近日，医疗器械企业春立医疗（01858.HK）科创板注册上市申请获得证监会核准。早在2015年3月，春立医疗率先在香港联交所主板挂牌。科创板注册获准意味着春立医疗距离“A+H”上市更进一步。
图片来源：春立医疗招股书招股书显示，春立医疗计划募资金额20亿元，拟投入其中8.6亿元用于骨科植入物及配套材料综合建设项目，该项目建成后可增加年植入物196万件、耗材4.5万件的产能。春立医疗扩产主要理由是更好地占据市场，其所在骨科植入性医疗器械市场增长快速。
国家集中采购成为这一领域最大推手，国产品种渗透率有望上升。春立医疗在今年9月开展的集采上喜忧参半，分别中标3个髋关节产品，但落标1个膝关节产品。从港股走势看，春立医疗去年7月以来市值缩水超7成。显然市场对于春立医疗的担忧并非只有集采。
业绩高光不再
春立医疗是关节假体龙头，在骨科医疗器械市场占有一席之地。2015年，春立医疗在国内成功推出BIOLOX®delta第四代陶瓷关节假体，成为最早涉足关节假体的国内企业之一。
2019年是春立医疗业绩巅峰。公司当年收入8.55亿元，同比增加71.78%；净利润2.37亿元，同比增加124.24%。作为支柱的关节假体产品收入8.35亿元，同比增加72.41%，是首要增量。
2020年，春立医疗收入9.38亿元。整体收入增速大幅回落，仅为9.63%。其中关节假体产品收入9.10亿元，同比增加9.02%。尽管毛利率达72.60%，但较2019年同期仅增加了3.22个百分点。
春立医疗业绩放缓有两个原因：一是2020年新冠疫情打击了手术对骨科植入物的需求；二是更多的市场参与者加入。春立医疗竞争对手爱康医疗（01789.HK）和威高骨科（688161.SH）的关节产品业绩也均增速放缓。2020年，爱康医疗的髋膝关节产品业务收入8.29亿元，同比增加7.1%，收入规模已接近春立医疗；威高骨科关节类收入4.07亿元，同比增加33.88%。主要几家本土厂商收入增速放缓，是市场进入成熟阶段的标志，更多品种选择也为集采创下了条件。
收入压力陡增
与省级集采相比，国家集采更是一锤定音。根据国家带量采购拟中选结构公示，髋关节终端价格平均降幅80% ，膝关节终端价格平均降幅84%，中选价格预计将于2022第二季度开始实施。
此次集采主要涉及人工髋关节与人工膝关节两个品类。其中髋关节分三个系统：陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类、合金-聚乙烯类开展采购；膝关节则作为一个产品系统类别开展采购。
图片来源：春立医疗招股书上述产品均是春立医疗的重点品种。2020年，春立医疗来自髋关节和膝关节收入分别为6.72亿元和1.56亿元，占收入比重分别达71.64%和16.62%。
竞标中，春立医疗采取较高报价策略，成功中选3个髋关节产品，但遗憾落标膝关节产品。招股书显示，春立医疗在陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类、合金-聚乙烯类中标价格分别为8000元、7900元和8110元，首年意向采购量分别为21138套、10372套、5056套。假设2022年企业均完成意向采购量销售，春立医疗按市场份额可以增加不少。根据界面新闻研究部测算，春立医疗产品在陶瓷-陶瓷类和陶瓷-聚乙烯市场销售可达1.69亿元和8193万元，市场份额分别达19.1%和9.2%。根据招股书测算，如果出厂价降幅在20%以内，且销量增长100%，不会对公司毛利率产生重大不利影响。
标点信息相关报告显示，2019年春立医疗在关节植入医疗器械市场份额达8.96%，在本土企业中排名第二、在包括进口厂商的全部企业中排名第四。
落实在业绩上，产品出厂价格的降低幅度是其中一项变量。集采主要目的在于挤压流通环节利润，降低终端医院采购价格，可以推测厂家出厂价格的降幅会小于终端价格降幅。另一项变量在于市场的选择，未来终端意向采购量很有可能发生变化。在国家集采后，进口和国产产品定价已十分接近，春立医疗产品需要继续保持竞争力。
另外收入占比超15%的膝关节产品丢标，也将对春立医疗的业绩产生不小的影响。公司方面提出通过积极开发高端“非带量”产品、拓展海外市场、开拓民营医院市场等方法补救。由于此次带量采购周期是2年，春立医疗阵痛还将持续。
同时，春立医疗主要产品均处人工关节领域，在脊柱类、创伤类等其他骨科医疗器械开拓步伐已经落后。2020年，春立医疗脊柱业务收入2772.86万元，占比2.96%。目前脊柱类产品省级带量采购已经启动，市场份额更小的春立医疗在投标中可能处于劣势地位。
春立医疗也针对时下处于风口的手术机器人有所布局。招股书显示，公司已经启动膝关节置换（TKA）骨科手术导航系统，髋关节置换（THA）骨科手术导航系统，全膝关节置换手术（TKA）导航系统等多个项目。
从研发金额投入看，2021年上半年，春立医疗针对手术机器人研发投入金额275.67万元，不及同期对髋关节、膝关节、创伤系列产品等研发项目投入。就春立医疗目前业务而言，手术机器人技术壁垒相对更高，商业模式也存在差异，但或许是收入压力之下的有益尝试。
春立医疗并非第一家A+H上市的医疗器械企业。2020年7月，港股威高股份（1066.HK）正式启动威高骨科分拆上市程序。今年6月，威高骨科登陆科创板。募集资金运用规划上，威高骨科将主要投资与生产、研发等项目，其中超过10亿元将用于脊柱、创伤、关节类产品的扩产。对于威高骨科A股和H股给与的估值大相径庭。12月9日，威高股份报收11.18港元/股，市盈率约为19倍；威高骨科则报收66.6元/股，市盈率高达39倍。由此看，未来市场如何对春立医疗进行估值也是看点之一。
