票据融资规模持续增长。截至2019年2月，票据融资规模已经持续增长至6.5万亿，创下历史新高。遗憾的是，市场对于这一存量变化的思考不多，而对增量变化更为关注。票据融资规模对于利率走势及信用周期而言有深刻寓意。
我们发现，票据融资规模与10年期国债收益率的走势呈现高度的反向关系，且二者的拐点也近乎完美的匹配。基于上述发现，寻找利率拐点，等同于回答这样一个问题：票据融资还能“飞”多久？
票据 分析
1.存款压力：银行通过票据“拉存款”。目前来看，银行结构性存款规模及占比继续上升，表明银行存款压力仍大，仍有通过票据拉存款的需求，但是单纯用存款压力难以解释2018年以来的票融大增。
现阶段，银行存款压力大吗？如果从全部存款余额增速看，18年底以来存款增速似乎出现企稳迹象，19年2月存款增速为8.6%，与去年全年持平。而如果从存款结构看，可以重点关注结构性存款。结构性存款成本较高，实为“高息揽储”，只有当存款压力较大时，银行才会倾向于发行高成本的结构性存款，以“价”换“量”来缓解负债端压力，支撑资产端扩张。因而结构性存款占比与存款增速之间呈反向变动关系，即结构性存款占比上升往往发生在存款增速下降阶段。目前来看，银行结构性存款规模及占比继续上升（尽管其中有部分套利需求），表明银行存款压力仍大，仍有通过票据拉存款的需求。
2、货币宽松：票据利率先于贷款利率下行，票据融资对企业吸引力上升。按照贷款利率下行速度判断，贷款利率“底线”大概率出现在19年2季度。换言之，2季度票据利率不会出现明显回升，以震荡走低为主，其后利率回升将造成票据融资下滑。
现阶段，票据利率还有进一步下行空间吗？从两个参考指标看，资金利率方面，除非出现降息，否则资金利率已经达到“政策底”，对票据利率的带动有限。贷款利率方面，虽然贷款利率是票据利率的滞后变量，但根据历史经验，为了保证信贷顺利投放，在贷款利率开始下行阶段，票据利率等货币市场利率作为领先变量不会明显回升。
3、信贷调节：信贷额度充足，而有效信贷需求不足，银行通过票据“占额度”。从贷款需求指数看，信贷需求在19年1季度出现回升，而票据融资仍在增长。但随着时间推移，一般贷款对票据的“挤压效应”将逐渐显现。
现阶段，企业信贷需求恢复得如何？从贷款需求指数看，企业信贷需求在19年1季度回升，这种回升自18年2季度以来首次出现。分不同类型企业看，由于在本轮信用周期中，民营企业和小微企业一直是融资重点支持对象，因而小型企业贷款需求自18年2季度起已经持续回升，而大中型企业贷款需求滞后回升。目前信贷需求回升仅一个季度，票据融资仍在增长，但随着时间推移，一般贷款对票据的“挤压效应”将逐渐显现。
4、监管导向：银行倾向于给中小企业进行票据融资。票据融资信用风险低于一般贷款，银行仍有动力通过贴现达到监管特定考核要求。
在这种情况下，银行更倾向于给中小企业进行票据融资。对银行而言，票据融资纳入信贷规模，且信用风险低于一般贷款（坏账率只有约千分之五）。银行有动力用收票替代贷款向企业放款，以满足监管对于小微企业贷款的考核要求，例如央行普惠金融定向降准考核要求。对中小企业而言，在普通贷款难以获得的情况下，只能接受期限更短、但门槛更低的票据融资。根据上海票据交易所统计，在纸票业务中，出票人为中小微企业的票据占比达到68.63%，贴现申请人为中小微企业的贴现票据占比达到88.31%。
综上，票据融资增长体现了信用周期扩张过程。截至2019年1季度票据融资仍在增长，对应债券利率在1季度总体下行。接下来，如果看到票据融资规模下滑，则大概率对应利率上行拐点的出现。
