瑞幸重生，这回稳了？

还记得2020年那场资本大戏吗？

2019年，以巨额补贴著称的瑞幸咖啡在美国上市，并打破了中国互联网企业的最快上市纪录。半年内，市值飙到近130亿美元，增长三倍有余。

速生之后是速死，2020年，瑞幸迅速跌落神坛。先是年初，杀气腾腾的做空机构浑水称收到匿名报告，爆料其财务造假。挣扎几个月后，4月初，瑞幸自曝“家丑”，称其2019年第二季度到第四季度的总销售额虚构约22亿人民币。整个4月，媒体沸腾、网友狂踩，美国投资圈指指点点，成了疫情初期的吃瓜重点。

随后，它从纳斯达克黯然退市、原管理层被“血洗”，并需要面对来自美国投资者的集体诉讼。

那个时候，瑞幸在人们心里人设崩塌。但如今，瑞幸似乎又活了。

9月21日，瑞幸咖啡连发三个公告，总结起来的意思是：形势一片大好。

小巴认为，这其中的“与美国投资者签署了1.875亿美元（约合12.12亿元人民币）的和解意向书”无疑最具含金量。

在此之前，人们把瑞幸咖啡财务造假案与美国历史上的安然财务造假案作比较，后者被罚了71.4亿美元。——如今不少人感叹瑞幸咖啡到底有什么魔力，用区区1.8亿美元就摆平了危机。

颇有看点的是2020年报。其2020年净营收为人民币40.33亿元，净亏损（非通用会计准则）为19.7亿元。对比2018年和2019年的净亏损16亿以及27亿，我们发现瑞幸居然懂得“精打细算”了。

小巴总结这一年多时间，瑞幸咖啡的主要变化：

1. 更保守了。门店越开越少，回到2020年以前。截至2021年6月30日，瑞幸门店总数量达到5259家（含加盟店），比2019年底的5334家还少75家。

2. 更宠粉了。2020年7月，瑞幸咖啡猛然调整以亏损补贴拉新的策略，转换为以提高存量用户的留存和频次为目的，折扣券多往群里丢。

3. 更会持家了。整个2020年，营销和市场费用下滑近30%。从早期一杯折扣咖啡只要10块钱，到一杯折扣咖啡20块钱左右，价格增长明显。截至2020年11月，超过60%的自营门店实现门店层面盈利。

4. 爆款制造机。从去年到今年，厚乳拿铁、生椰拿铁，爆款频出。比如6月，生椰系列产品单月突破1000万杯，一年内用户暴涨2430万。

那么，深陷财务造假危机、美股退市、高层宫斗等内外暴击后，究竟是什么样的商业模式和运营方式，支撑瑞幸起死回生熬到今天？美股市场1.875亿美元和解金远低于损失金额，又是怎么回事？小巴邀请了法律界、投资界、餐饮界的大头，来详细分析。

无论是瑞幸，还是后来的咖啡新品牌，想打入的都是星巴克的市场。

在喝咖啡这件事上，星巴克教育了中国人这么多年，实际上中国的咖啡市场并没有那么大。

中国人喝咖啡的频次和量，跟西方国家还差得很远。柠檬创投社数据显示，2020年中国大陆人均咖啡消费量约为9杯/年，其中一线城市和二线城市的人均消费量分别高达326杯/年和261杯/年。对比来看，日本为280杯/年，美国为329杯/年，韩国为367杯/年。

在中国做咖啡，相对还是比较内卷的，就目前市场上这么多咖啡新锐，我认为值得投资的是瑞幸。

以Manner咖啡作为对比，截至7月，Manner在全国的门店数不到200家，估值已过20亿美元，这意味着，投资方给Manner的平均单店估值超过1000万美元。从资本投资的角度，卖咖啡要哪年能赚回来？

对比看，截至2021年6月30日，瑞幸门店总数量达到5259家（含加盟店），按照目前瑞幸总市值38.10亿美元，平均单店价值为72万美元。当然，过去的瑞幸也是砸了不少钱，但从当下看，瑞幸是被市场低估的。

我自己是从瑞幸第一次披露年报起开始喝瑞幸咖啡的，它愿意把真实的一面展示出来，我认为这是一个好的开始。而瑞幸咖啡能在巨大的财务造假风波后熬到今天，也确实有很多独到之处。

比如，瑞幸咖啡从一开始的逻辑就是融大钱、布多店。用1天铺10家店和用10天铺10家店，背后付出的成本不一样，因为当你成为品牌后，别人会坐地起价。而瑞幸在市场还没反应过来时，迅速融钱，抢占到了好的地段。

具体到店面，与星巴克追求咖啡文化开大店不同，瑞幸的以小店面为主，成本较低，因此瑞幸的财务模型要优于星巴克。

在选址上，以Manner做对比，Manner选择自然流量，开在上海一些人流量大的地方，但这样无法精准知晓究竟是谁在买。而瑞幸锁定了固定市场，主力店在写字楼里面。这意味着它会有基础的顾客量做保障，再加上线上渠道来吸引周边的流量。

说到便利性，在瑞幸买咖啡一般只需3—5分钟，有的门店几乎是立等可取，效率奇高。星巴克则要慢许多。

最关键的是，消费者很现实，能够用便宜的价格去买咖啡，它不香吗？

况且，在产品创新和市场反应速度上，瑞幸也赢了星巴克。比如生椰拿铁，已经成为爆款，成为市场新品的引领者。再比如SOE云南红蜜系列，云南是小粒咖啡的产区，但云南咖啡在咖啡豆的世界里非常便宜，瑞幸将这种便宜的咖啡变成新奇特的产品，卖出了产品溢价。这是瑞幸放低身段，主动迎合消费者。

此外，线上操作系统中，瑞幸会自动搭配点心，花样更多，降低了其获客成本。而星巴克搭售蛋糕还在依靠实体店服务员的口头咨询，其“啡快”线上系统的消费者体验，也比瑞幸差了好几个档次。

说到底，消费者会用手投票。道德不代表理性，虽然瑞幸此前发生过财务造假危机，但对于消费者来说，好喝，便宜，方便，这才是人性。

再加上，瑞幸也经历了高层内斗，相关人员出局，在财务方面该交的学费也已经交了。

现在的瑞幸，什么都不输，就输全国人民一个道歉了。它应该站出来，对消费者说一声“对不起，我做错了”。如果它真的这么做了，相信大家会对它格外加分。

外界对于瑞幸的议论声很多，去年瑞幸公布“单店实现整体盈亏平衡”等消息时，也被议论是瑞幸故意放出来的风，目标应该是潜在的接盘者或者投资机构。

为此，我接触了数位瑞幸门店的运营管理人员，他们大多表示，从自己管辖范围门店的运营数据来看，现金流真的还不错。

比如，瑞幸的一位店长告诉我，店里的咖啡饮品，算上房租、水电、人工等支出后，单杯综合成本在9到10元，现在大额折扣券已经没有了，买一杯瑞幸最少十三四元，门店养活自己没有问题。

瑞幸为了让资本市场相信自己能开10000家店，从一开始就按照“万店规模”搭建了运营管控体系，不惜成本地追求超高标准的运营质量，这反而在资本神话破灭之后，成了瑞幸最后的傍身之技。

瑞幸在门店扩张的过程中，大量吸收了来自麦当劳、肯德基等大型连锁餐饮集团的成熟运营管理人员，一些人称，“本来以为麦肯的SOP已经够变态了，没想到瑞幸更上一层楼”。

根据他们的描述，门店的日常运营SOP极为细致，且有全天视频监控，考核也相当严格。

举个例子，做拿铁的牛奶，自开封后就要开始计算有效期，除了往杯里倒牛奶的时候，这瓶牛奶绝不允许出现在冰箱以外的地方。一旦店员乱放牛奶被视频监控发现，就会被定性为食品安全事故，整个运营条线的绩效奖金都会泡汤。

财务造假剧变之后，瑞幸还做了一些有效动作。

1. 进校园

在大学里开店，并先后上线了小鹿招牌奶茶、自习啵啵奶茶、下课布丁奶茶等，从产品设计到命名，都投大学生所好。瑞幸针对学生开发的营销活动和社群拼单活动，很对年轻学生的胃口。

2. 控成本

据报道，瑞幸咖啡门店战略由原来的“快速扩张占领市场”调整为“精细化运营创造盈利”。

各大区独立核算，见不到回头钱的项目也逐一被砍，无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”已经停止，小鹿茶也被边缘化。

3. 推新品

在产品端，瑞幸正在持续发力，内部的产品研发团队一直在扩充，新品全面出击，既有叫好叫座的独创爆品，也有“拿来主义”的模仿之作。

仅从运营层面上来看，瑞幸是相当有活力的，照此发展，在餐饮赛道上将始终有自己的一席之地。

此外，由于商业模式实在特殊，瑞幸也带有互联网公司的一些常见通病，最突出的就是过度依赖线上，运营和营销不落地的“云端病”。这方面必须深入思考，并找到平衡点。

在今年2月，瑞幸咖啡曾发布公告称，联合临时清算人向美国破产法院提出一份申请，其主要诉求是“让美国的法院承认开曼法院的临时清盘程序”，临时清算人希望美国法院能够批准瑞幸清盘程序全部在开曼法院进行，以终止所有股东在美国的起诉，让瑞幸所有未来的和解和重生在开曼法律体系下有序、统一进行。

反过来说，瑞幸咖啡担心一旦在美国开始集体诉讼，如何和开曼的破产重整进行并行的问题——在美集体诉讼的正常进行将扩大瑞幸的债务规模。

而目前，将集体诉讼一同放在开曼法院的模式，显然满足了瑞幸的需求，却损失了许多股东的利益。

2019年5月瑞幸咖啡上市，筹集5.61亿美元，2020年3月，瑞幸咖啡股价在40元至30元之间浮动，截至2020年6月停牌退市，其股价不足3元，市值蒸发800亿。去年12月，曾有预测称，瑞幸咖啡可能面临总计约112亿美元的投资者诉讼赔偿，而如今1.875亿的赔偿额着实“过低”。

而现状的背后，正是如今统一在开曼处理申请破产清算的瑞幸投资人所面临的双重身份问题——既是虚假陈述财务造假的被侵权人，也是瑞幸破产重整中的债权人。而这些不同的立场也就此促成了不同的利益诉求，以大机构为主的股东，则倾向于保壳，控制赔偿额。

根据《开曼公司法》第86条规定，如果过半数且代表75%以上债权/股份份额的全部（某类）债权人或全部（某类）股东和公司达成任何谅解或和解，则对全部（某类）债权人或全部（某类）股东、公司和清算人有效。

今年4月，瑞幸咖啡获得了来自大股东大钲资本旗下公司以及愉悦资本的新一轮融资，大钲资本、愉悦资本已同意通过私募方式分别购买瑞幸咖啡约2.4亿美元、1000万美元的高级可转换优先股；在某些情况下，大钲资本和愉悦资本还可按比例再增资1.5亿美元。

事实上，大钲资本在瑞幸上市后分别与愉悦资本位列瑞幸咖啡的第四、第五大股东，大钲资本的实控人黎辉与愉悦资本的刘二海与原瑞幸咖啡的实控人陆正耀相识于10年之前。

2021年4月的融资被市场视为“救援”，或者说是大钲资本与愉悦资本在保住瑞幸咖啡这一上市公司——而这背后，也就是股东，例如大钲资本与愉悦资本如何权衡自己身上“被侵权人”与“债权人”的关系。

此前，我们曾与美国某投资机构的代理律师取得联系，这位代理律师对集体诉讼律所与瑞幸达成的相关协议同样表达了“金额太低”“损失中小投资人利益”的看法。但显然，这一切正中瑞幸咖啡股东的下怀——只有损失中小投资人的利益，才能减少瑞幸咖啡的损失，才能保住上市公司的壳，才能进一步融资。

作者| 李梦清｜林波 |当值编辑 | 张文龙

责任编辑 |何梦飞| 主编 |郑媛眉