券（浙江省）
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部其余情况中，我们认为投资者在面值低于债券净值仍同意使用债券面值提前兑付可能存在几点原因，一是持有人较集中，且持有人中当地金融机构的占比可能相对偏高，发行人的协商能力较强，比如在可查询到公告的10次公开债提前兑付中有8次参会的持有人仅为1-2家，此外有一次会议参会持有人虽较多，但根据法律意见书的披露，在980万张表决票中，当地银行的表决票占750万张，通过表决的银行表决票有550万张。二是一些债券经过回售之后剩余规模较小，投资者甚至可能是唯一一家持有人，这种情况下投资者从流动性、集中度等角度考虑，可能倾向于同意提前兑付，在年初至今的42次会议通过的情况中，有11次拟提前兑付债券在会议日剩余规模已不足0.5亿元，比如某只债券剩余金额仅为0.1亿元，相关会议的法律意见书中提到：“本次持有人会议系根据本期票据唯一持有人申请并召开”。
图表28：2023年使用面值提前兑付、净价高于面值、会议通过的债券（公开债）
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
价格变动方面，总体来看以面值提前兑付且面值小于净值的债券均会在会议通过后出现剩余期限缩短的情况，多数出现净价回落、到期收益率下行。
b）未通过或取消的情况共14次，涉及金额70亿元。
从公开债案例来看，如债券持有人较少，发行人会在会议前进行事先协商，如协商情况不佳，会议或面临取消；如持有人较多、难以事先沟通，则可能面临会议无法生效而带来的未通过情况；也存在公司通过修改兑付方案使得方案最终通过的情况。
以江宁经开发行的“21江宁经开项目债”为例，该债券经过一次取消会议后，通过二次会议完成了提前兑付，兑付价格仍为面值。公司于2023年5月12日公告称拟以面值兑付一支剩余金额仅为0.4亿元的企业债，5月24日公告称“由于尚需就会议审议事项与债券持有人进一步充分沟通，为保障本次会议就相关事项充分交流，更好地保护投资人的合法权益，暂定取消本次持有人会议”。6月7日，公司公告了第二次会议的议案，具体兑付方案更新了具体的提前兑付兑息日，其余要素不变。6月16日，公司公告了会议结果，最终出席会议的债券持有人共1人，代表表决权的70%，达到了1/2以上，议案得到通过。价格方面，“21江宁经开项目债”在第一次持有人会议公告前净价在101.62元左右，此后直至第二次持有人会议召开期间，债券净价略有下降、收益率变化在2bp以内，二次持有人会议通过后债券收益率根据剩余期限明显调整，净价回归至100元左右，到期收益率由此前的3.33%下降至2.45%-2.71%。
图表29：2023年5月12日-6月16日“21江宁经开项目债”债券净价及收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部图表30：2023年6月16日-6月27日“21江宁经开项目债”债券净价及收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部以宿州马鞍山发行的“17宿马债”为例，该债券经过一次取消会议后，通过二次会议完成了提前兑付，兑付价格由面值调整为了“面值+补偿”。2023年6月14日，公司公告称拟以面值提前兑付“17宿马债”剩余本金，并于6月20日召开持有人会议。6月21日，公司公告称因登记出席本次会议的持有人持有比例未达到50%以上，会议取消。2023年10月16日，公司在8月完成了一次提前分期兑付后，公告称拟召开第二次持有人会议，在面值兑付的同时给予一定补偿，补偿金额为“2023年10月12日（不含）前20个交易日“PR宿马债/17宿马债”中债估值（净价）算数平均值与债券面值之差再加上每张债券0.30元的补偿，即20.3990-20+0.30=0.6990元”。10月24日公司公告称已于10月23日通过会议，参会的73.75%表决权的持有人均通过，债券于10月30日兑付。价格方面，“17宿马债”在第二次持有人会议召开前，债券净价约为20.38元，会议通过后债券净价随拟兑付价格抬升，兑付日净价为20.7004元，到期收益率由3.75%下降至3.43%。
图表31：2023年3月以来“17宿马债”债券净价及收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部以随州城投发行的“22随州城投MTN001”为例，公司先后召开持有人会议拟调整募集资金用途、拟提前兑付债券，但因出席会议的持有人占表决权均不足50%，会议未生效。2023年3月，公司公告称拟将募集资金用途由“若‘20 随州城投 PPN001’实际回售金额小于约定用于偿还回售部分的发行金额，发行人将与投资机构协商并按照相关规定提前兑付剩余部分，发行人承诺剩余部分金额不再用于其他用途”改为“若‘20 随州城投 PPN001’实际回售金额小于约定用于偿还回售部分的发行金额，发行人承诺剩余部分金额向交易商协会报备后再用于其他用途，在债务融资工具存续期间变更募集资金用途前，及时在中国银行间市场交易商协会综合业务和信息服务平台，向投资人披露有关信息”。2023年4月会议召开，最终因出席会议的持有人仅占表决权的5.45%，持有人会议未生效。2023年5月，公司公告拟就两项议案召开持有人会议，议案一为拟以面值进行提前兑付，议案二为拟调整募集资金用途约定事项。2023年6月，第二次持有人会议召开，90%表决权的投资人未出席会议，出席会议的投资人对两项议案均表示反对，议案未生效。价格方面，“22随州城投MTN001”在第二次持有人会议公告前净价在101.20元左右，此后直至第二次持有人会议召开结束，债券净价及收益率基本未变，会议后净价及行权收益率在6月均小幅波动，变化不大。
图表32：2023年3月以来“22随州城投MTN001”债券净价及收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部c）截至11月21日，未表决的情况共10次，涉及金额53亿元。涉及债券主要分布在浙江、黑龙江、江苏、广西、重庆等区域，中债隐含评级以AA-为主。可见信用资质偏弱。
图表33：2023年拟使用面值提前兑付、净价高于面值、会议未表决的债券（分区域）
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：2023年拟使用面值提前兑付、净价高于面值、会议未表决的债券（分中债隐含评级）
注：截至2023年11月21日
资料来源：Wind，中金公司研究部
（2）面值兑付、公告日净价低于或等于面值，共84次、涉及金额114亿元。
a）通过会议的情况共70次，涉及金额约67亿元。
我们发现多数情况下为公司在回售后，所剩债券规模较小，投资者甚至可能是唯一一家持有人，这种情况下投资者从流动性、集中度等角度考虑，可能倾向于同意提前兑付。这类情况共52次、涉及金额19亿元，其中公开债22次、涉及金额8亿元左右，根据会议的法律意见书，持有人基本均为1-2家。其余情况中多为信用资质偏弱主体拟提前兑付，因此时面值兑付对投资者的潜在损失弥补较大，因此投资者倾向于同意该议案。
价格变动方面，以面值提前兑付、净值低于面值的债券均会在会议通过后出现剩余期限缩短，多数净价抬升、到期收益率下行的情况。
b）未通过或取消的情况共4次，涉及金额12亿元。对于部分债券而言，即使当下债券面值高于净值，但由于投资者看好债券未来潜在的资本利得机会以及认为票面具有吸引力，也可能会选择继续持有。
以娄底城发发行的“22娄底城发MTN002”为例，该债券拟以面值兑付，但未通过持有人会议，后发起现金要约收购，亦无投资者接受，最终公司变更了募集资金用途。具体来看，2023年3月，公司公告称拟以面值提前兑付部分本金，在参会的18家机构中，17家同意该议案，由于同意议案的表决权占比为89%，未超过90%，根据相关文件规定公司未能实现提前兑付。2023年9月，公司公告称拟收购标的债券面值4.2亿元，但未有投资者接受。最终公司于2023年10月公告称变更了改期债券的募集资金用途，用于偿还一期将于明年4月到期的短融。价格方面，在发行人拟提前兑付、召开持有人会议并未通过期间，债券净值一直低于面值，不过在稳步上涨；在现金要约收购期间，中债编写了相应的估值，可以看出彼时债券净值已超100元，要约收购使得到期收益率由9月13日的4.41%左右下降至3.82%，幅度约60bp，考虑到后续利息损失较大，且潜在的资本利得机会亦将丧失，因此无投资者响应现金要约。
图表35：2023年3-4月“22娄底城发MTN002”债券净价及收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部图表36：“22娄底城发MTN002”现金要约收购期间及原到期日待偿年限、净价、收益率情况
资料来源：Wind，中金公司研究部c）截至11月21日，未表决共10次，涉及金额35亿元。发行人主要为湘潭、重庆的平台，考虑到发行人资质偏弱，投资人应该较集中，我们认为完成提前兑付的可能性较大。
“面值+补偿”方面，共9次，涉及金额约为38亿元。相关案例的债券净值在公告日均大于面值，但普遍小于“面值+补偿”。发行人通过给予利息补偿的方式，对冲投资者继续持有的利息损失及潜在的资本利得损失。目前来看，已表决的公开债案例均获得通过，对面值的金额补偿在0.18-4元不等。未通过案例为六安城投发行的“19六安城投MTN001”，根据公告，发行人提议的“面值+补偿”价格为“50+0.8”，而会议日净值为51.01元，参会的持有人共17家，有效表决权占比为33.7%且均反对议案，最终因参会表决权不足规定，会议未形成有效决议。
通过案例方面，以余姚经开发行的“19余姚经开MTN001”为例，该债券票面利率为4.9%，通过对利息的较大补偿实现了提前兑付。5月19日公司公告称拟于6月2日召开持有人会议对债券进行提前兑付，并在5月29日披露兑付方案，每张债券兑付价格为104元。6月2日，15名持有人对议案进行了表决，并100%通过。公司于6月12日公告该债券将于6月21日完成提前兑付。价格方面，公司公告拟提前兑付时，该债券净价为102.08左右，此后至6月12日，公司债券净价略有回落、估值收益率略有下行。6月13日，公司债券净价根据兑付方案变为104.05元，到期收益率变为2.39%，相较此前的2.87%，下行幅度在48bp左右。
图表37：2023年拟使用面值+补偿提前兑付的公开债
注：截至2023年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部图表38：“19余姚经开MTN001”提前兑付及原到期日待偿年限、净价、收益率情况
资料来源：Wind，中金公司研究部价格变动方面，以“面值+补偿”提前兑付且兑付价格大于净值的债券均会在会议通过后出现剩余期限缩短，多数净价抬升、到期收益率下行的情况。
“净价”兑付方面，案例较少，以通过为主，结合明细来看，兑付价格均高于面值，同时接近会议日的净价水平。2023年的可查公开案例为杭州地铁发行的“14杭地铁债”，该会议尚未召开，提案中的每张债券兑付净价为开会日12月7日前5个工作日本期债券中债估值净价平均值。
“净价+补偿”兑付方面，案例较少，结合明细来看，该兑付价格均高于面值，但未必高于临近兑付前的净值，这一定价方式中存在一定估值波动风险。2023年的可查公开案例为余杭发展发行的“22余创债”。根据公司2023年7月公告，兑付方案如下：
图表39：“22余创债”提前兑付方案
资料来源：Wind，中金公司研究部根据中债数据，我们对比原行权期和提前兑付方案下的净价、收益率可知，提前兑付方案给予了投资者一定补偿，债券估价净值未明显下降，但因潜在的利息损失较大，债券的到期收益率出现了明显下行。不过由于原行权日下待偿年限仍较长，一些投资者或出于久期调整的原因，仍然同意了该议案。从投票情况来看，有6名持有人参与了会议，表决权占比为54%，因均同意该议案，该议案最终得到了通过。
图表40：“22余创债”提前兑付及原行权日待偿年限、净价、收益率情况
资料来源：Wind，中金公司研究部价格变动方面，以“净值+补偿”提前兑付且兑付价格大于净值的债券均会在会议通过后出现剩余期限缩短，多数净价抬升、到期收益率下行的情况。
展望
展望后续，我们认为本轮城投债的提前兑付仍在继续，但规模低于2017-2018年，这与置换债及特殊再融资债的发行规模有关。区域分布上，提前兑付或与特殊再融资债发行规模的相关性较高。部分特殊再融资额度较高但提前兑付行为有限的省份，后续存在提前兑付城投债的可能性，比如云南、天津、吉林、贵州等；一些特殊再融资债额度偏高且已开始提前兑付的区域后续兑付规模有望上升，比如湖南、辽宁、重庆、广西、黑龙江。
我们认为可以关注上述区域债券提前兑付的参与机会，尤其是其他一揽子化债政策配合较好、存量投资者结构尚可或有所改善的区域，比如云南、天津、重庆、湖南，对信用风险偏好较高的投资人而言，其他一些偏弱区域也有参与价值。虽然拟提前兑付债券本身或以私募债为主，且剩余期限偏短，市场交易机会或有限，但我们认为也可关注拟提前兑付的发行人的其他债券机会，尤其是剩余期限在2年内个券的利差下行机会，这类发行人有望得到较好的化债支持。
城投策略方面，展望后续，我们认为中短久期信用择券策略仍适用，不过可挖掘资产正在减少。此轮化债政策已体现出了中央对化债事宜的积极态度，短期的城投安全性进一步被加强，8月以来利差快速回落。不过从供需角度来看，随着政府债务管理机制的建立，我们认为城投债务的绝对规模或面临下降，结构上向显性化和银行表内化演进，城投债供给面临下降，而固收需求如维持稳定增长的话，那么偏紧的供需关系也将促进利差的回落。我们认为在后续的行情中，具体对区域的选择可参照地方的一揽子化债政策进展进行，这将影响利差下行的节奏与幅度，包括各地一揽子化债方案的设计和实施、金融机构展期降息进展以及再融资收紧的严重程度等，我们将保持跟踪。
[1]http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm
[2]https://www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm
注：本文摘自中金公司于2023年12月1日已经发布的《化债进行时，城投债提前兑付的回顾及展望》，证券分析师：张纯祎 分析员 SAC执业证书编号：S0080521070005
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
王若阳 分析员 SAC执业证书编号：S0080523050006
