作者|张逸虹
继2018查税风波、2019商誉暴雷、2020疫情关门之后，2024的文化传媒行业，再度迎来第四重痛揍——退市潮。而这一次，连文化传媒里传统的稳定生广电股也没有躲过去。
比如6月30日，吉视传媒（吉林省有线电视上市公司）发布公告，公司拟与控股股东吉林广播电视台进行资产置换，公司拟置出持有的三亚樾城投资有限公司100%股权，并置入吉林台下属的IPTV相关资产。剥离不良资产、国资紧急出手，一套组合拳都是为了拯救这个业绩连跌三年，股价来到1元以下的广电公司于水火之中。
而这，并不是唯一一只来到悬崖边的文娱行业上市公司。2024年上半年即将过去，已经有12家公司宣告退市。其中，曾经的“元宇宙龙头股”*ST美盛直接停牌退市。ST方面，文投控股在4月29日实施ST后更名为*ST文投。目前，共有3家文娱行业上市企业处于退市风险之中。*ST明诚、ST鼎龙接连发布多次退市风险提示公告。
如果在往年，这些上市公司或许还能凭借“壳”资源价值苟延残喘。但今年四月，新国九条带来了“最严退市新规”，各类强制退市标准全面趋严，在“应退尽退”的监管原则下，一直不算A股优等生的文娱行业，或许将面临更严重的压力。
呈现出较高风险的，也不只是这些投资者已经有所预期的企业，不乏知名度较高的头部企业。像华策影视、万达电影在2024年都披露了违纪违规事件。欢瑞世纪在去年10月披露《关于公司持股5%以上股东所持股份存在被执行及被动减持风险的进展公告》；今年4月30日，欢瑞世纪披露了欢瑞影视业绩承诺完成情况，根据差错调整后的财务数据，2016、2017以及三年累计的业绩完成率都有所下滑，拖累公司多年的《天下长安》至今没有播出消息。
AI作图 by娱乐资本论
文娱行业的水深风险大，众所周知。根据wind数据库，在2023年退市的46家公司中，文化和媒体行业各有1家；2022年退市的50家公司中，文化传媒行业的上市公司达到6家。
2024年，大大小小的公司还能熬过这一年吗？娱乐资本论分析文娱行业上市公司的“雷点”，核心还是希望在壮士断腕的基础上，试图探讨文娱行业自救的可能性。
业绩明雷：财务表现有多糟糕？
二级市场中，文娱行业的危机有多大？
从近几年已经退市和ST的企业来看，这些企业的高风险也算“情有可原”。*ST明诚的前身是主营磷矿石贸易、学生公寓租赁和房地产销售服务的道博股份，2015年经过重大资产重组后，才转入体育和影视赛道。*ST美盛最开始经营的是动漫服饰，后续才逐步涉及动漫制作乃至元宇宙业务。在根基不稳的情况下，急于转型并没有让它们起死回生，反而成为了一道“催命符”。
实际上，退市和ST的数量并不能完全概括文娱行业的全部退市风险。2018年，电广传媒便有“卖画免ST”的先例。尽管近几年来行业整体状况略有改善，但退市与ST，仍只揭示了文娱行业风险的冰山一角。
上市企业退市有4种原因：交易类、财务类、规范类、重大违法类。过去三年退市的文娱行业相关企业中，4只为交易类退市（股价低于1元或市值连续二十日小于三亿元）。纵观各年退市及实施ST的文娱行业股票，不难发现财务问题是文娱行业公司实施ST、走向退市的根本原因。
图1 近三年退市企业情况
资料来源：wind
我们统计了A股上市公司中的64只文娱股票，包含中信行业分类中文化娱乐与媒体两个二级行业。我们发现，21家上市公司连续三年总营业收入低于10亿，其中8家上市公司连续三年总营收低于5亿。其中，除了电视剧企业的重灾区以外，也不乏曾经风靡一时的中青宝等概念股。
同时，有18家上市公司连续两年营收同比负增长，其中5家上市公司连续三年营收同比负增长，包括电魂网络、掌趣科技、广西广电、歌华有线、游族网络，集中在广电与游戏行业。
图2 连续三年营业收入小于10亿的21家上市企业
数据来源：wind
相比于营收，文娱行业上市公司的利润情况则更让人担忧。在我们统计的64家上市公司中，竟有20家2023年净利润为负值，27家扣除非经常性损益净利润为负值。其中，存在8家企业连续三年净利润为负值。
图3 2023净利润为负值的20家上市企业
数据来源：wind
从利润的角度来看，尽管每家企业给出的亏损原因不尽相同，但是当亏损成为一个共性问题，便提示着整个行业的挣扎与困境。包括广电、游戏、电影、电视剧在内，实现盈利已然成为各个细分行业共同面临的难题。欢瑞、华谊、幸福蓝海、文投控股、北京文化等我们所熟悉的现行业头部或前行业头部，都难逃盈利困境。
综合营收和利润情况，不难发现最广电行业盈利情况最为令人忧心。随着CTV（联网电视）渗透率的不断提升，有线电视行业受到市场竞争加剧和用户收视习惯转移双重影响，下坡路早已成型。在转型前景渺茫、动力不足的当下，广电板块无疑面对的是温水煮青蛙的困境。
资产隐雷：还有多少没有化解的风险？
如果说收入与利润的下滑是整个文娱行业肉眼可见的风险点，那么资产健康状况就是行业“屋子里的大象”。对文娱行业而言，风险主要隐藏在商誉和应收账款两大项中，一旦出现暴雷，就会对盈利造成巨大的冲击，其所带来的业绩承压和股价反应都使得企业进一步靠近ST边缘。
实际上，前几年频发的暴雷事件早已使得商誉问题成为了文娱板块的重点风险点。以万达电影为例，2015至2020年，万达电影的商誉原值由于并购潮疯狂膨胀，由2015年的51.72亿元，增长到了2020年的137.86亿元。然而，2019年计提商誉减值准备59亿元，亏损47.21亿元，引发深交所问询，也将高速发展期后商誉高悬的“隐雷”带到了幕前。
时至今日，商誉是否仍对文娱板块构成潜在威胁？
对比传媒行业与其他一级行业近三年的商誉情况，可以发现，尽管传媒已经消化了一定的商誉，但商誉占总资产和净资产的比重仍居于前列，其中文娱、媒体和广告营销都持续发生商誉减值。过去，传媒、医药和计算机被认为是商誉最高的非金融板块。然而，正如前文所述，传媒的业绩危机是最为严重的，大量业绩承诺不能完成，直接造成商誉减值。可以说，商誉的阴影仍然徘徊。
图4 中信行业分类下各一级行业过去三年商誉情况
数据来源：wind
图5 传媒各二级行业过去三年商誉情况
数据来源：wind
最近三年，文娱行业的商誉暴雷事件仍时有发生。电影行业是众所周知的重灾区：北京文化、万达电影在发生多次暴雷之后，仍继续走在商誉减值的路上。但游戏行业其实是潜在的商誉“雷区”。游戏行业中上市公司通过并购的方式进入游戏板块并不少见，而部分游戏上市公司也通过并购等方式拓宽业务，但真正崛起的新型游戏公司如上海四小龙并未被允许进入A股市场。在这一过程中，游戏行业积累了大量的商誉；而随着游戏市场集中度的提升，雷区被引爆的可能性陡然上升。
图6 2023商誉规模和商誉减值损失前十上市公司
数据来源：wind
图7 2023商誉占比最高的十家上市企业
数据来源：wind
从文娱板块企业资产健康状况来看，除了商誉以外，应收账款同样是另一个令人头疼的问题。
应收账款带来的危机在电视剧与广播电视行业最为明显。2023年应收账款占营业总收入比重最高的三家公司中，两家来自广电行业，百纳千成则主要制作电视剧和综艺，应收占比都超出100%。唐德影视、捷成股份等电视剧制作公司同样排名靠前。“没播的钱拿不到，播了的钱还是拿不到”，正如前文所说，如果广电行业一直保持温水煮青蛙的状态，应收账款将始终威胁行业的正常生存。
相比之下，由于近两年电影市场的相对回暖，电影行业的应收账款状况有所好转。博纳、中影、北京文化等电影制作公司的应收占比都有所下降。
图8 2023应收账款占营业首日比重前二十的上市公司
数据来源：wind
泥菩萨还能过河吗？
今年四月，新国九条带来了“最严退市新规”，各类强制退市标准全面趋严，A股退市力度加码，更多企业暴露在退市红线之下，而文娱行业绝对不容乐观。
不是每个企业都能如吉视传媒一样等到国资的出手相助。文娱行业已经采取的自救方法有很多种：降本增效是安全线上的企业采用的主流方向；如果做得更加激烈一点，也可以直接剥离亏损资产；以及，用股权质押换取现金。
截止到目前，欢瑞世纪、唐德影视、汤姆猫、巨人网络的质押比例都超过20%。华策影视、华谊兄弟、万达电影等头部影视公司，都质押了超12%的股权。作为最后一招，股权质押是一把双刃剑：在获得现金的同时，这一负面信息也会降低投资者的信心，如果股价下跌，赎回股份时便会发生亏损。与前两年相比，多数公司的质押比例都有所下降，但股价持续下跌已经发生，双刃剑的作用正在显现。
尽管已经自救了多年，但已经退到下下策的文娱行业宛如泰坦尼克号，未来的自救空间可想而知。
图9 最近上市公司合计大股东股权质押情况
数据来源：wind，截止至2024年6月28日
从影视寒冬到游戏寒冬，整个文娱板块都等待着一场破冰。上市企业的业绩风险、ST实施或真正退市都只体现了行业危机的冰山一角。具有规模效应的头部公司尚且不能安全自保，更多的中小企业又如何度过难关？根据过往其他行业的经验，一时的利好并不是真正的救生圈，唯有基本面发生根本性改善才能真正化解危机。
2024年，外部环境压力仍在，行业需要自我变革的驱动力。
