动力电池产业链_

正极材料

最近，挪威发布2021年8月份新能源车销售情况，全国新能源车渗透率高达51%。新车销售中，新能源车首次超越传统燃油车。

挪威总人口不到600万，大致相当于中国一个比较发达的地级市的人口量。按照该国规划，将在2025年实现燃油车禁售。从新车销售情况来看，几乎没什么压力。

中国预计2025年新能源车渗透率超过25%，这意味着，届时一二线大城市的渗透率可能达到50%左右。这也意味着，整个行业的成长空间非常巨大。

新能源车最大的成本是动力电池，而动力电池最大的成本，是正极材料。

一、什么是正极材料

对于动力电池的原理，有一点点初中化学知识就够了，毕竟我们是为了投资，而不是为了发Paper。

电池是有正负极的，我们常说的三元锂电也好，磷酸铁锂也好，就是说的正极用到的材料。而动力电池的能量密度、性能、循环寿命等因素，都由正极材料决定。

所谓三元，是指三种元素，将镍盐、钴盐、锰盐按照一定比例制成三元前驱体，再与碳酸锂、氢氧化锂等锂盐混合成三元复合材料。其中，镍元素含量越高，电池性能越好，但安全性随之下降。

市面上所谓的523、622、811电池，就是指这三种元素的构成比例。

这三种元素中，锂有两种渠道获取，一是南美、澳洲等地的锂矿，二是南美和中国西部的盐湖提锂；钴的储量主要在非洲刚果一带，经常受到战乱影响，供应缺乏足够的保障；锰比较容易获得；镍也比较便宜。

随着技术的不断突破，使用的正极材料也在不断的变化，比如马斯克就声称，特斯拉正在研发无钴电池。

二、磷酸铁锂的崛起

特斯拉最先安装的无钴电池，竟然是磷酸铁锂。

磷酸铁锂是一种“陈旧”的技术，也是比亚迪长期醉心钻研的技术。多年前在技术路线大比拼的时候，绝大多数动力电池选择了三元电池，而抛弃了磷酸铁锂。

磷酸铁锂最大的优势是便宜和安全，理论上不会爆炸，而劣势则是续航短、能量密度低、受天气温度影响大等。

三元锂电冬天的续航已经缩水不少了，而磷酸铁锂缩水更为严重，那客户体验就会非常差。

但是，随着电池厂家的技术革新，磷酸铁锂也焕发了新的生机。

在实际核心技术没有突破的情况下，比亚迪采用了新的封装方式，开创性的采用刀片电池方式，节约了空间，变相的增加了能量密度；宁德时代则推出了CTP技术，对电池包的结构进行了简化，本质原理和刀片电池大同小异。

2021年上半年，磷酸铁锂电池的装机量迅速攀升，高达42%。

比亚迪汉、入门款Model 3以及五菱宏光等车型，均采用了磷酸铁锂电池，带动了这项“旧”技术的快速发展。

不仅仅是比亚迪和宁德时代，受益于特斯拉而高速发展的LG化学，也加入到了磷酸铁锂电池的研发之中。

三、正极材料市场前十

据预测，2021年，正极材料的市场空间大约600亿。保守估计，到了2025年，随着全球禁售燃油车的进展，这个市场预计超过2000亿。

由于正极材料的门槛不是非常高，这个行业的竞争也十分激烈，近三年来销量排名城头变幻大王旗。

以2020年为例，前十名和市场份额分别是：

德方纳米（300769），9%；容百科技（688005），8%；贝特瑞（三板），8%；国轩高科（002074），6%；天津巴莫，6%；湖南裕能，6%；长远锂科（688779），6%；湖北万润，5%；当升科技（300073），5%；杉杉股份（600884），5%。

其中大部分企业都是搞兼营，比如杉杉股份除了正极材料，还做负极材料，还搞电解液，顺便卖西装。

四、从毛利率角度来选择

1、上游原料商

天齐锂业和赣锋锂业的毛利率都维持在30%以上，应该说开采锂矿业务非常不错。但是天齐锂业虽然毛利率更高，因为其激进的投资，严重拖累了业绩。公司一年的利息支出就超过10个亿，沦为银行打工人。

在锂矿领域，赣锋锂业（002460）的经营更加稳健，相对也就更加安全。

在盐湖提锂领域，盐湖股份（000792）已经形成了规模化产出，剥离盐湖提镁业务后，公司轻装上阵，在躺着数钱的钾肥业务和市场新宠盐湖提锂业务的推动下，公司业绩不断看好。

2、正极材料生产商

2021年中报，德方纳米（300769）的磷酸铁锂业务毛利率到了21%；作为三元正极的龙头，容百科技（688005）的毛利率在15%左右。

由此可见两条路线目前的竞争压力不完全一样，磷酸铁锂整体成本低，反而让正极材料有更大的盈利空间。

负极材料

所谓蝴蝶效应，就是云南、内蒙等地因为限电导致石墨化产能限产，结果动力电池的负极（高度依赖石墨原材料）严重缺货，整个动力电池行业也受到了影响。

2021年上半年，负极材料出货量第一名是贝特瑞，市场占有率22.9%；第二名是璞泰来，市场占有率16.3%；第三名是杉杉股份，也就是做西装的那家，市场占有率15.5%。

贝特瑞在新三板上市，我们此处不做分析，重点来对比一下璞泰来和杉杉股份。

需要明确的是，负极材料的档次差距比较大，高端负极材料6-8万元/吨，中端4.2-5.5万元/吨，低端2-3.2万/吨。

由于技术含量不高，所以从事负极材料生产的企业，大多都兼营其他业务。

一、多种经营

璞泰来除了负极材料，还从事隔膜、锂电设备、石墨化加工等业务，其中负极材料占比相对较高。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

星空君曾经详细分析过杉杉股份，公司收购了LG的偏光片业务，公司在业务板块划分过程中，将正极材料、负极材料、隔膜统统划为锂电池材料。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

二、毛利率

2020年的年报数据，璞泰来的负极材料毛利率31%左右，杉杉股份的负极材料毛利率27%左右。

相对来说，杉杉股份的略低一点。

璞泰来作为国内的龙头老大，产品结构更加合理，负极材料的盈利水平也相对更高。

由于产能受限，大概率2021年下半年负极材料会提价，从而业绩出现更高的提升。

三、璞泰来业绩情况

半年报显示，公司实现主营业务收入 391,299.78 万元，比上年同期增长 107.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 77,486.99 万元，比上年同期上升 293.93%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为 71,614.68 万元，比上年同期上升 308.40%。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

公司业绩暴增的原因，虽然有一部分是负极材料的影响，但主要是隔膜方面涨幅强劲。

虽然负极材料的毛利率在31%左右，但经过多元化转型发展，璞泰来的综合毛利率达到了36.99%。

在动力电池的核心原材料环节中，负极材料是自主可控能力最强的环节。正常情况下，随着竞争的逐渐加剧，毛利率不断下降。但是由于意外的限电，导致负极材料成本有大幅增加的可能。

当原材料端的价格传递到动力电池生产厂家，将会面临极大的压力。而动力电池竞争非常惨烈，面向汽车厂商涨价的可能性不大。

电解液

根据乘联会数据，2021年上半年的新能源车渗透率高达11%以上，如果推算一二线城市的话，渗透率接近25%。

这意味着大城市里新车有四分之一是新能源车，一方面给传统燃油车、加油站带来了巨大的挑战，另一方面，也给整个新能源车产业链带来新的发展机遇。

如果从成本的角度审视新能源车行业，我们会发现，新能源车最大的成本，是动力电池，说的比较具象点，电动车就是个大号的充电宝。

那么，动力电池最大的成本是什么？

排名一二的是正负极材料，排名第三的是电解液。正负极材料暂且不表，今天我们探讨的是电解液，大约占动力电池十分之一的成本。

一、什么是电解液

初中化学讲过电池的基本原理，本质上是电化学反应。

电解是使电流通过电解质溶液或熔融状态的电解质，而在阴阳两极引起氧化还原反应的过程。这一过程是将电能转变为化学能的过程。电解的条件是外加电源、电解质溶液或熔融的电解质、闭合回路。

不过，新能源时代和传统燃油时代有着非常鲜明的不同，那就是路线极其不统一。

传统燃油车基本上只有柴油、汽油两条路线，一个为了快，一个为了有劲。新能源时代在百花齐放，有电动车，有氢能车，电动车也有三元锂电、磷酸铁锂等不同的解决方案。

甚至就是同一类电池，电解液也是完全不同的。

不同的电解液，对动力电池的性能影响也不同。

从电解盐的使用来说，有这么几大类路线：比较传统的电解液使用的电解盐是六氟磷酸锂，而新型性能更好的电解盐是双氟磺酰亚胺锂，成本较高，工艺复杂。

除此之外，还有四氟硼酸锂、双草酸硼酸锂、草酸二氟硼酸锂等各种路线。

二、电解液产业链

上游化工原料来说，主要包括电解盐、溶剂和添加剂三大部分。

（一）上游产业链，原材料端

1、电解盐

电解盐市场集中度比较高，主要有两家上市公司提供，一是天赐材料，二是多氟多。二者的市场占有率超过54%。

相对来说，天赐的规模更大一些，并且具有较好的规模效应，公司毛利率长期超过30%；多氟多毛利率不太稳定，近两年在15%左右。

从财务状况看，天赐更优质一些。从2021年的表现来预测，二者总市场规模在50-60亿元左右。

2、溶剂

溶剂市场中，石大胜华市占率超过一半，所以是这个细分领域的龙头。2021年上半年的财报显示，公司半年营收突破36亿，是上年同期的一倍以上。

3、添加剂

正在IPO的华盛锂电，是电解盐添加剂的主要生产商之一，公司2020年营收规模刚刚突破4个亿。

从财报情况看，动力电池的上游原材料都能达到非常不错的毛利率，远超其他同行，这也可能引领更多资金进入，形成一定的市场竞争。

根据上市公司营收规模，推测市场空间，电解盐略大于溶剂，而添加剂市场份额比较小。需要留意的是，随着电解盐的路线不断变化，上游生产商的市场统治力很有可能发生变化。

（二）中游电解液生产商

电解液生产环节的市场规模，2021年有望突破150亿，主要玩家是杉杉股份、新宙邦和天赐材料。

因为三者基本都兼营其他锂电池业务，并没有单独披露电解液的营收，所以只能粗判每家公司的电解液生产年收入大致在20-40亿左右。

2021年上半年，上述三家公司锂电池相关的毛利率都达到了25%左右，这是一个非常可观的数据。

（三）动力电池厂商

动力电池厂商就不多说了，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等。另外，比较有意思的是，这几家动力电池玩家，在完成动力电池产业链布局后，开始把手伸向上游。

比如宁德时代就在尝试锂电池材料的研发和生产。

俗话说，术业有专攻，电池商为什么要自己做呢？

原来，由于上游厂商吞噬了大量的利润，留给电池商的利润相对较薄，比如宁德时代的动力电池毛利率只有23%，要低于大部分上游材料商的毛利率。

磷酸铁锂

最新的数据显示，2021年上半年磷酸铁锂电池装机量达到了42%，几乎可以和三元锂电抗衡。

主要因素是比亚迪全面部署刀片电池、Model 3入门款使用磷酸铁锂电池以及五菱宏光Mini使用磷酸铁锂电池。

受益于此，A股大量的上市公司宣布投资磷酸铁锂。

尤其是一些搞磷肥的企业... ...

读了一些公告，星空君发现磷酸铁锂原料端很可能要面临产能过剩：仅上半年就有国轩高科、龙佰集团、湘潭电化、德方纳米等多家上市公司宣布启动或扩产磷酸铁锂项目，合计产能超过150万吨。

而整个2020年，全国的磷酸铁锂正极材料出货量仅为12.4万吨，2021年上半年出货约17.58万吨。

这就比较吓人了，随着产能不断兑现，很可能在2022年，磷酸铁锂价格暴跌。对于消费者来说是一件好事，但对于从事该行业的上市公司来说，就是血本无归。

一、磷酸铁锂电池排名

2021年上半年，磷酸铁锂电池出货量排行榜：

德方纳米、湖南裕能、湖北万润、贝特瑞、国轩高科、重庆特瑞、安达科技、北大先行、融通高科、比亚迪。

磷酸铁锂的价格只有三元锂电原材料的四分之一到三分之一，这也是磷酸铁锂电池快速发展的杀手锏。

因为新能源退补正在不断进行，各大厂家需要各种手段来降低成本，维持产品的竞争力。

需要说明的是，虽然退补已经提上日程了，但是欧美都再次加大了补贴力度和年限。

因此，中国新能源车的补贴或者变相补贴应该还会持续。

二、龙头德方纳米的财务状况

2021年1-6月，公司销售磷酸铁锂3.11万吨，同比增长191.87%，今年上半年销量超过去年全年销量；实现营业收入12.75亿元，同比增长257.69%；2021年上半年，公司主营业务毛利率为21.66%，同比提升10.77个百分点；实现归属于上市公司股东的净利润13,510.34万元，同比扭亏为盈，并快速提升。