界面新闻记者 | 杨志锦
界面新闻编辑 | 江怡曼
12月2日，人民银行行长潘功胜在2024中国金融学会学术年会上表示，明年人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。
“支持性货币政策”的提法引起市场关注。据界面新闻记者梳理，支持性的货币政策并非首次提出，今年6月以来，潘功胜及其领导的人民银行在多个场合提及并阐述。综合这些内容看，支持性货币政策的框架已较为清晰。
具体而言，支持性的货币政策和限制性的货币政策相对应，后者处于加息周期或者维持加息后的高利率水平，而前者处于降息周期或利率水平相对较低。另具特色的是，中国支持性的货币政策更加强调服务实体经济。根据央行的阐述，支持性的货币政策考量支持经济增长、促进物价回升、银行业稳健性、汇率稳定、与财政政策协调五大因素。
从今年的实践看，为支持经济增长和物价回升，人民银行开启近年幅度最大的降准降息，并通过国债买卖等配合政府债的发行，货币政策已处于稳健略偏宽松的状态。市场机构预计，今年经济增速将在5%左右，可完成年初确定的经济社会发展目标。
展望2025年，虽然存在汇率、净息差的制约，但在支持性货币政策的基调下，明年降准降息的概率较高，且次数也不少，以支持经济增长和物价回升，一定程度上也可以稳汇率、稳息差。
“国际上以间接融资为主的金融体系，如日本、德国，银行净息差会相对低一些，经济下行期还会再收窄一些，但实体经济恢复后也会反哺银行，净息差会有回升，形成良性互动和循环。”一位业内权威专家表示。
“支持性”VS“限制性”
“支持性货币政策”这一提法首次出现于今年6月。当时，潘功胜在陆家嘴论坛上表示，今年以来，全球通胀高位降温，但仍有较强的粘性。欧央行等一些央行已经开始降息，一些央行还在观察，预期今年晚些时候可能也会降息，但总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场。中国的情况有所不同，货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。
由此看，支持性的货币政策和限制性的货币政策相对，某种程度上是对货币政策所处周期的判断——限制性的货币政策代表货币政策处于加息周期或者维持加息后的高利率水平，而支持性的货币政策则是处于降息周期或利率水平相对较低。
在2022年-2023年，由于通胀高企，欧美央行开启大规模加息：2023年7月加息后美国联邦基金目标利率达到5.25%-5.5%的高点，2023年9月欧元区基准利率（主要再融资利率）达到4.5%的高点。
美联储主席鲍威尔2023年8月表示，缓解与疫情相关的供需失衡的过程，也是抑制通货膨胀的过程，但绝不能因此而忽视限制性货币政策的重要性。限制性货币政策收紧了金融条件，支持了低于趋势水平的经济增长预期，使通货膨胀率回落至2%的目标水平。
今年6月以来欧美央行已开启降息，当前美国联邦基金目标利率已降至4.5%-4.75%，欧元区基准利率已降至3.4%，相比高点分别下降了75BP、110BP。货币政策的“限制性”似乎已经降低，但利率水平仍处于相对高位。
相比而言，过去两年中国物价水平较低，中国央行多次降准降息，处于降息周期之中，因而货币政策是“支持性”的。此外，中国货币政策的“支持性”还表现在服务实体经济方面。
潘功胜9月24日在国新办发布会上表示，今年以来，人民银行坚持金融服务实体经济的根本宗旨，坚持支持性的货币政策立场和政策取向，在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整。
这也是中国金融区别与其他国家的重要方面。2017年召开的第五次全国金融工作会议表示，金融是国之重器，是国民经济的血脉，要把服务实体经济作为根本目的。此次新闻稿中13次提及“实体经济”一词，可见其重要性。
“中国很强调金融服务实体经济，因此可能很多人都认为有很多国家都有类似的提法，其实情况不是这样的。世界上很多国家不怎么提金融服务实体经济，也不怎么特别强调金融要和实体经济保持紧密的关系，有的认为金融是可以独立的。”人民银行前行长周小川2021年6月在陆家嘴论坛上表示。
五大考量
在服务实体经济的要求下，支持性货币政策的第一大考量就是支持经济增长。潘功胜9月24日在发布会上表示，人民银行在设计货币政策工具调整过程中，有几个重要的考量因素：第一个因素是支持中国经济的稳定增长。
作为大型经济体，中国货币政策从国内经济情况出发，即“以我为主”。面对经济下行压力，人民银行在今年1月、9月两次降准，在2月、7月、9月三次降息。
与此同时，人民银行创设或者完善结构性货币政策，加强对薄弱环节、重点领域的支持，今年先后创设科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、股票回购增持再贷款，三者总额度8000亿。央行数据显示，今年三季度末结构性货币政策工具一共18项，余额合计6.66万亿元。
第二个因素则是推动价格温和回升。对比看，今年一个重大变化是广义货币M2和社融换锚：2009年-2017年M2设置量化目标（社融从2016年开始），2018年后调整为“同名义经济增速基本匹配”，2024年调整为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。
中央财办相关负责人解读称，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标。
这一锚定方式对M2增速也暗含要求，因为政府工作报告会设置GDP增速目标和CPI目标，今年分别是5%、3%，意味着今年M2增速要达到8%左右。截至10月末，社融、M2增速分别为7.8%和7.5%，符合预期目标，但物价回升不明显。
国家统计局数据显示，10月末CPI上涨0.3%，相比去年末提升0.6个百分点；10月末PPI下降2.9%，相比去年末扩大0.2个百分点。拉长时间看，当前PPI已连续25个月为负，CPI连续20个月低于1%，GDP平减指数连续六个季度为负值，一些研究建议应继续降低名义利率，进而降低企业和居民实际融资成本。
第三则是要兼顾银行业的稳健。“我们要兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性，要在这中间有个比较好的平衡。”潘功胜表示。其背景是银行业净息差持续收窄，截至2024年三季度末，商业银行净息差为1.53%，相比2020年末下降了67BP。
央行曾在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。因此，未来如果降息那么必定是存款利率、贷款利率同时下调，同时对高息存款、低息贷款进行规范，近期的一个案例是对同业活期存款进行整顿。
四是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国货币政策以我为主，但同时需兼顾内外均衡。2022年-2023年，由于中美货币政策周期错位，人民币承受一定的贬值压力，而今年下半年美联储也开始降息，人民币贬值压力有所减轻一度升破7，但近期由于加征关税等影响，12月4日人民币贬值到7.3左右。
考虑中国的经济基础、国际收支状况、应对工具和经验等因素，人民币汇率有望保持稳定。“近些年来，在应对汇率和外汇市场波动的过程中，我们积累了丰富的经验和政策工具，根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施。”2018年10月时任央行副行长、外汇局局长的潘功胜在国新办发布会上喊话：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”人民币当即出现一波急速拉升，探底回升近300基点。
第五则是注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。二者协调的一个重要方面是国债买卖，央行于今年8月开始国债买卖，目前累计净买入国债7000亿元。10月人民银行、财政部建立联合工作组，并召开工作组首次正式会议。
这是宏观政策的一大步，意味着中国央行可通过国债买卖提供或回收流动性，未来国债或成为人民银行投放基础货币最主要的渠道（即人民币发行锚定国家信用），人民银行资产负债表或将重构。这些转变对于锻造强大的货币、构建强大的中央银行、建设金融强国都具有极其重要的意义。
三大特点
回顾来看，今年支持性的货币政策呈现以下特点：
首先是力度大，今年降准降息的幅度均是近年最大。降准方面，今年两次降准100BP,再加上年内即将降准的25-50BP，今年降准的幅度将达到125-150BP。值得注意的是，由于货币政策空间收窄，2022年、2023年的四次降准每次仅降准25BP，而今年的两次降准幅度均为50BP,超出市场预期。
降息方面，今年7天逆回购利率下调30BP,此前几年只有处于疫情冲击之中的2020年才下调30BP；一年期LPR、五年期LPR分别下调35BP、60BP,其中五年期LPR下调幅度和2020年-2023年累计下调幅度相当。
值得注意的是，2020年-2023年处于疫情中或疫情冲击之下，而今年已走出疫情，但今年降准降息幅度超过前几年，这意味着在内需增长放缓的背景下，货币政策加大逆周期调节，真正体现“支持性”。
“今年以来，货币政策名义上是稳健的，实际是适度宽松的。当前经济运行仍面临困难和挑战，外部不确定性也在上升，未来货币政策还会保持对实体经济足够的支持力度。”前述业内权威专家称。
市场机构认为，考虑到经济下行压力、物价低迷、美国加征关税等因素，明年降准降息的概率较高，且次数也不少。民生银行首席经济学家温彬称，预计货币政策将会继续坚定坚持支持性立场，加大货币政策调控强度，把促进物价合理回升作为重要考量。
温彬表示，预计2025年仍有两次约100个基点的降准。汇率和净息差对降息形成掣肘，不过如果要实现稳增长诉求，降息仍有必要性，但需择机展开，并以下调存款利率作为配合，全年预计政策利率下调30-40个基点。
二是有针对性。除了结构性货币政策支持特定领域外，今年支持性的货币政策还针对房地产市场、资本市场出台针对性的政策，有效提振了市场信心。
如今年9月降低存量房贷利率、降低首付比等政策推出后，10月、11月一二线城市房地产成交活跃；同月，央行创设证券基金保险公司互换便利，股票回购、增持专项再贷款，国内主要指数相比9月24日前出现明显抬升。
前述业内权威专家称，央行等部门推出的政策组合符合现实需求，超常规、强有力，并且抓住了房地产、资本市场两个关键点，市场情绪为之振奋，社会反响良好。
三是走在市场前面。央行下属《金融时报》今年10月的一篇评论称，今年以来，社会预期偏弱、经营主体信心不足始终是制约经济恢复的关键因素，货币政策走在市场前面，加大政策力度，可有效提振市场。
如年初各方面对全年经济增信心不足，货币政策在总量上靠前发力，及时降准降息，支持经济良好开局，助力一季度GDP增长5.3%；再如8、9月份，部分宏观指标边际走弱，市场信心持续较弱，人民银行宣布了一揽子支持经济稳定增长的增量金融政策，进一步提升支持实体经济力度。
“走在市场前面”的核心是做好预期管理，以起到事半功倍的效果。早前央行喜欢保持神秘，对此最佳的注解是前美联储主席格林斯潘的名言：“如果你觉得听懂了我说的话，那你一定是误解了我的意思”。
但2008年以后，央行秉持的主要原则变为要加强市场沟通和预期管理，近年来人民银行也多次强调预期管理的重要性。潘功胜在陆家嘴论坛上阐述未来中国货币政策框架的五大演进点之一即为“做好政策沟通和预期引导”，可见其重要性。
潘功胜解释称，现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向，会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。
