文丨文晶（某高校研究员）
2024年以来，黄金价格屡创历史新高，在主要资产中表现最佳。1-11月，以美元计价的黄金回报率为27.6%，超过美股、新兴市场股市、美债、美元现金以及商品等其他主要资产。虽然进入12月后黄金价格有所回落，但仍处于牛市通道。回顾黄金价格历史走势，自1970年至今已经历三轮牛市（见图1）。第一轮牛市是1970年第一季度至1980年第三季度，黄金价格从35.09美元/盎司上涨至666.75美元/盎司，涨幅高达18倍。本轮黄金价格上涨的主要驱动因素是布雷顿森林体系解体、美国高通胀以及中东战争等地缘政治事件。第二轮牛市是2000年第一季度至2012年第三季度，黄金价格从257.95美元/盎司上涨至1772.10美元/盎司，涨幅高达542%。本轮黄金价格上涨的主要驱动因素是美联储货币政策宽松、美元贬值以及地缘政治不确定性上升。
第三轮牛市是2018年四季度至2024年11月，黄金涨幅高达123%。第三轮牛市又可以细分为两个阶段，第一阶段是2018年第四季度至2020年第四季度，黄金价格从1186.40美元/盎司上涨至1897.53美元/盎司。在此期间黄金价格上涨的主要驱动因素是英国脱欧和美联储降息。第二阶段是2022年第三季度至2024年11月，黄金价格从1660.73美元/盎司上涨至2650.33美元/盎司。与此前牛市有所不同，本文认为第二阶段黄金价格上涨主要是因为全球央行大幅增持黄金。从中长期来看，黄金市场牛市有望延续。
图1 1970年至今黄金价格走势一、传统框架下黄金价格影响因素分析
基于传统框架黄金价格的影响因素主要有供求因素、美元指数、实际利率、通胀率和避险情绪。黄金具有商品属性和金融属性双重属性。供求分析是从商品属性的角度分析黄金价格走势。黄金供给主要来自矿山生产、生产商套期保值、黄金回收，需求主要来自珠宝加工、科技、投资和全球央行净买入。一般来说，黄金供给相对稳定，需求可能会受到黄金消费、ETF持仓量以及全球央行需求等因素的影响。
从黄金的金融属性来看，一般认为美元指数和实际利率与黄金价格相关性最高，总体呈负相关关系。黄金价格与美元指数相关性高主要是因为黄金以美元计价。如果美元贬值，黄金也会被动升值。黄金价格与实际利率相关性高主要是因为黄金与其他金融资产不同，既没有股息收益，也没有利息收益。因此，当实际利率上升时持有黄金的机会成本也会上升。在其他因素不变的情况下，大概率会引发黄金价格下跌。黄金价格与通胀率的相关性存在争议。一般认为黄金仅具有抗恶性通胀的能力。黄金与避险情绪有一定相关性。黄金是典型的避险资产，尤其是在地缘政治事件爆发时，黄金价格大都会出现上涨。然而，黄金避险功能发挥的前提条件是市场不能出现流动性危机。如果出现流动性危机黄金与其他金融资产一样也会下跌。
二、全球央行购买黄金助推黄金价格上行
2022年第四季度以前，黄金价格走势与传统框架总体相符。2022年第四季度以后黄金价格与传统框架出现显著背离（见图2）。在此期间际利率出现明显上行，美国10年期国债收益率与CPI之差从9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。由于黄金价格与实际利率相关性较高，且总体呈现负相关关系，根据历史经验和理论分析黄金价格应该出现下跌。然而，黄金价格一反常态出现明显上涨，进入第三轮牛市的第二阶段。
图2 黄金价格与美国实际利率黄金价格之所以逆势上涨主要是因为全球央行大幅增持黄金改变了黄金市场的供求关系。世界黄金协会的数据显示，2022年和2023年，全球央行净买入黄金的规模分别为1082吨和1049吨，分别比2021年上涨了140%和133%，2024年前三季度，全球央行净买入黄金694吨，比2021年全年增长54%（见图3）。从国别来看，2022年第四季度至2024年第四季度净买入黄金最多的央行分别来自中国大陆、波兰、土耳其、新加坡和印度，规模分别为316吨、191吨、106.5吨、73.9吨和68.3吨。事实上全球央行增持黄金并非2022年第四季度以后才出现，2010年至今全球央行基本维持净买入的趋势，多数年份保持在400-600吨/年的规模。2022年以后全球央行净买入规模屡创历史新高，致使黄金价格大幅上涨。
图3 2010年至今全球央行净买入黄金情况数据来源：世界黄金协会。三、中长期黄金价格有利因素仍然较多
（一）实际利率将会下降
当前美联储已进入降息周期。自美联储2024年9月开启本轮降息周期以来迄今为止已经实施三次降息，联邦基金目标利率区间从5.25%至5.5%下降至4.25%至4.5%。市场预计美联储将在2025年降息2-3次。虽然由于通胀反弹等因素美联储可能会暂停降息，但难以改变降息趋势。并且，随着美国经济持续放缓，实际利率大概率不断下降，这将继续降低黄金持有的机会成本，有利于黄金价格持续上涨。
（二）地缘政治风险有增无减
近年来，全球政治经济格局加速重构，地缘政治风险有增无减。俄乌冲突、哈以冲突延宕，中东地区冲突频发，如何解决前景不明，部分冲突存在长期化的趋势。当前地缘政治冲突大都具有极其复杂的历史背景，结束冲突十分困难，且存在二次爆发的风险。地缘政治冲突外溢影响愈发明显，对全球石油供应、供应链以及贸易均产生了较大的负面影响。与此同时，大国博弈日益加剧，贸易摩擦越来越多。在此背景下，投资者的避险需求也会上升，对黄金的需求也将增加。
（三）美元信用进一步下降
从中长期来看，美元信用将持续恶化，主要有几个原因：一是财政前景恶化。美国财政部的数据显示，截至2024年11月末美国未偿还公共债务总额已经突破36万亿美元，比2019年末增加了55%。美国国会预算办公室预计2025-2034年财政赤字将高达21.472万亿美元。二是货币超发。2008年至今美联储总资产规模从危机前约9000亿美元上升至峰值约9万亿美元，目前仍高达6.9万亿美元左右。当前美元仍处于流动性泛滥的状态。三是滥用美元地位。近年来美国频繁使用金融制裁，美元武器化动摇了现行国际货币体系的根基，促使美元信用进一步下降。
（四）全球央行购金仍将持续
2010年至今全球央行持续增持黄金。2010年初至2024年第三季度末，全球央行持有黄金的规模从30532吨上升至36321吨。展望未来，全球央行可能将继续增持黄金。一方面，由于美国滥用美元地位，频繁使用美元霸权制裁他国，致使美元信用出现下降，全球央行开始增持黄金分散风险。另一方面，随着美国财政前景恶化，叠加美联储货币超发，美元内在价值趋于下降，全球央行出于外汇储备保值增值的需求也将继续增持黄金。综合判断，从中长期来看黄金市场有利因素较多，第三阶段牛市有望延续。
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