一、资产荒背后的深层原因
如果一国经济下行了，那么，理论上利率也会下行。但若是利率下行的幅度大于经济下行的幅度，就可能意味着市场上“闲钱”多了。例如，目前我国一年期存款利率为1.5%，贷款利率为4.35%，信誉高的企业发债成本已降至3%，但GDP增速仍接近7%的水平，就是利率降幅大于经济降幅的情况。
另外一种解读，是经济的增长靠钱堆起来。2015年，我国广义货币M2增速为13.3%，名义GDP增速为6.3%，前者比后者高出七个百分点。或许有人会反驳，M2规模大是因为中国直接融资比重大，与美国没有可比性。那么，我们换个角度来看M2规模到底是虚是实：2015年，中国全社会固定资产投资规模超过56万亿人民币，约比美国同期固定资产投资规模多了5万亿美元，但GDP总额比美国少7万亿美元。
2001-2015年，我国固定资产投资额的年均增速为22%，M2的年均增速为16%，这说明M2并不虚，只是如此庞大的投资规模以及与之相伴的货币规模，所创造出的经济增加值偏少了。这也反映了创造价值的主体——企业的效益不佳，投资回报率偏低。具体数据见下图。
资料来源：国家统计局
根据国家统计局数据，2015年我国全年规模以上工业企业实现利润6.36万亿元，比上年下降2.3%。分经济类型来看，国有控股企业实现利润1.09万亿元，比上年下降21.9%；集体企业利润508亿元，下降2.7%，股份制企业利润4.30万亿元，下降1.7%；外商及港澳台商投资企业利润1.57万亿元，下降1.5%；私营企业利润2.32万亿元，增长3.7%。
由此可见，2015年我国工业企业呈现增产减效的状况，企业总利润下降，尤其是国企利润降幅非常大，接近了22%。实体经济回报率的下降，贷款不良率的上升和刚性兑付的打破，都增加了资金配置资产的难度。与此同时，政府为了降低企业的融资成本，实现经济稳增长的目标，又在不断降准和降息，无风险利率持续走低。这应该可以说明资产荒的基本原因。
银行目前的信贷投向分布如何呢？由于缺乏数据，无法进行细化分析。不过，由于我国银行多为国有控股，故优先贷给国企或地方平台是合乎逻辑的，因为国企或政府平台有国家信用的隐形担保，出了问题不用承担责任。从财政部网站可见，2015年国有企业负债增加了12.3万亿元，比同年人民币新增贷款总额还多了近6000亿元。
所以，资产荒的基本原因是企业效益下降，导致优质资产的供给减少；国家为了经济稳增长，扩大货币规模，进一步加剧了可配置资产供不应求的局面。而资产荒的深层原因是，银行为了规避风险，把大部分的信贷配置到低效企业部门，这就导致了银行资产质量的整体下降。在社会征信体系不健全的情况下，银行及非银金融机构可配置资产的选择余地原本就不大，但对资产配置需求却在不断扩大。
二、谁在“荒”不择路
2015年银行理财产品规模增加至23万亿，增幅达到56%，这23万亿规模的理财资金所对应的资产是什么，都是好资产吗？不好说。但感觉银行配置资产的需求很难度都在增大，表现为所配置的资产越来越倾向靠近前端，如不仅参与二级市场的股票，甚至还参与PE（私募股权投资）了。
2016年银行在资产配置或处置上有两大亮点：一是“投贷联动”，作为助推创新创业的金融动力，被首次写入2016年政府工作报告后，有望很快启动，银行可以设子公司直接投资企业。二是债转股，据说首批债转股规模1万亿元，预期在三年内化解银行的潜在不良资产。
不过，这都属于“工具”的增加，而工具的增加未必会对银行的资产管理业务带来根本性的改观，更不用说对作为银行主营的信贷业务了。若单纯从业务层面看，银行资管的人员配备与所管理的资产规模存在严重的不相称，即管理资产规模巨大但人员配备不足。至于债转股，它应该是缓冲风险的一种有效工具，至于它到底对“债”的作用只是“物理变形”还是能起“化学反应”，并不取决这个工具本身。目前已经有很多专家对债转股发表了高见，在此也不赘述。
以上只是分析银行这一中国最大的金融主体在信贷资产和非信贷类资产的配置方面可能存在的问题。但这两个问题从中短期看基本都是无解，体制问题长期形成，尽管银行业目前的体制比2000年之前有一个巨大的改进，而信贷和非信贷资产配置的质量既受体制性因素影响，又取决于宏观经济大环境。
此外，像保险、信托、公私募基金等资产管理机构目前的规模也都非常大了。它们也分别配置了债券类、权益类和类贷款等资产，其中债券类资产在它们资产配置中的占比应该更多些。在资产荒的大背景下，资产价格泡沫问题无须回避。但真正有杀伤力的，可能还是债券价格泡沫破灭风险。因为债券价格是紧盯利率的，利率上行则债券价格必然下行。股价的形成机制比较复杂，且一般情况下不会出现违约风险。
目前，大部分保险公司的资管部门都把权益类资产配得很低，相应地，债券类资产配得比较高。但债券市场存在的泡沫主要是两方面，一是整体收益率水平已经偏低了，如十年期国债的收益率水平不足2.9%；二是信用债的风险溢价率偏低。
但既然已经是资产荒了，对于大型金融机构而言，不配债券配什么？债券已经是中国第一大金融资产了，权益类资产的泡沫化程度或更大，这也是大型金融机构在权益类资产的配置占比远低于境外金融机构对权益类资产的配置占比的原因。
现在似乎有这样一种思路：既然银行已经持有了不良资产，能否通过参与其经营活动从而使得不良资产变为良性资产。或者投贷联动，间接融资变为直接投资了。这些其实都解决不了银行不良率上升这一根本问题，也解决不了资产荒下的资产合理配置问题。造成资产荒的深层原因在短期内是无法改变的，所以该问题短期无解。长期则需要市场化改革来逐步化解。
三、对个人金融资产配置的思考
大家普遍存在两大预期，一是贬值预期，二是通胀预期。
贬值预期下投资者的本能反应是配置美元，因为美国是全球最大的经济体，也是比较健康的经济体。只有美联储有加息可能，加息又会导致美元走强。但从第一季度的表现看，年初至3月末经历了一个冲高回落的过程，目前的汇率水平与年初几乎没有变化，都在6.48 左右这个位置。但实际上人民币实际有效汇率是贬值的，3月份CFETS人民币汇率指数为98.14，较2月末贬值1.5%。但同时美元也是贬值的，美元指数从年初99左右降至了目前的94.5。因此，从短期来看，人民币贬值的判断似乎没有错，错的是为了避险而换了美元。
此外，我的判断是今后我国的汇率政策还是会采取盯住美元的策略。既然过去人民币一直盯住美元，那么，今后估计也会如此。另一个隐含理由是，政府层面的理想目标，即中国2020年人均GDP要超过1万美元，若对美元大幅贬值，则不利于该目标的实现。所以，人民币贬值预期下的资产配置策略倒可能是买美元之外的其他被低估的货币。
对于个人投资者而言，配置黄金应该是两全之策，既可以应对贬值，又可以应对通胀。因为全球性的货币超发是十分显见的，中国尤甚。目前债券的收益率偏低，且信用债的风险仍然存在，所以，债券应该减配。
权益类资产方面，A股市场的泡沫尽管十分明显，但因为这是一个受管制的市场，而且，注册制、战略性新兴板都没有如期推出，人民币兑美元汇率不降反升，各类民间理财机构的受到严格监管等这些超出年初预期的因素，对A股市场构成利好。尽管如此，我还是认为今年股市的结构性机会大于趋势性机会，成长股的机会仍然大于周期股的机会，并购重组的估值优势要大于大盘低价股的估值优势。对于周期崛起之说，我还是不认同。中国经济与全球经济有很大关联性，不能把技术性反弹看成经济见底回升。
此外，股灾之后，监管力度大大加强了，股票供给更加精准化，目前扩大股权融资规模也成为企业去杠杆的重要手段，所以也难出现趋势性的大行情。
从价值投资的角度看，参与购买PE、VC类的基金似乎还是值得的，毕竟在资产荒的大背景下，二级市场便宜的东西难觅。投资向前端延伸，机会更多。这是个人与机构投资者之间的差异，大型金融机构的资金规模巨大，在PE、VC端的配置比例非常有限。从目前经济步入下行周期，股市上IPO排队又很漫长，故参与并购基金倒不失为一种能够在较短时间获得高回报的手段。
作者 | 李迅雷 海通证券首席经济学家，内容综合自：李迅雷微信号
