来源：国海证券
1、 钴：小金属有大用途
钴是一种银白色的小金属，在常温的空气中比较稳定，高于 300℃时开始氧化， 在自然界中多与镍钴铁密切伴生存在，具有铁磁性和延展性，电化学性能良好， 可以应用于电池材料、磁性材料、化学制品等多个领域。钴与其他金属的合金具 有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀性高等特点，故钴是制造高温合金、 硬质合金、金刚石工具等的重要原料。钴因其具有的独特性能而被广泛应用于航 空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。
钴系列产品广泛应用于多个领域。钴行业中的主要产品有钴盐（包括氯化钴和硫 酸钴等）、钴氧化物（包括四氧化三钴和氧化钴等） 、电解钴及钴粉。原生物料或 再生物料通过火法或湿法工艺生产出的钴盐、钴氧化物、电解钴和钴粉统称为精 炼钴。钴矿石经过富集等处理后，形成含钴品味较高的矿料，又称为钴精矿。钴 精矿经加工后或制成钴中间品（一般为粗制氢氧化钴）或直接制成氯化钴、 硫 酸钴等钴盐产品。钴盐产品经加工后可制成钴氧化物、钴粉及电解钴等其他钴产 品。上述钴产品之后再经过进一步的加工，可形成电池材料、合金、磁性材料等 下游产品。
2、 钴原料供给端高度集中，嘉能可有绝对话语权
2.1、 钴矿资源高度集中
钴资源量丰富，当前可有效利用的资源量较少。地球上已发现的钴矿物多数与 铁、铜、镍等矿产伴生，全球仅有 2%左右的独立钴矿。根据 USGS 2019 年统 计，全球已经探明的钴矿资源量为 2500 万吨，储量为 688 万吨，在大西洋、印 度洋、和太平洋底发现了 12000 万吨钴矿资源，由于技术和经济原因，目前这 些资源尚未得到开发。根据《全球钴矿资源现状及开发利用趋势》，目前陆地钴 矿资源主要分布主要集中在刚果和赞比亚的沉积型层状铜钴矿中，澳大利亚、古 巴、菲律宾和马达加斯加等国的红土型镍钴矿床，以及澳大利亚、加拿大和俄罗 斯等国的岩浆型镍-铜硫化物矿床中，目前只有刚果、澳大利亚、古巴、加拿大 和俄罗斯等少数几个国家的钴矿才能经济利用。
当前可利用钴矿资源高度集中在刚果（金）。刚果（金）是全球钴矿资源量最多 的国家，也是钴矿产量最高的国家。2019 年，全球钴矿储量达到 700 万吨，其 中刚果储量达到 360 万吨，占比达到 51.4%，2019 年全球钴矿产量约 14.3 万 吨，其中刚果（金）钴矿产量达到 10 万吨，占比达到 70%。
钴矿供给集中，嘉能可掌握绝对话语权。全球主要的钴矿公司有嘉能可、洛钼集 团、Chemaf 公司、金川集团和谢里特公司等。嘉能可公司掌握着全球钴矿探明 储量的 25%，每年钴矿产量占到全球产量的 30%左右，对于全球钴供给有决定性的影响力。全球前十大钴矿公司中有四家中国公司，2018 年十大钴矿公司的 钴矿产量占到全球产量的 75%。
2.2、 复盘：需求超预期与供给控量是最重要因素
钴产量在波动中持续提升。相比于铜和镍，钴储量较少，生产成本较高，人们总 是试图通过减少用量或者用其他原料替代来摆脱对于钴的依赖。全球钴矿产量在 波动中增长，从 1998 年的 3.5 万吨逐步提升到 2019 年的约 14.3 万吨，增长主 要得益于刚果金产量的释放，刚果（金）产量从 1998 年的 5000 吨增长到 2019 年约 10 万吨，刚果（金）在供给端起到了至关重要的作用。2000-2010 年刚果 钴矿产量的高速增长和多国红土型镍钴矿的开发导致全球钴矿产量进入高速增 长阶段，中国的快速发展刺激了铜钴需求，这十年钴产量复合增长率达到约11%。
2010 年以后，中国经济增长放缓，铜和镍连续五年价格低迷，全球钴矿产量出 现波动，部分钴矿企业减产，其中嘉能可旗下的 Katanga 铜钴矿 2015 年停产， 从而导致 2016 年全球钴产量出现下滑，新能源车的快速发展对钴需求起到了明 显带动左右，尤其是三元电池成为主流加剧了这一趋势。钴价在较短时间内快速 上涨，从而带动 2017-2018 年全球钴产量出现了明显的恢复，2018 年全球钴产 量达到 14.8 万吨，钴价在突破了 60 万元/吨之后快速回落，2019 年全年钴价低 位震荡。
全球市场钴的价格体系，主要依靠英国金属导报的 MB 报价。伦敦金属交易所于 2010 年推出的钴金属期货活跃，该合约交投并不活跃，钴行业的交易作价都以 MB 每周两次的报价作为参考。MB 报价是依据国际电解钴现货的供需情况、囤 货和交易情况而确定的。钴矿原料采购和产品销售定价都会参考 MB 报价，MB 报价也会影响矿山与冶炼厂的长单价格，MB 报价会影响钴行业所有产品的价格。
供给端的主动控量与需求超预期对钴价起到决定作用。钴是一个小金属，钴矿 多为铜钴伴生，其生产受到铜和镍矿影响，回顾过去 30 年钴价的变化，自然灾 害、地缘政治、社会稳定和投机资本都会造成钴价大幅波动。参考《全球钴矿资 源现状及开发利用趋势》，复盘过去 30 年钴价影响因素，将钴价格分为四个阶 段。
1990-2000 年第一阶段：主要铜钴矿坍塌带来的价格暴涨，美国释放储备带来 的降温。1990 年刚果的主要铜钴矿 Kamoto 发生了坍塌，并且在此期间刚果国 内政治斗争社会动荡，使得刚果的钴矿的产量急速下降，到 1995 年钴矿生产逐 步恢复正常，到 1995 年钴年均价格达到 5.8 万美元/吨，随后美国政府抛售其战 略储备的钴资源，钴价回落，2000 年钴年度均价回落到 2.33 万美元/吨。
2000-2010 年第二阶段：锂电池的发展与中国的崛起带来的需求爆发。计算机 与手机等消费电子产品的广泛开始应用锂电池，中国经济高速增长，带动了全球 钴的消费，2003 年钴价进入上行通道，2007 年开始刚果政府开始禁止出口未加 工的钴矿石，并在一段时间内禁止钴精矿出口，希望以此能够刺激本国的钴加工 产业，导致全球钴矿石和钴精矿的供应减少带来全球钴价暴涨，2008 年均价达 到 6.8 万美元/吨，高点价格突破 80 万元/吨。随后在金融危机冲击以及自由港 TFM 新项目的投产影响下，钴的供需平衡被打破，钴价从此回落，2010 年均价 回落到 3.97 万美元/吨。
第三阶段（2011-2016 年）：3C 产品进入成熟期，全球经济疲软带来钴价持续 走低。2011 年后 3C 产品逐步进入成熟阶段，智能手机基本完成对传统手机的 全面替代，同时全球经济增速放缓，铜和镍的价格 5 年持续低迷，钴供给过剩， 钴矿企业普遍减产，嘉能可旗下的 Katanga 铜钴矿 2015 年停产检修，到 2016 年钴全年均价回落到 2.62 万美元/吨。
第四阶段（2017 年-至今）：2017-2018 年供给收缩与新能源车需求崛起带来的 共振。2017-2018 年国内新能源车温和的补贴政策推动了上游资源的大行情，钴 和碳酸锂同步大涨，相比于锂，钴自身附加的逻辑是当年补贴政策对于高能量密 度的鼓励推动了磷酸铁锂电池向三元电池的切换。电动车的快速发展极大地刺激 了钴价格的上涨，到 2018 年 3 月钴期货的价格达到 9.48 万美元/吨，2018 年 4 月由于供应和囤货的过剩，钴价开始下跌，2019 年 6 月初，相比于高点跌幅达 到 66%，投机式的囤货行为，以及新矿业法的实施，不稳定的局势对钴的价格 形成更多扰动。2019 年 8 月初嘉能可宣布其最大铜钴矿 Mutanda 将关闭两年， 钴价有所反弹。随后由于新能源车需求疲软以及新冠疫情的影响，钴价进一步有 所回落。
3、 嘉能可减产为长期供给改善夯实基础
3.1、 嘉能可未来三年供给呈现收缩态势
嘉能可作为最大钴矿生产商，其生产与销售行为对于钴长期与短期价格均具有 重要的指导意义。嘉能可钴产量从 2012 年的 1.4 万吨，增长到 2019 年的 4.6 万吨，其最大的铜钴矿 Mudanta 是其钴产量的最主要来源，2019 年其产量占 到嘉能可总体产量的 50%以上。2018 年嘉能可产量大幅增加主要得益于其旗下 KCC 的铜钴项目，嘉能可在 2017 年底给予 KCC 项目 2018 年 1.1 万吨产量预 期，起初市场普遍认为 KCC 项目由于电力等限制因素，难以达产，实际上 KCC 旗下项目2018年单季度产量持续增加，最终完全达产。基于对后市钴价的看好， 嘉能可于 2017-2018 年给出的了高速扩张钴产量指引，2017-2018 年的钴行情 始于 KCC 旗下项目的停产，终止于其产量扩张，期间新能源车对于钴需求的高 速增长与投机商的囤货起到了推波助澜的作用。
嘉能可宣布关停旗下最大铜钴矿，未来三年供给呈现收缩趋势。产能快速投放 与补贴大幅退坡影响新能源车的需求造成了钴价的大幅下跌。于是，嘉能可于 2019 年 8 月宣布其最大铜钴矿 Mutanda 将关闭两年，钴价反弹从 7 月的 23 万 元/吨，反弹到年底的 28 万元/吨。KCC 旗下 Katanga 产量增加与 Mutanda 提 前关闭相互抵消，2019Q4 嘉能可钴产量达到 1.19 万吨，同比下降 13%，其中 Mutanda Q4 产量 4500 吨，同比下降 44%，环比下降 37.5%。嘉能可对未来给 出产量指引，计划 2020 全年生产 29±4kt 钴， 2021 与 2022 年钴产量预期分 别为 32±4 万吨。嘉能可大幅下调未来三年产量指引，明确其收缩产能趋势， 由于 Mutanda 的关停，未来三年产量已经回到接近 2016-2017 年度的水平。
嘉能可一季度产量环比大幅下滑。2020Q1 嘉能可共计生产钴约 6100 吨，同比 下滑 44%，环比下滑 49%，Mutanda 关停的效应已经显现，目前公司 KCC 旗 下的 Katanga 已经几乎成为嘉能可钴产量的全部来源，未来两年 Mutanda 大规 律不会复产，基于 Katanga 实际的生产能力，我们认为嘉能可未来两年内基本 可以兑现自己的产量指引。
嘉能可销售的策略，是“控价保量，细水长流”。在钴需求好，市场扩张阶段， 释放产量，实现高价出货，保证市场份额，在需求较弱，市场收缩阶段，通过控 制自身产量，实现市场平衡，以至于一个完整的金属周期中，钴的下行周期被大 幅缩短。我们认为 Mutanda 的未来两年关停具有重要意义，类比 2015 年底 Katangta 的关停，是未来钴市走强的基础，若需求端能超出市场预期，钴将快 速重新回到上行周期。
3.2、 手抓矿的整合有利于供给端的集中
民采矿（Artisanal and Small-scale Mining），原意为手工和小规模采矿，指的是 以简单的方式正式或非正式地开展勘探、开采、加工、运输等活动的采矿作业。民采矿一般资本密集度低，采用高劳动密集型技术。民采矿雇佣了刚果（金）非 常大份额的劳动力，并且民采矿工极其贫穷。
大赦国际组织 2016 年 1 月发表的专题报告《不惜卖命的真相》指出的全球钴资 源供应链上存在的人权挑战，包括刚果（金）手工采矿业环节使用童工的不良现 象。手抓矿约占到刚果（金）钴出口量的 20%，2016 年刚果（金）政府对手抓 矿进行了整治，以整治其背后的童工问题。当年手抓矿产量从 2.5 万吨下降到约 1.5 万吨，随着钴价的上行，手抓矿产量基本恢复到约 2.5 万吨的水平。手抓矿 的许可由当地的手抓矿协会颁布，手抓矿本身是合法的，但是由于刚果金全家齐 上的采矿方式，手抓矿背后往往隐藏着人权问题。
2016 年苹果、三星、索尼和微软等科技公司被人权组织指控，从使用童工的生 产商处购买钴，当时苹果公司的回应是无法确认钴的来源。2016 年中国五矿化 工进出口商会发起了“责任钴业倡议”，倡议得到了经济合作与发展组织(OECD) 的大力支持。目前,多家供应链上的企业正积极加入倡议,以采取联合行动,推动降 低钴供应链上的社会和环境风险。倡议将优先推动解决最恶劣形式的童工问题。随后以华友为代表的公司建立了较为完善的钴供应链管理体系，以管理自己的原 料供应。传统模式下多级贸易商形成了钴自由贸易市场，混合之后无法追踪钴原 料来源，当前矿山合作模式下，钴原料来源可追踪。
新的矿山模式实现了原料的可追踪，但是依然无法从根本上管控童工问题。2019 年 12 月 15 日，科技网站 AppleInsider 报道，一份代表刚果童工的集体诉讼将 苹果、谷歌、戴尔、微软、特斯拉等科技公司告上了法庭，每个案例中，科技公 司被指控在明知钴矿由童工开采的情况下，仍然将其用于自己的锂电池。对于龙 头科技公司来说，其供应链的伦理的问题是零容忍的，只有合理规避童工问题， 才能保证供应链稳定从而保证其生产、销售不受影响。
科技巨头选择与龙头厂商合作以规避风险，保证供应。嘉能可确保合乎道德和 负责任地供应产品，重点在于规避可能涉及到童工问题的手抓矿。2020 年 2 月， 嘉能可与三星 SDI 签订 2020-2024 年 5 年 2.1 万氢氧化钴长单协议，嘉能可在 协议中确保合乎道德和负责任地供应产品，重点在于规避可能涉及到童工问题的 手抓矿。宝马选择从澳大利亚与摩洛哥直接购买原材料钴，以避免刚果（金）当 地潜在的人权问题。
手抓矿的问题愈发严重，其症结在于科技龙头公司对其供应链的不信任，倾向 于与大的钴厂商合作，亦或是在刚果以外寻找钴源。刚果（金）政府希望通过 管理手抓矿以提振钴价，由于政府资金有限，预计会联合私营企业，利用其资金 实力收购原料，预计未来手抓矿市场将逐步收缩，刚果（金）长期供需格局有望 改善。
3.3、 多重潜在因素对钴供应形成扰动
由于钴资源主要集中于刚果（金），刚果当地突发因素较多，钴供给很容易受到 影响。脆弱的供给端与持续增长的需求端，为产业链内的公司带来潜在机会。
2018年11 月，嘉能可宣布其子公司Katanga Mining在矿石中发现了高浓度铀， 此放射性金属的含量超过了非洲主要港口的可接受限度，因此决定暂停此钴矿出 口，其矿山的开采并不会停止，产出的金属将被储存起来，直到用于除去铀的离 子交换系统建成。Katanga 的钴矿销售推迟了将近半年的时间，阶段性原料供给 受到影响，由于其将库存累计，并未在长时间造成钴供给的硬缺口。
钴矿主要出口港在南非，新冠疫情以来，南非港口处于半封锁的状态，所有来自 于高风险国家及地区的船只，在抵达南非港口后都需要隔离 14 天，物流限制造 成了钴原料在港口的堆积。2020 年 3 月，我国钴湿法冶炼中间品进口量为 32320 实物吨，环比增长 53%，钴精矿进口量 2958 实物吨，环比下滑 39.8%，3 月我 国钴原料进口约 8900 金属吨，3 月底开始南非港口无法正常出货，预计 5 月钴 原料进口偏低，一直到 6 月中旬前国内钴原料供应仍将偏紧张，冶炼小厂将陆续 出现钴原料短缺的情况。
硫酸供应对刚果铜钴矿形成实质性挤压。根据路透社报道，硫酸供应给刚果铜钴 供应商带来影响，硫酸用于铜钴矿生产，2019 年刚果生产约 140 万吨铜和约 9 万吨钴，刚果矿商每年进口约 300 万吨硫酸。通常购买硫酸占到刚果矿山运营 成本的 16%，2019 年底以来，用于制备硫酸的颗粒状硫磺价格上涨了约 10%， 当前硫酸与其他化学试剂的价格较高，嘉能可的硫酸装置建设推迟到下半年，此 前由于硫酸供应不足，嘉能可最大的钴矿Mutanda提前一个月停产。嘉能可2019 年报中也提到了硫酸对其成本的影响。硫酸主要进口自赞比亚，颗粒状硫磺主要 来自于南非。南非与刚果、赞比亚的边境禁运给部分矿产商带来显著压力。供给 端的不稳定与需求端的持续增长对钴价形成支撑。
4、 消费电子为钴需求提供支撑，钴依然是动力电池重要战略资源
4.1、 5G 手机渗透驱动消费电子需求
消费电子是钴消费最主要的需求，约占到其整体需求 35%，其中手机占比最大。2019 年全球手机总出货量为 13.71 亿部，同比下滑 2.3%，主要系中国手机市场 出货量疲软，随着网络覆盖率提高，5G 提速，中国消费者在等待价格更加亲民 的 5G 手机面市。2020 年一季度中国智能手机出货量约 6660 万台，同比下滑 20.3%，主要系消费受到新冠疫情的影响。2020 年 4 月国内手机市场出货量为 4172.8 万部，同比增长 14.2%，其中 5G 手机出货量 1638.2 万部，占同期手机 出货量的 39.3%。
随着 5G 套餐资费下降与手机低价销售策略的推进，5G 手机出货量将会持续稳 步提升。5G 手机正式进入市场三个季度以来，而平均单价也在的迅速下探，2020 年第一季度，已降至$600（美元不含税基准）以内。Strategy Analytics 预计 2020 年全球 5G 智能手机出货量将从 2019 年的 1900 万台增长超过十倍，达到 1.99 亿台，5G 渗透率将从 2019 年全球所有智能手机出货量的 1％增长到 2020 年的15％，5G 手机电池容量比 4G 超出约 10-15%，我们认为，未来 2-3 年 5G 手机 换机潮以及渗透率的提升，将会推动 3C 端用钴保持 4-5%的增速。
智能穿戴市场对 3C 市场长期形成支撑。2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365亿部，同比增长89%，其惊人的增长来自于可穿戴耳机的大幅增长250%， 可穿戴耳机占到整个市场份额的 55.3%，2019 年标志着可穿戴设备迈出了重要 的一步，得益于新产品的发布以及越来越多手机省去传统的耳机线，智能手表和 手环也均创历史新高。IDC 预计可穿戴市场 2020 年将保持平稳增长，全球可穿 戴设备市场将增长 9.4%，出货量将达到 3.682 亿部，预计 2024 年全球可穿戴 设备出货量将达到 5.268 亿部，期间复合增长率达到约 9.4%。苹果 VR 眼镜发 布在即，类比 TWS 耳机，我们认为 VR 眼镜等产品从出现到成为爆款时间周期 较短，可穿戴设备出货量有望再超预期，未来将为 3C 端对钴的需求提供支撑。
4.2、 钴依然是新能源车重要战略资源
2017-2018 年钴行情的重要推手是国家鼓励高能量密度、高续航带来磷酸铁锂向 三元电池的切换。今年 2 月，特斯拉提出未来将采用无钴的技术路线，宁德时代 在 5 月份表示自己有钴的电池技术储备，将会是一个全新的、颠覆性的产品。蜂 巢能源接连发布了两款镍锰酸锂电芯产品。通用汽车在其 EV Day 上宣布与 LG化学合作，计划在 2021 年量产镍钴锰铝四元电池，LG 化学提升了其电池中氧 化铝的含量，而钴含量不足 10%。一时间无钴、低钴电池消息频出，市场对于 钴长期需求产生担忧，从而造成了基本面与预期之间的明显差异。
无钴电池大规模应用尚需考量。自三元电池大规模应用以来，高镍三元的大规模 应用对于钴需求的影响一直在论证中，目前高镍电池只在特斯拉高端车型中有大 规模应用，原因在于大规模推广高镍电池仍无突出性价比，同时新能源车消费存 在明显的分级。
无钴电池相比于当前高镍体系的提升尚需论证，无钴对电池循环次数的影响尚需 评估，电解液的匹配体系尚待搭建，真正不含钴电池的大规模量产尚待时日，但 市场已经提前预期。我们认为，无钴电池的推进可以类比 NCM 811 与 NCA 的 进程，部分车型将应用率先应用无钴、低钴电池，大规模量产仍然有很长的路要 走。极端假设下，50 万辆新能源车（单车带电 50kwh）NCM 811/NCA 电池切 换为无钴电池，对于钴需求影响约 2250-3250 吨，对于全球整体需求影响约 2-2.5%。
龙头争相锁定远期供应，钴依然是新能源车重要战略资源。嘉能可宣布与三星 SDI之间未来5年锁定2.1万吨氢氧化钴，此前嘉能可已经分别与中国的格林美、 比利时优美科和韩国的 SK 签署了长期钴供货协议，龙头企业开展军备竞赛，相 继锁定钴资源长期供应，以 SK 和三星 SDI 为代表的龙头电池企业，依然担心钴 成为其远期生产动力电池的瓶颈，争相锁定长期供给。长期基本面与当前市场预 期之间存在明显差异。
4.3、 供需判断：过剩——紧平衡——短缺，未来价格有望迎来趋势性上涨
虽然新冠疫情阶段性影响全球新能源车与消费电子对于钴的需求，我们依然认为 全年钴需求能够实现约 1.5%的增长，2020-2022 三年内精炼钴需求复合增速达 到 5.7%。供给端，由于嘉能可的主动减产，全球钴产量 2020 年将出现下滑， 同比下降 5.6%，2019-2022 年产量复合增速为 2.7%。测算供需平衡时需充分 考虑当前库存，根据 Katanga mining 的报表，2018 年钴库存为 3769 吨，2019 年生产了氢氧化钴 17054 吨，而同期出售仅仅 4257 吨，预计 Katanga mining 折合金属钴库存约 1.2 万吨。钴矿端存在较高的库存，国内冶炼厂与正极材料厂 商库存基本处于正常水平，预计2020-2022年供需过剩为1.0/0.4/-0.2万吨，2020 年将主要用来消化库存，2021 年全产业链库存将回归正常水平，2022 年将会出 现紧缺，钴逐渐从供需紧平衡过渡到短缺，价格有望迎来趋势性上涨，同时供给 端存在中间贸易商囤货、行业性收储以及资源矿区的不可控等多种因素影响，或 进助推钴价上涨。
