作者|马祥云
来源 | 东吴证券
网贷新规近期出台，我们对于互联网贷款产业的最新观点：
预计：网贷新规对蚂蚁及百度的业务影响强于其他互联网平台。我们判断 目前主流互联网贷款平台中，蚂蚁的联合贷规模大、占比高，联合贷中 1:99~1:9皆为可能的出资模式，百度也类似，因此网贷新规限制联合贷出资 比例对当前业务模式影响较大。360、陆金所等平台则以助贷引流为主，而 腾讯微粒贷虽主打联合贷，但放款主体是微众银行，因此暂不受本次新规 影响。近期，媒体报道银行受监管引导暂停与“花呗/借呗”合作，我们判断 该信息完全不属实，银保监会已官方否认，并称“支持银行保险机构依法合 规与蚂蚁集团开展业务合作”，因此目前互联网贷款业务仍处于正常运转状态。不过，我们判断蚂蚁小贷公司发行新增ABS时，银行等部分机构投资 者出于市场化因素考虑，认购意愿可能有所降低。
判断：联合贷将部分转型助贷，互联网巨头资本补充规模少于预期。基于 新的监管政策及产业环境，我们判断互联网巨头会将部分存量的联合贷业 务逐步转型为合规助贷模式，同时如果后续消费金融牌照落地，也能以自 营放贷或合规的联合贷模式承接部分业务（消费金融牌照自身的理论杠杆 上限超过10倍，高于小贷公司）。如此以来，对剩余联合贷按照监管要求的3:7出资比例逐步整改，并补充小贷公司的资本金，但预计资本补充规模 将会明显少于市场当前基于静态情形测算的资本缺口。
强调：互联网巨头完全转型助贷并不现实，联合贷仍将是重要模式。互联 网平台提供“引流+初步风控”，但不 “违规兜底”的助贷模式是合规的，然而实操层面完全依赖助贷模式并不容易：①部分银行等金融机构不一定接纳 互联网平台完全不出资的助贷模式；②助贷机构不出资，则无权查询/报送 客户征信，而合作金融机构可能风控能力薄弱，因此拓展新客户时不太便利；③助贷模式中合作金融机构的风控主导权提升，相比于联合贷会存在部分客户被拒、风控尺度不一致等问题，产品体验下滑；④互联网平台在助贷模式中的分成比例相对较低。总结而言，联合贷是相对标准化的产品模式，助贷则非标准化程度更高，运行成本高于联合贷，预计未来互联网平台会总体向助贷模式倾斜，但仍会保留联合贷模式。
核心：网贷新规要求用户贷款额度挂钩收入，反映监管的核心担忧。网贷 新规另一项重要新增约束是要求“对自然人贷款余额不得超过 30 万元和最 近 3 年年均收入的三分之一”。我们判断：①实操层面大概率与“借款用途 填报”类似，由用户自主填写，实际约束力有限；②但反映出监管者对互联 网贷款业态的核心担忧，即“向C端消费者过度或诱导性透支信贷”，结合近一年来监管各方对互联网信贷产品的多次表态，我们认为互联网消费贷款“增速过快、规模过大”是引发监管提前收紧的核心；③此外，也反映出监 管层对互联网巨头的生态风控模型并不充分信任，又或者担忧“规模扩张诉求”导致的潜在道德风险，因此要求信贷与用户收入硬性绑定。
财务：新规对互联网巨头的影响将主要体现在中短期信贷规模增速。①以 简单财务模型测算，一笔联合贷由1:9向3:7模式切换后，利润可能提升， 但显著降低ROE（杠杆显著降低），而如果向助贷模式切换，则利润有所降低。②我们认为新规对互联网巨头最核心的影响体现在规模增速上，如前 文所述，消费贷款“增速过快、规模过大”是监管核心担忧，因此预计未来1年内互联网巨头的信贷规模将基本持平，业务结构逐步调整，进而影响EPS成长性及估值。③市场部分投资者担心信贷支付工具的监管收紧对支付生态内GMV产生一 定影响，但我们认为影响有限；④信贷规模降速后，判断存量的逾期贷款率等指标可能上行，这也属于信贷业务正常规律。
展望：后续政策或将围绕助贷规范化和中小银行审慎放贷两个方向。我们判断后续互联 网贷款仍有更多配套政策陆续落地，主要聚焦于“管业务”，包括：①进一步对助贷模 式规范化，对“担保兜底、独立风控”等要点明确，但预计不会像网贷新规对联合贷的 冲击那么强烈；②进一步约束中小银行的互联网贷款业务增长，包括纳入MPA考核、 异地审慎展业、控制与互联网合作机构的集中度、强化自营贷款等方向。
风险提示：1）对互联网贷款的监管政策超预期收紧；2）互联网贷款信用风险爆发；3） 银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。
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