作者/星空下的馍馍
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的小鱼
3月末，中概股在线教育板块的暴跌直接把A股传媒板块砸出了一个大坑，其中的行业龙头分众传媒（002027），本周领跌8.02%，相关的凤凰传媒、中南传媒分别出现1.51%和2.86%的跌幅。
如果说分众传媒的名号还不够如雷贯耳，那么大家对电梯里刷屏的广告绝对不陌生。而控制这些电梯广告资源的，正是分众传媒。从严格意义上来讲，手握全国电梯媒体90%投放资源的分众传媒，是这个细分领域的绝对霸主。
根据公司业绩快报，2020年，分众传媒营业利润高达50.47亿元，较去年的23.66亿元增长了114.71%；净利润高达40.04亿元，较去年的18.75亿元增长了113.55%；加权平均净资产收益率为26.16%，较去年提高了12.4个百分点。
行业龙头+超预期增长，反映在股价上必然是走高态势，但截至3月末，分众传媒在二级市场的表现却让人大跌眼镜：2月中旬以来，分众传媒股价从波峰的13.19元/股跌至本周收盘价9.29元/股，44天累计跌幅接近30%！
分众传媒自2月18日至今，累计跌幅近30%
亮眼业绩支撑下，分众传媒为什么在二级市场还会遭到投资者抛售，股价持续承压的内在逻辑又是什么？这次我们先从外部环境说起。
一.暴跌背后的逻辑
本次分众传媒的暴跌，并非业绩因素导致，而是政策传导引发的连环效应。而引起这次风暴的蝴蝶的翅膀，是在线教育监管的靴子。
今年1月份，相关部门刊发《资本漩涡下的在线教育》一文，剑指在线教育乱象，此后，红墙对在线教育监管尺度持续收紧。
但过去一年，分众传媒业绩增长有很大程度上依赖于在线教育。根据前瞻产业研究院数据，2020年，电梯LCD刊例投放前20位的品牌中，斑马AI课、猿辅导和作业帮APP强势突围，分别占据第1位、第3位和第17位。
表 2020年电梯LCD刊例投放TOP20品牌
如今，随着央视带头下架在线教育广告，在线培训机构广告投放持续收缩。所以，现在不管是在电视上还是在电梯里，我们都不会再见到在线教育频频刷屏的广告，这就是监管靴子落地——在线教育板块下跌——分众传媒受波及最终出现股价同步下调的内在原因。
二.业绩是否真的无懈可击？
如果说受到在线教育监管收缩是黑天鹅事件，单纯从分众传媒的业绩报告来看，其利润增长并不是那么无懈可击。因为从长期来看，推动2020年公司利润大增的因素，并不具有可持续性。
1.税收优惠减免不可持续
为支持企业在后疫情时期复工复产，分众传媒吃到了以下三方面的税收红利：
2020年全年免征文化事业建设费；
2019年6月30日以前营业税金及附加中的文化事业建设费按3%征收；
2019年7月1日起上述文化事业建设费减半按1.5%征收。
故公司2020年营业税金及附加较去年减少2.19亿元，降幅为77.39%。
2.租赁成本压降不可持续
疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体租赁成本，2020年公司影院业务的租赁成本较上年大幅减少了10.39亿元，降幅为81.73%。
综合上述两点，分众传媒仅成本较上年同期减少22.03亿元，降幅为33.13%。也就是说，分众传媒今年比去年净利润新增的21.29亿元，其中22.03亿元来自于成本端的减少，而并非收入端的增长！
但是，由于税收优惠政策会退出，媒体租赁成本会恢复，所以明年就不会再出现上述营业成本的缩减，那么分众传媒利润的增长依靠什么？
显然，分众传媒本身并不是没有意识到利润增长的危机和压力，所以才会在今年初就开始不断加码风投公司，通过旗下投资平台分众鸿意开启了投资赚钱的道路：
增加认缴了众兴卓悦股权投资合伙企业，从1.99亿元增至5.44亿元
出资1亿元参投厦门挑战者云腾管理咨询合伙企业
出资2亿元参投华裕丰（天津）股权投资管理合伙企业
出资2亿元币参投资私募股权投资基金海南云锋基金中心（有限合伙）
到底什么时候，非金融企业才会一门心思通过金融投资赚钱，想必不言而喻了吧？
三.未来是否值得担忧
虽然说，后疫情时期广告业务会有恢复，作为行业龙头的分众传媒会有成长，但是，握住90%线下电梯资源的公司，并非没有成本，更并非没有风险。
首先，过去从VP/PE那里拿来的钱，并非没有成本；
其次，过去投放的线下电视等固定资产，其巨额折旧也会在未来持续吃掉利润；
再次，不扩张就会被后面的新潮传媒虎视眈眈，而扩张了投入了，又怕未来宏观经济不及预期，从而压降广告需求，最后收不回成本。又或者，这就是广告行业顺周期性、抗风险能力低的重要短板吧；
最后，也是最主要的，在软广大行其道、硬广有式微倾向的今天，并不具备互联网优势的分众传媒，如何通过变革走向未来，才是最重要的。然而今天我们看到的风投之路，并不是一个广告商的变革应该有的样子。
互联网倾轧的车辙之下，最最传统的电梯传媒也必然会走到转折的拐点。唯一的差别是，早一天，或者晚一天罢了。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
