昨夜，美股、贵金属、加密货币市场全线重挫。
现货白银一度暴跌超20%，现货黄金一度大跌超4%，国际油价也大幅下跌。
美股三大指数均收跌超1%，纳指更是遭遇自去年4月以来最严重的三日抛售，而且近期的港股也接连调整。
明星科技股，如谷歌、亚马逊等释放的“超预期”业绩不仅不能让市场兴奋，反而接二连三的下跌，实在很“诡异”。
难道一波大的调整，正在酝酿当中？
01
AI交易：
“去魅”与“破坏”并存
本周，美股市场迎来重磅财报。
首先看谷歌，四季度48%的云业务增长堪称惊艳，但昨晚谷歌的盘前跌幅一度达到了6个点。
管理层给出的2026年资本支出指引高达 1,750 亿-1,850 亿美元。这一数字几乎是其 2025 年支出（910亿美元）的两倍。一年的AI基建投入，甚至超过绝大多数标普500公司的市值。
再看昨晚公布业绩的亚马逊，四季度收入和净利润也没有任何问题，AWS云业务增长保持稳定（24%），2026年资本支出计划高达2000亿美元，盘后也遭到了10个点猛砸。
过去两年，美股市场曾处于一种近乎狂热的“军备竞赛”逻辑中，投资者将高额的资本支出视为企业拥有AI护城河的标志，甚至奖励那些敢于烧钱购买GPU和建设数据中心的公司。
但是现在，逻辑发生了根本性的反转，超预期的资本开支令市场趋之若鹜。
美股人工智能的主题投资已经从概念爆发的“蜜月期”正式步入了一个充满残酷现实考验的“去魅”与“破坏”并存的新阶段。
所谓“去魅”，体现在市场对AI基础设施建设的狂热开始冷却，转而对巨额资本开支的转化效率开始产生疑虑。
据统计，亚马逊、谷歌、微软、以及Meta四家科技巨头合计计划在2026年投入6600亿美元用于AI基建，这一金额超过以色列的GDP，同比激增60%！
企业为了争夺未来十年可能存在的AI垄断地位，必须尽可能地烧钱堆砌算力，而AI应用端的变现却迟迟未能迎来爆发点。
在当前的估值水位下，容错率已经不高。投资者会问：如果数千亿美元的投入只能换来云业务几个百分点的加速，那么这种增长的代价是否过于昂贵？
再者，AI的扩张正遭遇物理世界的硬约束。
美国的电网基础设施并不足以支撑数据中心算力的爆发式增长，在现实中，无论是天然气涡轮机的交付周期还是核电站的重启，都面临着长达数年的滞后。
那么，即使企业愿意花钱，算力也无法按照预期的速度线性增长，从而导致资本投入的边际效益递减。
在“去魅”的同时，“破坏”的逻辑则在软件应用层面上演得更为惊心动魄，这被形象地称为“SaaS危机”。
近期Adobe、Salesforce、SAP等软件公司的股价经历了一番罕见的调整，Anthropic发布的Claude Cowork及其行业插件成了导火索。 iShares软件股ETF (IGV) 年初至今（YTD）跌幅已达25%，远远跑输大盘。
过去十年，软件行业的估值锚点建立在“席位数量乘以单价”的逻辑之上，简单来说，企业按人头付费，员工越多，软件收入越高。
然而，像Claude Cowork这类具备高度自主性的代理型AI展示了令人震惊的能力，把客服、财务、翻译、程序员、画图师的工作全给干了。
当AI不再仅仅是辅助人类的“副驾驶”，而是能够独立完成任务的“自动驾驶”时，企业对初级员工的需求将大幅下降。
并且，如果一家公司可以用AI代理替代30%的客服或初级程序员，那么它就不再需要购买那么多的Salesforce或Service Now账号，SaaS公司的收入与企业员工数之间的正相关关系被切断了。
这样一来，传统SaaS可能会彻底沦为底层数据库，而不再是人类操作的交互界面，客户只需要根据服务结果，向AI智能体公司付费即可。
Agentic AI的突飞猛进，正在从根本上瓦解这一商业模式的基石。如果说硬件巨头的危机是“花钱太快”，那么软件巨头的危机则是“赚钱的逻辑没了”。
市场恐慌地意识到，AI带来的效率提升本质上是通缩的。即便像ServiceNow这样的公司发布了不错的财报，其股价依然遭遇重挫，因为市场看到的不是当前的增长，而是未来潜在市场规模的剧烈收缩。
与此同时，宏观环境也在发生着剧烈变化。过去十几年，美股科技股的高估值在很大程度上依赖于美联储提供的充沛流动性。而“沃什交易”引发的流动性恐慌，恰好放大了板块微观层面的动荡。
02
沃什交易
意味着什么？
凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为美联储主席之后，把贵金属和美股市场都吓得不轻。
凯文·沃什；来源：维基百科
他的背景和货币政策主张给市场带来了一个难以预判的信号，提名很可能已经被市场按照“流动性拐点”来交易。
贵金属的崩盘，本质就是市场在通过“沃什交易”发出信号——未来的美元将变得更“贵”且更“稀缺”，这种流动性紧缩的紧张信号，已经传导到了此前连续上涨的股市。
首先，沃什给投资者的感觉就像是一个“既给糖吃，又给大棒”的老板。
大家原本指望新主席上台是来“发钱”救市的，毕竟他是总统提名的人选，市场上普遍预期他上任初期会顺应政治压力把短期利息降下来，让大家觉得手头松动点。
但问题在于，仔细挖掘其过往记录，沃什其实是个讨厌美联储“兜里揣着太多国债”的鹰派人物。
他以前就严厉批评过量化宽松，所以市场极度担心他会搞一种很分裂的操作：一边降息哄大家开心，一边却在后头大规模抛售美联储手里的债券。
一旦美联储带头抛售，国债价格下跌，这就直接导致长期利率反而会飙升。这就好比银行一边给你降信用卡利息，一边却把你房贷利率大幅提了上去。
这一招直接打中了科技股的估值命门，因为长期利率一涨，科技股画的“大饼”就不值钱了。
当沃什让长期利率变高时，意味着钱变得更“贵”了。流动性预期的改变直接压制了长端利率，导致10年期美债收益率在缩表恐慌下并未随降息预期下行，反而因期限溢价的回归而卡高位。
对于极其依赖未来现金流折现的长久期科技股，无风险利率的居高不下直接锁死了估值上限。这就是为什么纳斯达克这种最看重“赌未来”的板块跌得最惨。
另外，过去几任美联储主席（伯南克、耶伦、鲍威尔）往往在股市大跌时暗示会暂停紧缩，这种现象被称为“美联储看跌期权”，即美联储会为市场保底。
然而，沃什曾明确表示，美联储过于关注资产价格，这种“看跌期权”鼓励了过度的风险承担。这会给投资者带来一些担忧，也就是说未来美联储在他的带领下，可能不会在股市下跌 10%-15%时就匆忙救市。
不给足够的安全垫，那么投资需要更高的回报才愿意持有股票，导致市场风险溢价上升，从而压低了股价。
所以总得来说，“沃什交易”本质就是围绕货币政策底层逻辑重构的预期博弈，它意味着：
1.钱更贵了；2.钱更少了；3.安全网破了。
并且，这事儿发生的时间点太尴尬了，刚好撞上了AI公司“最缺钱”的时候。这些AI公司还没证明自己能赚大钱，以后借钱成本又要变高，投资人一算账发现这生意风险太大，万一以后赚的钱还不够还利息怎么办？
像甲骨文、Meta都在疯狂烧钱建数据中心，花的都是几百上千亿美元的天文数字。数据显示，到2030年，美国投资级债券市场十大借款人中，将有一半是超大规模数据中心运营商。
据TD Cowen上月的一份报告，甲骨文数据中心项目的借贷成本进一步扩大，利率接近垃圾级债券的水平。甚至有消息传出，美国的银行正积极寻求保险公司和私人信贷基金等投资者的帮助，以出售与甲骨文数据中心项目相关的数百亿美元贷款。
03
“大调整”的前兆？
综合这些因素来看，市场面临一波显著回调的概率也在增加。
技术面上，纳斯达克100指数近期在尝试突破历史高位时遭遇了明显的买盘衰竭，随后迅速掉头向下。日线和周线级别构筑出了典型的“双顶”或“更低的高点”形态，技术指标显示出顶背离的特征。
资金面上，过去一年中，散户投资者的大量涌入和对科技股的投机性交易曾助推了市场大幅上涨。
并且，散户资金与加密货币市场的相关性极高，随着近期比特币价格的重挫，这种投机资金正在快速退潮，可能引发连锁式的抛售反应。
总的来说，纳斯达克指数当前正处于一个由技术面破位、资本开支黑洞、商业模式颠覆以及宏观流动性退潮四重利空因素交织而成的“完美风暴”前夜。
未来的几周甚至几个月内，假如这些利空因素继续被放大，皆有可能经历一波与去年2-3月类似的修正。
对于投资者而言，短期内市场可能会持续震荡，甚至进一步下探，不要再把“科技股”当成一个整体来买，或者在第一个支撑位就全仓杀入。
只要宏观背景保持稳健，风险资产就仍有继续上行的基础。现在的少亏，就是未来的多赚。（全文完）
