【全球财经一周一窥】市场对通胀粘性的低预期完全超乎预期_

全球财经一周一窥

市场对通胀粘性的低预期完全超乎预期

“过热”的通胀数据击溃市场信心。周三，过热的CPI数据在盘前8：30公布，美国市场开盘暴跌；全球主要市场的期货数据也同时暴跌。周四PPI数据依然微热，市场低位调整；如果单纯是经济因素，周五开盘，市场出现某些回调，特别是欧洲、日本市场，回调幅度相对更显著；周五午后，由于受伊朗可能对以色列发动军事行动担忧，市场再度下探。政治、军事危机对市场而言，是外生的黑天鹅，本周的特别话题还是集中在通胀粘性上。

与此同时，我们继续观察到资金的避险流动，黄金一度突破2400美元。我们不预测价格，只是从价值的角度再度强调，贵金属平均生产成本溢价30%，从历史平均的角度，进入价值区间。而2023年黄金两次进入该区间。

周大事件复盘

本周，也是财报季开启，周五JPM、WFC和Citi三家大银行公布财报，诱发市场担忧的主要是对未来经济运行的不确定。特别是JPM的CEO，认为通胀情况在接下来的数个月，难以支持降息，整个银行业需要在利率倒挂的环境下坚守。JPM股价一度大跌超过5%。

如果说2024年年初，我们就指出市场预期6-7次降息过于乐观；那么目前市场预期1～2次降息，略显悲观。

正面消息
●3月美财政赤字2365亿，低于2月2963亿和去年同期的3784亿。随着国会刚刚通过的零时预算案避免未来6个月政府停摆， 2024年财政赤字3万亿依然是一个合理的估计，从而进一步确定美国债增发规模4万亿的预估。
●2月美批发库存上升0.5%，扭转了1月下滑0.3%。
●周失业申请22.1万，较上周21万轻微上升。
负面消息
●CPI偏热，PPI微热。
●费城美联储报告显示，2023Q4的信用卡坏账率创疫情来最高水平，已经超过2019年平均。
●耶伦结束中国行，成行是正面消息，但是没有看到中层官员技术性会议的后续安排，对耶伦行程的评价是无助于中美的改善，目前没有看到触底反弹的迹象。Fitch调低中国主权评级，穆迪关闭中国办公室。
●欧央行意外强调其政策独立性，“Data dependent，not Fed dependent”，与市场预期美联储6月不降息概率超过95%相反，市场目前预期欧元区6月降息概率超过90%。
●白宫宣布将进行第二轮助学贷款豁免，这是在最高法院裁定白宫6万亿助学贷款豁免非法，白宫转而零敲碎打，去年第一轮助学贷款豁免，本周公布的第二轮，预期累计豁免金额达1.7万亿。有分析报告估计，光利息豁免就高达5000亿美元，这些利息收入在豁免前，用于补充医保。→财政部发债压力。
●全美办公用楼空置率持续上升，芝加哥空置率超过25%，曼哈顿超过20%。
危险消息
●周五，美国警告伊朗可能对以色列采取军事行动。周末，军事行动开始。
微观消息
●台积电获得66亿补贴和55亿低息贷款后，计划在美建设第三座晶圆厂，同时，韩国三星获得60亿美元补贴，Intel早些时候确认85亿补贴。
●Rivan第一季度产量超预期。由于生产线升级，市场预期产量消减15%以上，实际下降仅仅13%。
●摩根大通CEO Jamie Dimon表示，目前的通胀数据可能促使美联储加息。
●包括运通在内的8家大银行，调低存款利率。
●Intel推出Gaudi 3 AI加速芯片，市场反应相对平淡，2023年Intel推出Gaudi 2，对标英伟达的A100，到目前为止，无迹象成为英伟达的替代。

过热的CPI击穿市场信心，大幅度调低降息预期

本周，CPI数据偏热，在盘前8：30数据公布后，美国市场开盘出现恐慌性抛售，暴跌。芝加哥期货交易所的FedWatch工具显示，降息预期再度大幅度下调，一个月前预期降息3次（30.7%）到4次（31.9%），调整到2周前的降息2次（30.3%）到3次（33.2%），到周一最新的降息1次（16%）降息2次（32.8%）减息3次（31.4%），到周五的降息1次（28%）降息2次（34.8%）减息3次（20.9%）。

回归到CPI数据本身，我们想说的是和上周分析PCE数据是高度一致的，那就是通胀粘性是持续的。

在观察CPI数据前，我们再度介绍CPI和PCE的区别，CPI是固定一篮子商品的价格指数，这个一篮子商品权重是一致的，除非有的调整；而PCE的一篮子商品权重，是基于实际的消费，或者说，这个权重本身是动态的。下图是Yahoo Finance整理的最新的CPI组成。综合CPI较去年同期上扬3.5%（黄色），有7个类别的商品领涨。

●涨幅第一的是汽车保险，这是我们过去一再强调的，保费调整由于需要各级政府审批，有一定的滞后，同时具有粘性；

●其次是房租和住房，这两个类别对高利率已经不明感，具有高度粘性；同时由于其高权重，这个项目贡献了整体通胀50%以上。据彭博社报道，美联储在核心通胀（排除能源、食品）外，还有一个超级核心通胀（supercore），排除住房、能源、食品的通胀指数。

●再其次是餐饮行业，这主要是工资物价交替上扬，改出困难，具有粘性；

●再其次是（除医疗外）其它个人护理，这背后也是工资物价交替上扬，改出困难，具有粘性；

●最后一个领涨的是交通运输，一方面受油价影响，同时也存在工资物价交替上扬，改出困难，具有粘性；

●而中间一项是收入上升4.1%，体现出工资物价交替上涨的改出困难。特别是房价上扬超过工资上升，严重抑制了人口流动加剧了劳动力供需不平衡。

与此同时，我们同样观察到国际贸易相关类别，对通胀贡献已经非常小，比如服装鞋帽，与去年同期比较上涨仅仅0.4%，新车价格下跌0.1%，电器下跌0.8%，家具下跌3.8%，工具类下跌6.3%，这些都远远低于2%。从中美经贸的角度，维持现状，并不对美国内经济运行有太大伤害。通胀的主要症结依然是美国内以服务业为主的供需不平衡。

话锋一转，在强调美通胀以服务业价格压力为主，通胀粘性和工资物价交替上扬短期无解，通胀计算中权重最大的房地产相关价格，对高利率已经脱敏，通胀粘性不是一个很难理解的现实，市场在看到连续三个月的“微热”的通胀数据后，为何会信心崩溃。

这最后还是回到美联储。虽然，以穆迪为首的专家团队，在对本届美联储的评价上，处于格林斯潘以来的最低，但是市场的参与者“do not fight against Fed”的信条依然没有改变。美联储强调紧盯通胀的利率政策（我们存疑的，美联储绝对不会天真的就看PCE、CPI、PPI，而会考虑更多台面下的因素）依然是很多分析师报告的基本假设；而面对1月2月的偏热的通胀，美联储的解读是下降趋势中的扰动（“bumping road”），也成为很多分析报告的基本假设；一月份通胀不代表趋势是bumping、二月份通胀还是bumping、三月份的通胀依然bumping的时候，当市场对美联储的假定奔溃的时候，市场就会经历不破不立的调整。

接下来我们分析可能迫使美联储降息的因素：

★首当其冲的依然是美联储兜底国债的硬约束。

过去的一周，我们看到一个非常罕见的现象，美国债净发行连续为负。从耶伦中国行开始，无论是美国债发行总量，还是社会（含海外政府机构持有）发行量，都是负数。偶然一天的负发行，并不罕见，属于正常的流动性调整，但是连续负发行，以及在负发行的同时伴随的中长期利率上升和利率倒挂的恶化，就不是一个好信号。硬约束的压力目前可控，但是绝对不小。

★本周突发的一个新变化，源于欧洲。

本周，欧央行宣布维持利率不变，但是欧洲央行行长拉加德的发言却体现出欧央行在紧跟美联储问题的变化。本次利率不变的决议不是全票通过，“少数”欧洲央行理事会成员提议降息。而降息未获通过的主要原因还是目前的通胀依然高于2%。最为重要的是，欧央行第一次在疫情后和美联储维持距离。拉加德表示美国高通胀不能与欧元区相提并论，而政策逻辑上，欧洲央行 “依赖数据，而非美联储”（data-dependent, not Fed-dependent），这是和过去日、欧、英等央行发言重大转变。

★耶伦中国行无后续技术性接触带来的担忧。对于美国问题，中国不会帮忙。

中美贸易逆差只是问题的第一步，逆差产生的外汇储备使用，才是耶伦作为财政部长最关心的问题（前者的主管部门是商务部雷蒙多）。最新的消息层面上，我们没有看到后续技术性谈判的安排。这在美大选前，有进展的希望渺茫。