三、中国股市的中长期繁荣
过去 20 年 A 股以波动率冠绝全球，能把一个国家的股市指数从 998 两年时间顶到 6124 点，然后再跌回到 1664；能把创业板指数从 585 点直接弄到 4037 点，这个也是一个奇迹，如果巴老在 A 股做公募基金，会被弄掉三层皮，因为公募基金不让空仓。
我偏向这个大幅度波动的背后是居民财富这个大蓄水池在股市资产进出的一个结果，我之前曾经专门有一篇文章讲的就是资金筹码交换的逻辑（《资金筹码交换的特征》），政府政策在这个过程中起到的是「推波助澜」和「削峰填谷」的作用。在中国目前这么庞大的一个经济体，大部分运行起来是有自身规律的，不会以外力为转移，政府的政策是对这些运行规律起到只是「推波助澜」和「削峰填谷」作用（ 周天王说「政策是经济运行的产物」 ），而试图改变这个运行规律是几乎不可能的事情，所以当有人以政策为根由来阐述经济时候，我偏向是犯了本末倒置的错误，要先从经济运行角度出发，再阐述政策在这个过程中起到的作用。A 股每天 5000 亿资金的成交，想要强行改变他的运行规律几乎是不可能的，国家队也不行。
为什么资本市场会走向中长期的繁荣？那么我们就要以一个核心思路回顾过去 A 股的大幅度波动的因素，现在发生了什么样的变化导致了这种波动率下降。
我的核心因素是来反思资金推动在 A 股中的作用，没有资金的推动，哪个公开交易的产品都不会涨。所以我考虑了一个小的思路方式，来弄清楚各类资金的变化根本。
整个社会资金分为：i、央行流动性；ii、大类资产配置中债券资金；iii、企业资金；iv、居民资金。
➤1、A 股大幅波动之惑：居民财富的股市配置
1）2001 年至2005 年的熊市：实业盈利、脱虚向实
我们 2001 年之前的市场不再阐述，从 2001 年到 2005 年，这个是在过去 20 年的历史上最为黑暗的 5 年，做股票是一个悲催的行业，悲催到什么地步？悲催到说自己拿着股票都被人用怜悯的眼光看着你，客气的问一句，「市场行情不是很好吧」。那是一种深深的怜悯和嘲笑。
为什么会出现这个样子，要知道伟大的企业茅台，当年可是只有 18 倍，苏宁电器也仅仅是 15 倍开始起步，看看当年的估值，再回头想想最近 10 年的估值体系。为什么会这个样子？？？因为实业太赚钱了，2001 年的高估值破裂之后，2002 年我们正式进入了工业体系起飞阶段，实业的盈利是投入 100 万，半年回来 150 万，股市的那点波动已经没人关心。脱虚向实。
股市中机构、专业投资者占比低，资金沉淀有限，居民财富资金是那个时期主导 A 股的核心力量，居民散户在撤出股市去投资实业，所以我们看到了那四年惨烈的下跌。那时候的基金公司一共多大规模，上证 A 股每日成交金额只有 50 亿。
2）2005 年 998 到 2007 年的 6124：财富创造下的泡沫
2005 年 9 月见到了 998 历史最低点，周天王在 11 月份发布了《走向繁荣》的报告，在报告中明确指出，中国的资产价格将开始走向中长期的繁荣。就在 2005 年房地产市场、股票市场正式启动了。说天王能成神是在于他每一次的成功判断和他的推导过程。
在我的第二篇居民财富创造文章中，能清晰的看到 2005 年，中国开始了居民财富创造（ 净出口从 2000 亿暴增至 8000 亿 ）。居民赚取的财富冲向了股市和楼市，所以我们那一波从 998 到 6124 的牛市是没有休息的一路到顶的牛市，上证 A 股日的成交金额从 50 亿元上升到 2000 亿。那一波是全民炒股，所有人都把自己的钱拿出来炒股。
这一轮上涨的核心是居民财富搬家第一波冲击，自己、基金双渠道冲入股市。用股权分置改革来解释是牵强和推演性不强的，如果没有股权分置改革股票也会涨。居民财富的重新配置是核心，老百姓有钱了。日 50 亿的成交到日 2000 亿的成交，如此大规模的资金入市，就是一盆草都会涨得很疯狂，历史上又不是没有出现过草的泡沫（ 郁金香泡沫 ）。所以我们也就不难理解为什么有中石油的 48 元，那时候基金的仓位限制在这个过程中起到推波助澜的作用，如果不看好，估值高，那么完全可以采用轻仓和不买的策略，但是证监会却让公募基金不能低于80%，这个政策是在熊市时候定的，新的时期无法适应新的状况。那么对于疯狂认购的基民，有钱就要配置，最后大家集体抱团大蓝筹（ 之前业绩最好 ），7 倍EV 的保险、15 倍 PB 的券商、以及后面跌了 90% 的驰宏锌锗，所有历史最高估值都是在这个政策下打出来的。这个阶段机构的占比才提升，但是散户贡献了 80% 的交易量，居民财富还是影响股市的核心力量。
3）2008 年到 2012 年：泡沫刺痛后叠加危机的双重阵痛
这一段没什么说的，高位进入的散户资金沉淀在里面，场内资金的博弈和流失，如果按照我的估值周期体系，2009 年的反弹还是场内机构资金加仓，叠加宏观流动性推动（ M2 高增速 ）的情况下场内资金博弈。这个时期机构的力量逐渐加强，尤其是一些大行业，出现了估值天花板和一些长周期投资上才能注意到的价值投资陷阱的问题。虽然这个时期散户依然贡献者交易量，但是机构力量真的要比 2006 年之前强了很多。A 股日均交易额从 6124 的 2000 亿下降到 400 亿，又上升到 2300 亿，再回到 2012 年最低的 300 亿。
4）2013 年至 2015 年：企业、大户资金成为主导，大类金融配置资金成为重要的力量
这一轮是可以堪比 05 年的牛市，但是主角从大蓝筹变为中小创。2007 年的旗帜中石油和银行，这一轮的旗帜是乐视网和上海钢联。这一轮明显的情况是机构开始壮大了，无论是公募、还是私募，都快速的扩张，话语权发生了转移。散户的边际交易贡献量逐渐下移，机构、私募、企业投资部门的交易量上移，沉淀资金量达到无比的巨大，2015 年仅仅是上证一天成交 1.3 万亿。但是顶部依旧还是被散户通过基金的方式买出来的。这一轮进入市场资金最猛烈的不再是居民散户，而是企业、大户，通过信托等金融机构，在金融创新的推波助澜下，利用杠杆最终把创业板推到了 4000 点位置。
这一轮的主题是两个，一个是政府给的，一带一路、互联网+。另外一个主题就是并购，各个企业以产业投资基金之名设立的并购基金。并购这个话题是大的历史宏观背景下的，任何一个工业体在成熟阶段都是并购频出的时代历史的必然产物。
应该说这一轮下来，A 股散户化的沉淀资金加强，边际交易贡献能力在下降，金融机构主导市场的力量在加强，大类资产配置的资金从 2014 年到 2015 年形成一波重要的影响力量，市场初具了估值平稳的合理土壤。
5）.2015 年至今：机构力量进一步加强、散户化交易式微
这两年的行情我们已经看到，机构力量得以前所未有的强化。5 年前的时候阳光私募规模能超过 20 亿已经是大型私募，但是现在已经有达到 500 亿规模的阳光私募，要知道 500 亿规模的阳光私募已经达到前十大公募基金的权益投资规模了（ 公募基金规模大，债券和货币多，股票权益量并不大 ）。机构力量目前在边际交易的贡献程度空前的强大，散户化交易费力不讨好。
上证 A 股的日均交易量从顶峰的 1.3 万亿，维持在 1500 亿到 2000 亿。
通过以上的回顾，我偏向认为 A 股能出现这种巨大的波动率，是和居民财富资金进出股市存在密切的关系，一个庞大百万亿级别的居民财富蓄水池，对应一个 2 万亿资金就能把股市从 2000 点打到 3000 点的 A 股（ 天风证券徐彪测算，2 万亿的国家队资金，正好能把 A 股的中枢从 2000 点抬升到 3000 点 ），那么股市这个蓄水池很容易受到潮来潮落的影响，一个长达 8 年的周期。在反复几个周期的过程中，边际交易主体逐渐从散户让步给机构。这个就是我在《资金筹码交换的特征》一文中的核心思想。我猜测再经过一轮周期，那么 A 股将呈现出机构为主导的市场。
➤2、站在 2018 年，目前情况发生的一些转变
1）机构投资者占比提升
这个就很简单了，而且在 A 股背后 30 万亿的理财产品和 120 万亿的银行体外资金池，通过银行的手和 FOF 资金是要寻求增值机会的。他们只会给予那部分有体系、有价值观的金融从业者，也是过去能有很好价值表现的机构投资者。虽然这些资金面临着金融去杠杆的各种政策，但是中长期这些都是要奖励给优秀投资者的糖果资金。
最近半年的情况，也反应出机构投资者占比提升，他们主导了市场的主要风格和体系。例如格力电器 15 倍估值后，并没有出现加速泡沫，而是出现了阴跌；中国平安在寿险估值达到 2 倍 EV，市场讨论声音巨大的时候并没有继续上涨，这些也是反应出理性冷静的机构投资者对这个市场所起到的估值天花板的作用，过高的泡沫虽然会给投资者短期的奖励，但是中长期并不有利于金融从业者的利益。
2）整体估值正常回归、波动率下降
核心蓝筹目前的估值处于合理范围内，经过两年的核心资产回归，目前的估值虽然偏高，但是从和国债以及国际对比的角度，结合行业公司所处的生命周期来看，A 股的核心蓝筹股估值在合理范围内，没有 2007 年那种高估的后遗症，如果从盈利角度出发，部分公司能赚到合理的利润增速的钱。
中小板和创业板估值还是处于下杀的途中，他们的估值还不能说便宜，资金流出一定要到位。毕竟这些以资金筹码堆砌起来的泡沫消化真的需要一个中长期的过程。
目前阳光私募机构和追求绝对回报机构占比增加，有利于估值的扁平化和降低波动，估值高了这些机构会作为降低仓位压抑估值的贡献者、而估值低了这些机构就成了抄底抬升估值的边际交易者，整个估值周期会被拉的平缓。
3）居民财富占比接近临界值
居民可用财富投资 A 股的比例是一个很重要的指标了，但是目前没有统一机构能来测算监测过去这 15 年度的数据，希望有机构的宏观策略研究能把这个数据做得完整，这个数据是重要而非实时应用的数据。
只能通过猜测来衡量这个问题，从身边周围亲戚朋友的感觉，再有一次周期，基本上就会把最后一点能进入股市资金耗光，剩下的就是看各个企业、大户和高净值客户的资金进入问题。
4）投机主义的衰退
过去 15 年，许多散户成为了大户，而一些运气好的人在来回三轮的血洗中存活了下来，在经历股灾、2017 年价值投资的回归，许多人已经不适应了这个市场，在实现财务自由和几次惨痛后，这些人已经萌生退意，寻求稳定的收益成为这部分人的一些想法。而过去两年散户化交易确实是讨不到太多好处。消灭这种散户化交易需要很长时间，杠杆起到了加速的作用，美国消灭散户化交易用了接近 60 年，也许下一个周期过后我们应该考虑消灭散户化交易的可能性。
综上：我偏向认为在过去 15 年的许多传统交易玩法要出现变化，并逐步淡出市场，而追求绝对回报的稳健投资会慢慢成为主流，当然我原来建立的估值周期还是会存在，这个是人心和人性的反应，只是估值周期会变得扁平，弹性不会那么大。
➤3、企业盈利、社会居民财富会成为未来股市上涨的资金来源
如果我们能实现产业升级，那么未来企业盈利和居民财富是股市上涨的核心来源。
在金融体系不发达的时候，央行流动性、企业资金和居民资金是股市定价的主要边际力量，这个对应的是美国的 1986 年之前，中国的 2005 年之前。之后金融体系的日益庞大，作为配置债券市场的资金量超过了股市配置资金量，那么作为大类资产配置的两个蓄水池，资金就有了相通性。
央妈是所有源头的核心：央妈在源头卡死流动性，大幅度回收流动性的时候，各个资产下跌的顺序如下：1）、债市；2）、股市；3）、大宗商品；4）、房地产；5）、收藏品；
股市资金和债市资金存在相互避风港的作用：当债市开始了下跌初期，债市资金会成为股市的推动力量，部分资金成为股市的边际增量资金（ 大类金融机构买股票偏重业绩和蓝筹 ），股市出现大幅度下跌的时候，资金会涌入到债市作为避险，债市出现衰退式繁荣。所以我们能看到在一些年份债市是跌的，但是股市是涨的，收益率和股市出现的是同向运动。
企业资金和居民资金，是跟随性指标：当经济好转，企业盈利，没有庞大的再投资计划和安排，资金作为理财流入到股市（ 我们 A 股在 2001 年到 2005 年是实业太赚钱，大家都拿来做实业，不投资股市 ）。居民有钱了加入到赌场万转盘，但是他们的资金是后知后觉资金，往往入市高峰期就是找套资金。
在中长期的过程，企业财富创造和理财需求会成为未来 A 股持续上涨的核心资金来源。
央行的资金只能提供一两年的资金流入，不能解决中长期的问题。中长期如果是能形成日本 1975 年到 1989 年连续 15 年斜率向上的情况，一定是中国制造业升级成功，企业和居民的资金缓慢流入市场，赚取企业利润增长那部分钱。
也许我们并不会看到特别稳定的类似日本 1975 年之后的盛况，因为我们目前金融体系以及居民可支配财富体量实在是太庞大，庞大到一些流入和流出对A 股这个小蓄水池都会是巨大的波澜，相比较当年日本只有 1 亿人口而言，日本的社会和资金流动体系还是比较单一（ 当时没有现在这么丰富和复杂的金融环境 ），那么我们未来中长期的繁荣有可能是一个波折向上的过程。
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研究的过程比结果更重要
