作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
风水轮流转。近日，资本市场的热点，又转到了工程机械板块上。
本次工程机械重获关注，中联重科（000157）和柳工（000528）功不可没。
截至撰稿（2024年4月15日），第一梯队的三一重工（600031）、徐工机械（000425），仍然挂着三季报那张不怎么好看的成绩单（收入分别同比下降5.08%、下降4.58%）。而中联重科和柳工，则已率先发布了2023年年报。
中联重科和柳工这么积极，当然是有好成绩。
根据年报显示，2023年，中联重科和柳工收入分别同比增长13.08%、3.93%；归母净利润分别同比增长52.04%、44.80%。
很明显，同比2022年，中联重科和柳工的业绩已然出现向上拐点。
来源：同花顺-中联重科
来源：同花顺-柳工
故而，市场普遍认为工程机械行业复苏在即。但想走出下行周期，哪有那么容易。
一、国内市场，下行趋势依旧
先不管中联重科和柳工，2023年究竟是如何实现业绩增长。但有一点可以明确，2023年，国内工程机械行业仍保持周期下行趋势，市场销量持续下滑。
来源：柳工2023年年报
工程机械是一个典型的周期性行业。以工程机械中影响最大的挖掘机为例，2011年，是上一轮周期的顶点。而工程机械设备寿命一般为8-12年。所以在置换需求的推动下，2021年，迎来了新一轮的销量高峰。
巅峰过后，工程机械行业自然就进入了下行期。上一轮的下行期持续到了2015年底。按照这个时间推算，工程机械市场只怕还得两年时间，才能真正触底反弹。
那么，现在营造的复苏景象，到底从何而来？
就国内市场而言，销量虽没有增长，但产量也在下降。
结合上下图数据来看，2022年，挖掘机销量还在相对高点之时，产量已经大幅缩减。
来源：同花顺iFinD
当产量降幅明显大于销量降幅时，产品库存必然随之减少。而随着行业去库存的压力减弱，盈利能力预计将有所回升。
2023年，中联重科内销毛利率从21.77%，增长到了24.66%。柳工内销毛利率则从13.45%，增长到了15.88%。
从这个层面来说，工程机械行业确有回暖，但也就仅停留在这个层面了。
二、国外市场，出口增速收窄
从数据来看，2022年，中联重科和柳工的内销收入几近腰斩。而即便是在看似回暖的2023年，下行趋势依然不减。
2023年，中联重科内销收入291.70亿，同比下降7.81%。柳工内销收入160.57亿，同比下降12.55%。
来源：同花顺iFinD， 中联重科内销收入（左）柳工内销收入（右）
究其原因，一方面是因为工程机械本就处在下行周期；但另一方面最根本的问题是，下游市场不景气。
工程机械行业的兴衰，与房地产、基建行业息息相关。而随着国内基础设施越来越完善，房地产市场萎靡不振，工程上下游已经不太可能重现过去那种普天同庆的盛况了。
在内销需求疲软的压力下，中联重科和柳工都将目光转向了国外市场。
2023年，柳工国外收入114.62亿，同比增长41.65%。中联重科国外收入179.05亿，同比增长79.2%。
来源：同花顺iFinD， 中联重科营业收入（左）柳工营业收入（右）
总体来看，2023年中联重科和柳工收入回暖，全赖国外市场支撑。换句话说，所谓的向上拐点，其实并不是行业复苏，而是靠国外收入拉动，对冲了国内收入的下降。
当然，如果能够持续开辟国外市场，也不失为一条出路。但从数据来看，我国工程机械出口额，自2021年开始加速增长，但如今出口增速已明显收窄。
照此发展，恐怕还没等到内销复苏，外销市场的增量，就已经出现了下降。
三、产品结构单一，盈利能力偏低
从公司层面来看，横向对比，中联重科的体量要远远大于柳工。2023年，中联重科营收470.75亿、而柳工营收只有275.19亿。
而且，柳工产品结构相对单一，营收近六成来自土石方机械。从公司内部比较来看，或得益于规模经济，土石方机械产品盈利能力较好，2023年毛利率为23.38%。但是，柳工其他产品规模较小，毛利率也明显偏低。2023年其他工程机械及零部件等业务毛利率只有13.66%。
来源：同花顺-柳工
综合下来，2023年，柳工的毛、净利率分别只有20.82%、3.42%。
而同期，中联重科毛、净利率分别为27.54%、8.01%。净利率层面来看，二者差距大概有1倍左右。
另外，在成长性上，柳工虽然体量较小，但却并没有展现出更大的成长弹性。
如前所说，如今工程机械最大的增量，在于国外市场。截至2023年，中联重科和柳工的国外收入占比都在40%左右。不过在两年前（2021年），中联重科国外收入占比还只有8.62%，近两年其国外收入增速都在70%以上。
而柳工2022年、2023年国外收入分别同比增长35.69%、41.65%，显然没有中联重科的增长势头强劲。
来源：同花顺iFinD， 中联重科（左）柳工（右）
2023年，柳工营收整体增长3.93%。从这个涨幅来看，外销收入的增量也就刚刚对冲了内销收入的下降。
四、内有应收账款，外有担保风险
综上，中联重科要比柳工业绩优势明显。不过，中联重科也存在一个严重问题，那就是——应收账款的回款。
工程机械这个行业，由于产品单价较高，所以通常会存在一定账期。
数据显示，截至2023年底，中联重科应收账款246.12亿，应收账款周转天数达200.85天。
当然，如果应收账款能够顺利收回，倒也没什么关系。但问题是，中联重科账龄1年以内的应收账款，占比只有51.6%。而账龄在5年以上的应收账款，就有26.58亿，占比8.86%。
来源：同花顺iFinD-中联重科
对比柳工，其一年以内应收账款占76.06%，而5年以上应收账款，只有0.83%。显然，中联重科的应收账款，存在更大的无法收回的风险。
而且，从坏账计提比例来看，同样以5年的应收账款为例，柳工全部计提坏账，而中联重科的坏账计提比例只有46.97%（应收账款的账面金额=账面余额-坏账准备，其中账面余额是应收账款的原值，坏账准备是已经计提的坏账损失）。
可见，比起柳工，中联重科在应收账款这个问题上，埋下了不小的隐患。
来源：同花顺iFinD-柳工
不过需要注意的是，柳工虽然应收账款账龄更加健康、坏账计提比例更加谨慎，但除了应收账款外，柳工还存在另一个层面的回款风险——外部担保。
如前所述，工程机械产品单价较高，通常会给予一定账期，但这只是其中一种销售模式，另外还存在按揭销售、融资租赁销售模式。简单来说就是找银行、融资租赁公司等外部资金方，代客户垫款。
当然，资方也不可能无缘无故垫款，通常需要作为卖方的中联重科、柳工等，同时充当回购、担保方的的角色。也就是说，如果客户还不上资方的垫款，就要由卖方代偿。
在这种销售模式下，卖方直接收到全款，不存在应收账款的问题。但本质上，由于存在代偿担保，已经收到的回款，同样存在损失的风险。
数据显示，截至2023年底，柳工负有回购、担保义务的余额高达70.7亿。而其应收账款余额不过才81.76亿。
相比之下，截至2023年底，应收账款余额246.12亿的中联重科，承担有按揭担保责任的客户借款余额才只有31.88亿。
这也就意味着，柳工有很大一部分销售采用的是担保模式，虽未形成应收账款，但却承担着代偿风险。
本质上，工程机械的行业属性，注定会存在回款问题。中联重科的应收账款风险暴露得很明显，而柳工虽然相对“含蓄”，但也同样绕不开这个问题。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
