中再资产于春玲:疫情下业绩超预期,复苏中料峭迎早春 ——岁末回顾与展望

中再资产于春玲:疫情下业绩超预期,复苏中料峭迎早春 ——岁末回顾与展望
2021年02月07日 15:14 保险了没

疫情下业绩超预期,复苏中料峭迎早春——岁末回顾与展望

本文原文刊发于《中国保险资产管理》2020年第6期

作者 于春玲

系中再资产管理股份有限公司党委书记、总经理        

回首2020年,新冠肺炎疫情改变了社会和经济运行的原有轨迹。疫情终会过去,中国经济经受住考验并取得全球瞩目的正增长;投资人坚守岗位,都取得了超预期的业绩。但疫过并非无痕,急刹车下正常经营活动戛然暂停,部分行业和企业出现断崖式下行和违约风险暴露。外部经济体无限量的应急刺激政策对经济长期结构“后遗症”也有待评估。

2021年恰逢我国十四五开局和建党100周年,在全球经济修复的确定性轨迹下,恢复常态过程中虽有诸多不确定性,相信中央对2021经济工作的明确部署和应对,能确保我国经济运行保持在合理区间。资产管理需要把握趋势顺势而为,坚定看好中长期中国的经济动能释放,在强化机遇和风险两个意识的同时,做精做细资产配置,适配双循环发展新格局。

01

全球经济开启疫后修复,

回归正轨尚需时日

随着全球在疫情应对、医疗资源分配、疫苗尝试方面的进展,疫情防控的有效性逐步提高。乐观角度,2021年全球经济有望进入疫后修复,经济活动逐步重新开启。悲观角度,疫苗覆盖面仍然有限,效果和副作用有待全面评估,疫情在全球部分地区仍面临第二轮甚至多轮反弹,经济重回正轨仍需时日。

一方面,全球经济有望在疫后迎来“冰雪消融”。进入冬季,疫情在全球多点卷土重来,对经济的扰动仍然存在。不过可以乐观的看到,随着新冠肺炎疫苗的接种推广,全球经济再次冰封的可能性大幅降低,发达经济体供求缺口修复的确定性增强。以美国为例,当前消费品、资本品库存逐步下降至2008年金融危机以来的低位。随着疫苗免疫和经济活动的实质性重启,供需约束打开,全球产业链的共振和修复节奏有望进一步收敛。 

另一方面,国内经济率先复苏,但需防乍暖还寒。2020年中国经济先行复苏,迎来早春;2021年立春在春节前,易乍暖还寒,要做好三个“转换”的准备。

其一,复苏动力正在切换。回顾疫情冲击以来,经济修复逻辑整体可以划分为复工复产、政策支撑修复和经济自主修复三个阶段。展望2021年,由逆周期力量对冲的基础设施建设、地产投资组合,有望向经济自主修复动力的制造业、消费组合切换过渡;出口则可能面对的是经济修复“全球速度”追赶“中国速度”,对经济的支撑力后劲有限。

其二,政策组合迎接转换。宏观政策退出疫情应急模式,在强调“扭住供给侧结构性改革”目标的同时,转向更加“注重需求侧改革”,加之资管新规完成时限将近,市场虽然消除了对“急转弯”中“急”的顾虑,但仍预期2021年货币、财政政策有边际收紧的转向,总体上更加注重稳增长和防风险的平衡。

其三,变局中向“新局”更换。2021年是“十四五”开局之年,处于关键时期,一方面,经济增长目标可能向包括通胀、就业、科技研发投入、环保及改善收入分配等在内的多维度目标转变,意在引导高质量发展;另一方面,当百年目标遇到复杂形势,关于经济长期结构性的改革政策、重大项目有望陆续推出。

02

经济运行与投资策略

更要防范“倒春寒”

不同于以往的经济周期,尽管2020年疫后经济回补力量明显,但疫后经济漫长的修复过程、政策透支空间的退回等问题都值得深思。我们常谈低利率时代对金融行业如“冰河时代”,疫情冲击下经济复苏之路可谓“春寒料峭”。作为长期机构投资者,更需要重新审视疫情对经济运行状况的中长期影响,疫后更要防范部分领域潜在的“倒春寒”。

一是流动性扩张“侵蚀”资产未来的长期收益空间。应对新冠疫情释放的流动性,似乎并没有带来预期中的“通胀”。钱都去哪儿了?不仅是新冠疫情之后,事实上近年来全球经济和金融市场运行始终面临一种“异象”——经济面临长期低通胀,金融面临资产价格屡创新高。近期前央行行长周小川也提出,通常统计的通胀篮子较少包含资产价格,导致政策关注的通胀目标长周期失真。当前全球面临的困局是,实体投资回报率长期下降,居民、企业部门的投资需求转移到资本市场。当长期投资回报折现进入当期实际支出的同时,又将债券和股票价格推至新高。由此产生的三个影响值得深思:一是侵蚀了未来的投资回报率,资产的可持续动力来自于对未来的预期而非实际盈利;二是流动性在实体与金融之间长期错配,对实际经济产生的拉动更弱;三是金融市场表现与经济基本面脱节,金融体系脆弱性上升,金融体系“通胀”的隐患不可不防。因此,在现行政策目标框架下,尽管经济与通胀水平线似乎“波澜不惊”,资产价格的“明潮涌动”更需要政策制定者、市场参与者足够重视并思考如何破局。

二是信用周期与债务周期叠加下行,要把握好债务风险的出清节奏。从近期频发的债市违约事件中可以窥见隐性的债务风险。在信用周期叠加债务周期下,债市违约只是冰山一角,背后的整体债务风险问题更加值得重视。债券市场由于信息公开化程度高,价格对风险暴露敏感、传导速度快,有蝴蝶效应,债市事件容易传导、扩散和发酵。债务风险问题不仅涉及公开债券这类标准化产品,同时还涉及大量的银行贷款和更广泛的非公开产品。究其根本,与长期以来投融资体制和信用循环模式息息相关,依靠新项目融资来堵旧项目缺口的循环正在降效甚至失效。债务违约的“冰山”要靠更长期的投融资体系改革和信用体系重建来消解,对信用债的信心也需要更长时间来重建。

三是经济与投资的长期可持续性仍有一些挑战待解。其一,疫后经济的修生养息任重而道远。与出口高增形成反差的是,国内进口修复步伐缓慢,一定程度上反映出内需动力仍未修复到位,逆周期力量退出后经济自我复苏能走多远、冲多高,还需要时刻观察。其二,疫后带来的K型分化更加明显包括贫富差距、居民收入、商户经营规模,以及高低端商品消费等方面的分化均在加剧。疫情隔离防控对以小微企业为主的服务业冲击明显,这一部分从业人员又构成了中国五成以上的中低收入就业群体。二元化贫富差距问题,既是我国长期面临的结构性问题,也是疫后产生的新问题,这决定了终端消费和长期内需动力打通的空间。其三,马太效应加剧经济和金融市场中的不平衡。从实体经济看,经济强劲的东部地区(如广东、江苏等)虹吸并集中更多资金,而经济弱势的中西部地区因“贫血”而“缺血”;从金融市场看,外汇市场也有预期自我强化、自我实现的迹象,在外资潮汐式进出后,也要警惕美债收益率中枢可能上行带来的全球资产波动性的上升;国内权益市场的“掐尖”效应也更加明显,高估值板块屡创新高,部分板块不排除投资者由于缺乏安全感,向“确定性”拥挤交易的可能性,资产局部过热后大幅波动和系统性风险不可不防。

03

在趋势的变化中,

配置策略顺势而为

一是在Bright China外部氛围中,如何做好Right Allocation。由于疫情防控得力,中国率先于全球走出了经济修复的步伐,政策定力维持了利差空间,使得外资机构对于2021年Bright China普遍看好。而随着疫苗逐步在中高收入经济体的落地应用,我们也应意识到全球经济修复的步伐在加速,要清醒做好自己的配置。既要坚定看好中长期中国的经济动能释放,并将其体现在配置思路中;也要清醒看到中国经济在疫后“新三期”过程中的动力切换与短期风险挑战,做精做细资产配置,坚持资金运用的“动静相宜”。 

二是大类资产的边界模糊与策略融合,保险资管需要探索新策略。大类资产配置层面,面对产品化趋势下,单个产品能串起多类资产的新特点,对跨资产的全周期思维和穿透性判断要求更高;股债之间策略面临交叉融合,如低利率环境下债券不再只依赖于获取固定收益,更需关注价差变化和交易价值;风格层面,价值股与成长股的分野越来越模糊,纯价值投资的概念受到挑战;公开市场与一级市场之间,随着注册制、科创板带动一二级联动融合,二级权益投资向一级市场要收益,一级融资轮数减少,对一二级联动能力建设要求提高。资产策略的创新与市场的融合,对保险资管机构发展的“能力圈”建设和拓展要求更加紧迫。这要求机构保持动态学习和发展的眼光,根据自身特点和需要,通过不断拓展各类投资策略的内涵与外延,将自身能力圈不断向外、向深拓展。

三是不断提升的风险管理能力。新趋势推动新策略,更考验管控风险的能力。不确定的环境下,全球市场联动和闪崩、流动性断裂、违约风险高发、存量风险化解等均有所抬升。资产管理是风险和收益的平衡,目标是要获取风险调整后的收益。展望2021年,权益资产方面,须防范核心资产的泡沫化,防范市场波动。过往一年,当固定收益资产贡献收益的空间不断缩窄时,市场参与者普遍将目光转移到权益市场,在向权益资产要收益的同时,也推升了权益资产的估值屡创新高。站在当下更要关注核心资产的价值是源于盈利的“护城河”,还是拥挤交易下的“泡沫”。这意味着我们在投资策略上对于企业整体质地和安全边际的要求提升。固定收益方面,信用环境的伤筋动骨仍需时日修复,防范信用风险。保险资金过去看重固定收益资产的收益“稳固”,当前在违约事件频发的环境下,也开始见证风险对收益的大幅侵蚀。在资产边界模糊化、多元策略融合化的趋势下,本质上考验的是资产管理机构对风险和收益的管理和平衡能力,要求机构对风险管理能力的动态优化和持续提升,要确保投资策略和风险管控能力的匹配。

04

“双循环”格局下,

保险资管机构发展的思考

“十四五”规划建议中提出,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。保险资金作为金融体系的重要主体,要注重对实体经济发展的适配性。双循环发展的长期格局下也意味着保险资管机构的发展环境、投资路径均进入新阶段。

一是从政策角度理解实体与金融的双循环,增加实体与金融的适配性,要求金融增加对实体经济的结构性支持,意味着结构性政策将替代一部分总量宽松的作用,使经济增长和广义通胀弹性下降,经济结构更加均衡。政策利率将长期维持在常规区间,市场利率也难以像发达经济体那样深度下探,资产价格更加平稳。这一轮周期板块轮动,借着流动性大潮,投资者顺应资本市场一浪高过一浪的趋势,赚得盆满钵满之后,也有获利了结和回归实体价值洼地的需求。对于资产管理行业来说,既要面向政策鼓励的科技、环保、医疗和养老新领域,增加投资方向的适配性;也要面向利率的新常态,从更长周期增加对利率区间的把握性。

二是从企业生命周期角度理解投融资的双循环,如何理解循环?“循”意味着转起来,要有增量投资的推拉;“环”意味着回得来,要靠投资效益;通过保值增值,才能进行螺旋式上升,这需要依靠存量的优化和技术升级来拉动。相应地,投融资体制也应由以“项目建设”为中心转向以“企业需求”为中心,投融资机制的改革的关注点由项目质量转变为对企业的全面深入调查研究,切实向企业的内核发展动力转变。对于资产管理行业来说,未来对于金融产品和非标投资策略,重点更要由“包项目”到“看企业”,要以观测的企业未来发展为视角,更加注重投资对企业包括生产、建设、运营等在内的全流程驱动,寻找能让企业和经济运行真正地做到有循有环的投资标的,从而确保投资收益也做到有循有环。

三是从全球相对价值理解中国资产的双循环,过去贸易红利下,“相对价值”造就了“中国制造”,当前资本市场开放下则推动了“中国资产”的循环。从中国制造到中国资产,从商品贸易到金融资产交易,从经常账户到资本和金融账户,中国对外开放的进程逐步加深,中国的资本市场也将更加异彩纷呈。对于国内资产管理行业而言,既要做好“走出去”“客场”交流的国际化准备,也要做好“引进来”合作“主场”的顾问向导,要考虑如何学习和顺“内外之势”而为,在中国资产的新循环格局下寻找机遇,勇迎挑战。

财经自媒体联盟

新浪首页 语音播报 相关新闻 返回顶部