本文来自格隆汇专栏： 申万宏源宏观 作者：屠强 贾东旭 王胜
主要内容
引言：11月出口增速回升6.9pct至0.5%，符合预期，“美强欧弱”格局仍在影响我国出口，但美国供需缺口收窄的影响大于欧元区经济偏弱，出口国别、商品数据也提供线索。
发达国家供需缺口收窄，11月中国出口如预期回升。11月出口压力边际有所缓和。11月出口当月同比（美元计价）低基数下回升6.9pct至0.5%，与市场预期（WIND，0.7%）基本一致，11月出口环比（6.2%）与季节性基本持平。而从驱动因素来看，欧元区景气偏弱虽构成约束，但美英日供需缺口延续收窄，贡献我国出口回升主要支撑。
国别：对欧元区出口走弱，但对美英日出口积极回升。11月我国对发达经济体出口增速低基数下回升5.8pct至-4.7%，拆分结构看，美国（+15.5pct至7.3%）出口增速强势反弹，虽然有基数走低的影响，但环比1.5%与近年正常水平一致，反映美国财政兜底居民收入、保障消费的传导，但对非美经济体维持弱势，低基数下出口增速仅持平-12.1%的低位，其中对英国（+3.4pct至-4.1%）、对日本（+4.7pct至-8.3%）有所回升，与近期英国、日本整体进口增速回升直接对应，但对欧元区（-1.3pct至-13.2%）低基数下仍然回落。这也与欧元区制造业PMI明显弱于美英日的数据表现相一致。对非发达经济体和地区的出口增速也均明显回升，反映整体发达国家供需缺口收窄后也相应支撑协同供给出口。
商品：回升较大的也是对美出口更集中的领域，譬如消费电子、地产后周期与纺织服装。相较于对非美发达经济体，我国对美国出口商品更多向消费电子、纺织服装倾斜，而根据海关公布的11月重点商品数据：1）消费电子（+17.7pct至13.1%）大幅回升。其中手机（+32.8pct至54.6%）、自动数据处理设备机器零件（+9.2pct至-10.7%）、集成电路（+30.0pct至15.8%）均回升明显。一方面与去年基数大幅走低直接相关，同时也与近期美国进口增速回升、供需缺口收窄直接相关。2）地产链出口表现强劲，家具（+13.9pct至8.1%）、家电（+3.9pct至13.4%）、塑料（8.9pct至-0.4%）均积极反弹，也直接受益于美国地产销售回升的滞后传导。3）纺织服装等轻工制品回升幅度也较为明显。此外能源资源（+1.5pct至-4.9%）也有所改善，船舶出口增速（+92.8pct至127.1%）明显回升，但汽车出口增速（-17.2pct至27.9%）则有所走弱。
进口增速回落超预期，主因大宗商品进口数量走弱，或映射投资仍需政策呵护；中美关系好转对加工贸易的短期提振还在持续。11月进口同比（-3.6pct至-0.6%）超预期回落，主要源于大宗商品进口数量回落，或可能映射出投资仍需要政策呵护。其中原油、铁矿石、铜和大豆进口数量同比均回落。加工贸易方面，机电产品进口增速继续回升，主要受集成电路进一步回暖所推动，中美关系缓和对加工贸易短期提振仍在持续。
维持出口未来“倒U型”判断不变，四大韧性支撑短期出口环比改善。11月出口数据显示，虽然欧元区经济维持偏弱，但美英日供需缺口明显收窄，尤其是美国，进口增速开始重新由低位向需求水平回归，相应支撑我国出口表现，展望后续，外需短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口明年上半年的“四大韧性”。虽然非美国家经济偏弱压制出口回升幅度，但节奏上维持出口未来“倒U型”判断，明年上半年预计出口环比改善，下半年伴随美国经济走弱面临新一轮风险，届时重点关注新兴国家向扩内需转型、拉动我国出口的结构性机会。
风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家转型不及预期。
以下为正文
一、发达国家供需缺口收窄，11月中国出口如预期回升
11月出口压力边际有所缓和。11月出口当月同比（美元计价）低基数下回升6.9pct至0.5%，与市场预期（WIND，0.7%）基本一致，11月出口环比（6.2%）与季节性基本持平。
欧元区景气偏弱虽构成约束，但美英日供需缺口延续收窄，贡献我国出口回升主要支撑。今年以来压制我国出口并非发达国家整体需求偏弱，后者平均增速在+4%左右，但我国出口增速前期却持续大幅负增长，主因发达国家需求偏强同时、主动降低海外进口需求，导致发达国家供需缺口明显扩大（需求高位、进口下滑），背后反映贸易保护、“逆全球化”等供给侧因素的影响，但这也势必加剧发达国家通胀压力。而从7月后，发达国家主动推动供需缺口重新收窄，虽然欧元区近期因景气走弱而出现波折，进口增速再度回落，源于欧元区经济在间接融资体系下对货币紧缩的传导更敏感，但美英日供需缺口延续收窄趋势，进而缓和我国整体出口压力。
二、国别：对欧元区出口走弱，但对美英日出口积极回升
11月我国对发达经济体出口增速低基数下回升5.8pct至-4.7%，拆分结构看，美国（+15.5pct至7.3%）出口增速强势反弹，虽然有基数走低的影响，但环比1.5%与近年正常水平一致，反映美国财政兜底居民收入、保障消费的传导，但对非美经济体维持弱势，低基数下出口增速仅持平-12.1%的低位，其中对英国（+3.4pct至-4.1%）、对日本（+4.7pct至-8.3%）有所回升，与近期英国、日本整体进口增速回升直接对应，但对欧元区（-1.3pct至-13.2%）低基数下仍然回落。这也与欧元区制造业PMI明显弱于美英日的数据表现相一致。
对非发达经济体和地区的出口增速均明显回升，其中对中国香港（+6.5pct至1.4%），对东盟（+8.0pct至-7.1%）、对韩国（+13.4pct至-3.6%）、对俄罗斯（+16.3pct至33.6%）出口增速均明显回升，回升幅度较大一方面源于基数更低，但同时也显示发达经济体整体供需缺口收窄后，也相应产生对于新兴国家的进口需求，进而传导至我国对新兴国家协同供给出口的改善。
三、商品：回升较大的也是对美出口更集中的领域，譬如消费电子、地产后周期与纺织服装
本月四大类商品出口增速均明显反弹，尤其是消费需求驱动的领域，同时结构上向对美出口更集中的商品倾斜。通过分析对美国和非美发达经济体的出口商品结构，相较于对非美发达经济体，我国对美国出口商品更多向消费电子、纺织服装倾斜，而根据海关公布的11月重点商品数据：
1）消费电子（+17.7pct至13.1%）大幅回升，其中手机（+32.8pct至54.6%）、自动数据处理设备机器零件（+9.2pct至-10.7%）、集成电路（+30.0pct至15.8%）均回升明显。一方面与去年基数大幅走低直接相关，同时也与近期美国进口增速回升、供需缺口收窄直接相关。
2）地产链出口表现强劲，家具（+13.9pct至8.1%）、家电（+3.9pct至13.4%）、塑料（8.9pct至-0.4%）均积极反弹，也直接受益于美国地产销售回升的滞后传导。
3）纺织服装等轻工制品回升幅度也较为明显。其中箱包（+10.4pct至-1.1%）、服装（+5.9pct至-2.8%）、纺织纱线（+4.5pct至-0.5%）。
此外能源资源（+1.5pct至-4.9%）也有所改善，船舶出口增速（+92.8pct至127.1%）明显回升，但汽车出口增速（-17.2pct至27.9%）则有所走弱。
四、进口增速回落超预期，主因大宗商品进口数量走弱，或映射投资仍需政策呵护；中美关系好转对加工贸易的短期提振还在持续。
11月进口（美元计价）同比超预期回落3.6个百分点至-0.6%。其中主要源于大宗商品进口数量回落，或可能映射出投资仍需要政策呵护。具体来看，原油进口数量同比（-22.7pct至-9.2%）、铁矿石（-0.7pct至3.9%）、铜（-22.3pct至1.3%）和大豆（-16.9pct至7.8%）大幅回落。而进口价格同比则分别回升0.6、7.5、1.1和3.2个百分点。
加工贸易方面更显积极，机电产品进口增速（+3.9pct至4.2%）继续回升，中美关系缓和对加工贸易短期提振仍在持续。具体来看，主要受集成电路（+18.5pct至8.5%）进一步回暖所推动，而自动数据处理设备（-45.6pct至14.4%）、汽车和零配件（-5.0pct至3.6%）则从前期高点回落，但仍为年内次高。
五、维持出口未来“倒U型”判断不变，四大韧性支撑短期出口环比改善
11月出口数据显示，虽然欧元区经济维持偏弱，但美英日供需缺口明显收窄，尤其是美国，进口增速开始重新由低位向需求水平回归，相应支撑我国出口表现，展望后续，外需短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口明年上半年的“四大韧性”。
1）上半年美国需求预计维持韧性。财政兜底居民收入（个税优化）、美国地产销售改善向投资的滞后传导构成支撑，相应也构成我国出口韧性基本盘。
2）发达国家进口增速向需求水平回归，贡献我国出口环比压力缓和的来源。导致我国出口与外需背离更多源于发达国家单边减少进口，但也引发了通胀压力，后续发达国家供需缺口收窄有助于支撑我国出口。
3）美国地产销售滞后拉动。美国地产销售底部回升也利于边际上拉动我国24H1后周期出口，4月以来的美国销售反弹按半年传导时滞，已从今年Q4开始拉动我国地产链出口。
4）领先指标显示出口价格将逐步回升。出口产业链加权PPI对于4个月后的出口价格指数有较吻合的匹配规律，而出口产业链加权PPI今年7月以来有所回升。
虽然非美国家经济偏弱压制出口回升幅度，但节奏上维持出口未来“倒U型”判断，明年上半年预计出口环比改善，下半年伴随美国经济走弱面临新一轮风险，届时重点关注新兴国家向扩内需转型、拉动我国出口的结构性机会。实际上，我国对新兴国家出口数据已呈现出内需商品（汽车、钢材、塑料等）增速、持续高于发达国家外需驱动的加工贸易品（电子设备）的情况。（详见专题《新兴国家转型与我国出口潜在韧性》）
风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家转型不及预期。
注：本文内容节选自申万宏源于2023年12月07日发布的《美强欧弱对于出口的非对称影响——11月外贸数据分析》，分析师：屠强 贾东旭 王胜
