任何国家在工业化起飞阶段都会经历一场牛市，但紧随其后的就是高度的震荡，然后在工业化成熟阶段将迎来股票市场真正的长期牛市，这也是周金涛先生《繁荣的起点》中所描绘的情景，我们中国即将进入工业化成熟阶段。
四、史诗级牛市的起点
我在很早的时候提出来我们将进入到一个前所未有的牛市中，而且有可能是史诗级别的牛市，这个时间是在 2018 年 5 月份，我在长江证券研究所的论坛和给其做培训的时候讲到：「在 2018 年年末到 2019 年 1 季度，我们将迎来重要的低点，这个低点的级别偏向类似 2005 年的 998 点的重要性，是一个划时代分水岭，极大概率在那一波牛市中有望创造历史性的辉煌，掀翻 6124 直达万点」。那时候没有人相信我的结论，第一、不相信 2018 年是一个大熊市；第二、不相信能超过 6124 点。
我在 2019 年十大预测里面正式公开说「史诗级牛市」。这时候大家在讨论的是跌到 2000 还是 1700，不要说牛市，跌破产都是随时的事情，还敢说史诗级牛市？
但是站在历史的长河中，我认为「史诗级别牛市」是有很大的可能，因为我们进入到一个崭新的宏观环境，开始进入到国家生命周期第三个阶段——工业化成熟期，在这个时期往往是各个国家史诗级别牛市的起点，整个股票市场的投资方式和思路都要发生重大的变化。在工业化起飞阶段培育的总量经济模式变得并不是那么适用，这种只是在股票时间长河中少有的特殊方法和适用期。
同样在这个时期股票市场是机遇和危机并存，在大牛市开端的前三分之一时间会完成三分之二的涨幅，而在随后的三分之二时间往往只完成三分之一涨幅，整个过程中有可能会面临着几次剧烈的波动和震动。由于中国庞大的社会资金体量和股票市场的一定特殊体制，必然会存在几次的巨震完成对散户和专业技能不够的资管者的清洗。
我们极大的概率进入史诗级的牛市中，是一个天堂地狱一线之隔、生死往往一念之间的市场，史诗级牛市不代表不会让人破产。
这是最好的时代，也是最坏的时代，让我们积极拥抱这个崭新的未来吧。
（一）各国在工业化成熟阶段都会出现一次史诗级别的长牛
我们在研究各国的经济史，按照工业化进程的深度来进行对比和研究。从国家生命周期角度，具有参考意义的国别大部分都是领先国家，因为我们在沿袭着他们过去走过的步伐在前进，而一些工业化程度不够的国家——东南亚、南美等国家没有参考的价值和意义，他们有些甚至都进入不了工业化序列。
我们能看到在这些国别进入到工业化成熟阶段都展开了一场史无前例的中长期史诗级别牛市。
美国道琼斯工业指数在 1940 年到 2018 年，工业化后期 80 年长牛涨幅 260 倍：
德国 DAX 指数从 1981 年的 464 点，涨到 2018 年的 13600 点。38 年时间涨幅近 30 倍：
日本股市起点是在 1970 年（ 准确应该是 1968 年 ），1929 点涨到 1989 年的 38957 点，19 年时间接近 20 倍：
韩国史诗级牛市起点可以算在 2003 年的 531 点，1997 年 277 点最低点后面经历了 5 年的折腾，我们姑且不算为真正的起点，用了 4 年时间涨到 2000 点，涨幅接近 4 倍：
在整个过程中，这些所呈现出来的是一个指数不断创新高，没有大的回调，改变了过去牛短熊长，变成牛长熊短。
在大部分的工业进程领先国家都出现了这样的史诗级牛市，法国、英国等是因为什么改变了在工业化起飞阶段的高度震荡格局？为什么会有这样的史诗级牛市的结果？
是因为制度健全？是因为成分股的变化？还是因为什么其他的因素？
（二）工业化起飞阶段股市均是震荡
在前面的文章我也阐述了工业化起飞阶段，大部分的股市都是高度震荡的过程。
韩国综合指数 1980 年到 2002 年的牛市和高度震荡：
美国道琼斯指数 1892 年到 1942 年的牛市和高度震荡：
但是德国 DAX 指数在 1960 年到 1980 年 20 年期间也是一个宽幅震荡格局：
中国股市从 2002 年到 2017 年的宽幅震荡：
所有股市经历的宽幅震荡背后的原因也许就是和工业化起飞阶段的宏观因素有莫大的关系：
1、社会企业百花齐放，龙头企业市占率低，真正的龙头企业利润占行业占比被侵蚀；
2、社会企业资金紧张，在做固定资产投资，实业投资机会很多；
3、国家层面在做全社会的固定资产投资建设，挤占资金；
4、宏观经济增速高，波动幅度大，企业利润跟随宏观经济波动幅度大；
5、居民剩余财富，购置多余房产，股票只占小部分配比；
6、居民养老、保障体系不健全，养老金、保险资金占股市资金占比很低；
7、全社会没有多余的资金撑起股票市场不断的上涨；
8、社会庞大希望赚取快钱的资金在股票市场的进出变化造就了股票市场的宽幅震荡。
这八个因素都是宏观层面在工业化起飞阶段特有的性质，所以在工业化起飞阶段都会有一次牛市，然后就是长期的宽幅震荡。
当我们在过去十多年里感慨中国股市生存条件恶劣，宽幅震荡的时候，用各种我们认为的理由来解释为什么不能出现长牛的时候，也许我们都没有说到真正的核心上，因为这是宏观层面大的时代决定的事情，而不是仅仅是市场不成熟、法制不健全能够全面解释。
从估值的角度，我们在 2007 年完成了一次其他国家都没有出现过的一次泡沫，其后我们用了十余年时间来消化主板的泡沫，到 2019 年主板消化了泡沫，也许就是新的开始。
（三）工业成熟阶段的宏观特征决定了股票市场史诗级牛市
由于工业化起飞阶段的宏观特性造就了股票市场的震荡起伏，而进入到工业化成熟阶段的宏观因素也注定着股票市场将展开史诗级牛市。
这个史诗级别的牛市根本就不是每一次「经济周期变动如何」，「利润增速如何变化」这种一层思维下的推导，而是站在更长的历史维度和周期去看到这方面的问题。
这个时候我们就要回到 DDM 模型中去思索这些问题，利用更长周期的维度去思索 DDM 模型推导下来的股市。虽然我在我的「大类资产配置研究股票市场涨跌」的策略框架中是否定了 DDM 模型对中短期市场判断的作用，但是从长期视角下这个是一个分析研究的利器。
「史诗级牛市」一定是来自两个方面，利润和估值的提升。
1、龙头利润的提升
在工业化成熟阶段龙头企业的利润是一定在提升，而且会不断变更指数，换掉落后的龙头企业。这是产业经济学在工业化的过程中一定会出现的事情，是从自由竞争走向寡头垄断，行业集中度必然提高。在提高的过程中，具有竞争优势的龙头不断的开辟自己的市场空间和利润空间，在工业化起飞阶段自由竞争导致的产能过剩问题会得到缓解。
2、估值的抬升
我们能看到各个领先国家的股票市场估值都是不断上移（ 证券化率、PE 估值中枢 ）。
估值的抬升不是利率下降这么简单的线性关系。通过我们前面的国家生命周期的演变，利率注定是不断下移，不能因为利率的下移推导出股票市场估值的抬升。我偏向这个是两个逻辑链条下的推导的结果，而不能简单的直接类比和推导。
我们在讨论股票市场的估值抬升一定是要追溯到资金如何的流向和流动，是有哪些资金来完成股票市场的配置抬升了整体估值？
➤ 1）利率下降的必然
利率为什么会下降？这是必然的结果，原因无非是从供需、债务层面考虑：
a、大部分企业和社会不需要大量资金去完成产能和基建，对资金需求降低；
b、企业赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入到全社会的资金池；
c、从债务周期角度，国家要降低债务压力，通过压低利率来缓解付息压力。
利率的变化是一个长周期的过程，是要经历二十、三十年的历史完成不断的下降，在每一个阶段都会有不同的反复。那么对于每个周期都要按照相应的周期耦合去看待相应问题。
讲利率我就多讲几句，保险行业从投资收益计算的 EV 角度，我偏向是一个大的庞氏骗局，是需要用后续进入的资金来弥补对前期保单投资不足的弥补，全球的保险公司都是一样的情况，到保险公司生命周期的成熟期依靠保费的死叉，投资收益往往是存在不足。所以海外的保险公司往往的估值都是按照不足 1 倍 PB 的模式进行估值。
➤ 2）企业的盈利资金理财、分红、配置股票和回购
从工业化成熟阶段开始，具有竞争优势的企业会变成现金奶牛，也是行业和公司生命周期的衰退期往往都会手里握着大量的现金，这些企业会做什么呢？对于他们来说只有几条路，如分红、多余的资金进行投资理财——购买债券股票，实在不行就回购自己的股票吧。
企业的资金是每年稳定给与资本市场增加大量的活水，这是稳定增加的资金流。
➤ 3）居民开始房股收益率切换的配置过程
房股收益率的相对变化在长周期的角度是有迹可循的。
工业化起飞阶段一定是房地产市场和股票市场起飞的过程，这个也是工业化起飞过程中股票那一场牛市的过程，然后房地产和股市存在着「一山不容二虎」现象，互相成为跷跷板效应。
在工业化起飞的整个过程中，房地产市场的收益率是要高于其他资产，也是房地产的大周期量价齐升阶段。
进入工业化成熟阶段，房地产收益率将呈现扁平化，股票成为新的财富储蓄器。并在工业化成熟阶段中后期，再一次呈现和股票起头并进的情况，最后的一个情况大概率是属于股票赚钱了又去买房子。
在成熟阶段呈现的房股收益切换有三个情况可以看做是切换的临界点：
a、人口大范围的迁移高峰过去、核心城市人口流入变慢；
b、大部分富裕阶层已经完成住房和购房需求；
c、核心城市住房价格已经让全国的富裕阶层比较难接受。
➤ 4）养老、保险资金增加股票权益端配置
我们提到在进入到工业化进程的成熟阶段，养老、保险的支出加大，这些资金成为股票市场中长期坚定的流入资金，例如美国的养老金账户有配置了比例很高的股票。
➤ 5）海外资金的涌入推波助澜股票市场的上涨
这个我们说过很多次，在一个净出口国家汇率长期看必然是升值，而海外逐利热钱流入是一个大概率事件，尤其是该国企业呈现出比较强的竞争力优势时期，如下图我们看到了在企业呈现比较好的竞争优势的时候日本、德国、韩国均出现了汇率的升值以及国内资产的重估。
其中日本在 90 年之后是属于热钱流出、企业丧失竞争优势时期，2010 年后的韩国也是属于热钱流出和企业丧失国家竞争优势时期。
90 年代日本的电子制造业被韩国、台湾的超越，2000 年后各个方面都被中国所超越；
韩国、台湾在 2010 年前后造船、电子、化工、汽车等方面均被中国公司所超越。
美国是在 1980 年之后，依靠自己的霸权刷国家级别信用卡，在大量贸易逆差情况下，各国政府拿着赚取的外汇再回到美国购买美国的金融资产。这个情况延续了接近四十年直到美国走到帝国的黄昏。
（四）中国史诗级牛市正在走来
不管我们承认不承认，但是在我们前面所述的各种特征中，我们已经进入了工业化成熟阶段，而且和当年各个国家都走过的路十分相似，我们史诗级别的牛市正在走来。虽然我们不愿因相信，甚至是觉得很不可思议，但是这是大的宏观经济史给与我们这个时期的使命。
1、我们的经济数据指标达到或接近史诗级牛市的起点
单独从相应指标我们也是进入了工业成熟阶段，而且城镇化率也达到 60% 的城镇化发展曲线的分界点，2017 的金融去杠杆政策将是标志着我们进入到宏观经济新的周期的一个标志，是典型的工业起飞向工业化成熟演变的重要标志性事件。
2、已经形成了部分行业的寡头垄断、更多的行业正在走向集中、无重大资本开支
不仅仅是家电、白酒行业的演化成寡头垄断，很多其他的行业也进入到了生命周期的成熟期和衰退期，在这个阶段企业竞争格局优化，过去散乱的自由竞争开始呈现出一定秩序，甚至重资产行业也呈现出很强的有序竞争性，虽然重资产行业逃离不开利润的周期波动，但是总的产能投放偏向于缓慢和平稳。
我们以上海石化、宝钢股份为例，我们能发现这些公司近乎不在增加过多的资本开支。
小的企业越发难以存活和壮大，中国国内的以小企业做大著称的互联网行业都出现了「BAT」三家独大，荒漠化的互联网行业。是顺「BAT」者活，逆「BAT」者死，如果没有这三家互联网巨头的持股，互联网企业很难存活超过 3 年。
在全国的各个行业现在都出现了「马太效应」，化工、制造、高科技等等，没有竞争优势的企业在逐步的退出市场。
3、企业利润已经开始形成庞大的资金理财池
具有竞争优势的公司账面上有大量的理财产品，宝钢股份一年有 100 余亿资金购买着理财产品，贵州茅台和格力电器账面上有近千亿的现金；美的集团 2017 年理财产品 220 亿，结构性存款 190 亿。
腾讯控股更是 500 亿的无形资产和 2200 亿的联营公司投资，甚至腾讯内部的人都号称腾讯没有了梦想，因为腾讯已经是一个投资公司，拿着大量的现金只能去做相应的投资和理财。
这些是目前中国最好的企业，未来这样的企业会不断的增加，不需要过多资金投放，那么分红、回购等事情将不断的A股上演，我们之前在不断说A股没有分红，只是因为我们还没有到这个时间点。
4、房市、股市满足收益互换的特征
我们目前完全满足房股收益互换的基础条件：
➤ 1） 人口大幅度跨区域高峰期已过、流入核心城市人口在减少
人口跨区域的流动高峰期已经过去，我们通过春运人数已经看到了这个边际的变化，代表着人口跨区域大幅度流向已经发生了变化。
核心城市的第一代城市移民缓和，流入人口变低，我们能看到从 2014 年开始流入到北京、上海的人口呈现出下降趋势，除了深圳这个具有特殊经济活力的地方，北京、上海的常住人口多少都出现了负增长，这个也代表着人口跨区域的流动出现和缓和，尤其是核心城市人口增长陷入停滞。
而国内在 2019 年 4 月份出台的放宽二三线城市准入标准，放松了户籍管理，这个也是标志着区域人口流动陷入了一定的停滞，需要用逆周期的政策取消人口流动限制的方式来对冲。
➤ 2） 富裕阶层已经完成住房和房屋投资的需求
从我们身边的情况看，富裕阶层基本上已经完成了房屋的购置，包括子女和投资性住房。
他们并不会贡献房屋的边际增量，房屋的边际增量将来自改善型住房需求和城镇化率的提升，这两项的需求足以支撑房地产平稳运行到工业化成熟阶段末期，并在工业化成熟阶段的末期随着财富的积累还会出现第二次购房潮，也是我前面说的工业化成熟期的第二次购房高峰期。
➤ 3） 核心城市住房价格已经让富裕阶层无法接受
我们之前的文章曾经提到过这个事情，全球的核心城市住宅不是这些城市劳动人民的住宅，它的价格是由全国富裕阶层的购买力来决定。当核心城市住房价格已经让富裕阶层的人感觉到接受不了的时候，也是房屋价格上涨出现缓和的时候。
我们拿北京的住宅为例，北京的核心区域住房价格已经让很多人觉得不适应，不仅仅是中产阶级和工薪阶层，即使二三线城市的富裕阶层也已经感觉到很大的压力。2018 年一套核心区域 130 平方米的三居室住房，价格在 1000 万到 1500 万之间，而按照北京首付比例和限制，平均首付是 70%，算上购房税费等，初次现金流流出在 1000 万左右，这个已经让绝大多数的中产富裕阶层感觉到无力和心疼。
当三个条件都满足之后，居民和目前拥有足够住房的富裕阶层（ 高净值群体 ）将开始将多余的财富和资金转移到股市投资，促进了股票市场的上移和房股收益率的切换。
5、养老、保险等资金将成为新的长期资金来源
养老金将逐渐成为长期重要的资金来源，在长期面对的数量级别不仅仅是目前的 6 万亿，是一个几十万亿级别数量。
我国的养老金体系成立晚，相比较发达国家体系不健全、资金总量占比低，和发达国家的目前养老资金占比超过 GDP 总量相比较我们的整个社保基金总额也刚刚 6 万亿，数量上很大的不足。
在未来的二十年，政府部门一定会在养老体系增加更大的投入和政策力度倾斜。从历史发展经验的角度看，养老金的总量增加会通过两个层面去完成操作。
➤ 1） 国家层面的划拨：财政、国企收益上缴、股权划拨等层面增加养老金等社会保障体系建设；
➤ 2） 政策层面会增加企业、个人养老金层面的征收和缴存
政策层面一定会增加养老金征收，目前国内养老金体系还是积累速度很慢，整体还是「现收现付制」，美国在 70 年代之前也是现收现付制度，80 年代开始美国逐渐把 「现收现付制」的养老金筹措方式改为「部分积累制」，即保险计划的缴费水平应能保证积累起一笔基金，该基金在数量上能够满足 10—20 年内保险计划的支出需要。因此，一系列的个人养老保险制度改革开始实施。1974 年通过了《退休保障法》，同时修改了《国内税收法》，建立起了美国人的个人养老金账户——IRA。在此基础上的各种发展，美国形成了一个庞大的养老金资金池。2017 年美国养老金有 27 万亿总规模，个人养老金账户（ IRA ）有 8.8 万亿美金。
由于国内居民占 GDP 的分配比例较低，低于美、日、韩、德等国。
从分配原则角度，政府也许会加大对企业部门的一些征收标准，鼓励建立企业年金等形式，改变企业盈利占 GDP 占比过高情况，也是通过这个形式完成收入的再次分配，韩国政府被财阀绑架，我们看到的是韩国企业（ 财阀 ）利润占 GDP 比重在稳步上升，居民收入占比在稳步下降的过程，财团侵占了韩国居民的利益。
美国企业层面发起的 DC 和私营 DB 计划约为 11 万亿美金，占整个养老金的 40%。
虽然我们感受到由于众多企业生存压力较大，但是从整体社会盈利分配和养老金的紧迫程度，也许我们未来的十年将不得不去大幅度增加企业这个方面的一些负担支出。
6、海外资金加速入场
我们已经提到过几次人民币汇率问题，由于我国企业进入工业化成熟阶段，开始彰显企业竞争力维持大量的出口，在这一个时期的汇率往往均是强势期，汇率的升值和国内低估的权益资产会受到海外资金的追捧，当1982年日本到1985 年之后的日本凸显了这样的情况。
在 2017 年以来我们已经看到海外资金通过沪港通进入到我们 A 股进行的定价纠偏，而这个情况未来也会不断的上演，尤其当几年后人民币汇率进入加速升值通道的时候，「国内资产重估」理论会伴随着汇率升值而重新绽放辉煌。
7、史诗级的起点
我偏向 2440 也许就是我们的历史新起点，这里将成为中国难以跌破的一个最低点，大概率是这一场十年以上级别牛市的起点。
我们又回到我的 A 股风险指数这个数据表中，当我们在 2019 年 1 月份 2440 附近时候，A 股的风险指数是处于历史极值区域，也是我能在那个时期看多做多的核心指标，而一旦出现了翻转，就是「估值之摆」正式开始摆动的时候，我们还记得霍华德.马克思所讲的当「估值之摆开始从一个极值向另外一个极值摆动的时候，是没有任何外力能够阻止其变化趋势」，而我们 2440 的那个位置就是估值之摆的一个极值位置，开始正式反向摆动，这个摆动就是资金的流动和自我强化。
在目前社会上有大量的资金无处投资，太多的资金都在场外没有配置股市。截止到 2019 年 3 月份，居民存款是 77.6 万亿，企业存款是 56.8 万亿，银行体系内持有的有价证券及投资是 55 万亿，债券投资是 34.8 万亿，这些资金都是可以加配股市的资金，总共 200 万亿的资金随意变动几个点对于股票市场就是一波波澜壮阔的行情。
而通过机构投入到股市的资金仅仅是 4 万亿。
2018 年年末公募基金有 13 万亿元规模，私募基金有 12 万亿元，加起来是 25 万亿元。分析 2018 年的投资结构：公募 13 万亿元，7 万亿元买了货币基金，剩下 6万 亿元里，4 万亿元买了债券，只有 2 万亿元买股票。私募基金 12 万亿元，有 7 万亿元是还没上市企业的股权融资，而 7 万亿元中，又有 4 万多亿元是房地产；剩下来 5 万亿元，3 万亿元买债券，也只有 2 万亿元在股市，所以 2018 年，共约 4 万亿元在股市里。
不要设想我们会出现 2012 年到 2014 年那三年的情况，那个宏观时期是全社会缺乏流动性，到 2014 年极限的时候信托利率能到 20%，货币基金收益率能到 7.2%，而从 2018 年 4 季度开始全社会开始进入的「资产荒」时代，在这个情况下当有人提出来「要最后一跌，屠龙」的时候，我是完全不认同这个看法，甚至认为他的观点存在着历史性误导和错误。「资产荒」的时代一定会注定着我们在 2019 年的大半时间内不会出现深度的调整，唯一能出现深度调整的可能只有两点：估值到了泡沫阶段、全球的金融危机。
2440 将大概率成为我们史诗级牛市的起点。
虽然是史诗级牛市，由于我们股市的特殊性，注定要存在着泡沫和泡沫刺痛的几次剧烈调整，也就是说我们的史诗级牛市是机会和危机并存的时代，是要通过几次的转化完成专业技能不够的投资者的筛选。
（ 全文完 ）
感谢您的耐心阅读
私人笔记非投资建议 据此入市风险自担
研究的过程比结果更重要
文 / 估值逻辑
