穿透小米利润:给华丽妆容,泼上一瓶卸妆油吧

穿透小米利润:给华丽妆容,泼上一瓶卸妆油吧
2018年05月03日 22:14 秋源俊二

五百多页招股说明书,完完整整的看了一遍,饥饿了很久的人,吃到面包和牛排,感觉非常爽。

这可能是到目前为止,阅读这类招股书最愉悦的一次吧。它比一般的研究报告,精彩太多了,对各种业务的披露与分析,都非常劲道有料,当然加深了对小米业务本身的理解。

因此,大概有三篇相关的系类文章:

《揭开小米的利润化妆术》

看清小米的真实状态,粉饰过的财务数据不那么可靠,根据自己财会的基础,去理解并尽可能还原小米的经营状态,刻画出一副盖帽图。

《小米的业务前景与商业模式分析》

对业务分析,将帮助我们了解未来小米的面临的机遇情况和竞争形态;商业模式的分析,用于帮我们认知小米靠什么挣钱,怎么挣钱,挣多钱等问题。

《小米的估值定价研究》

参考第一篇文章的对小米过往历史的理解,验证财务数据,判断小米的过去经营情况,并结合第二篇文章分析做预测,估值定价也就水到渠成。

有时间,我会逐步写出来,供大家参考。

关于小米利润的调整,我先从我一哥们的遭遇聊起。

研发支出黑匣子与股份支付迷局

我朋友,去小米很早,用财富角度准确的衡量,小米上市后兑现股份期权,可买帝都三环豪宅一套。

在今早我恭贺“喜提二环豪宅一套”被他否认后(差点钱,咱就换三环吧😁):

“我要换工作,待不下去,待遇太差了,去XX 无人驾驶公司,怎么样”。

“小米挺好的,换个屁。你一个月多少钱啊,五万一月?”

“做梦。”

“三万一月?”

“做梦”

“你忽悠谁啊,你好歹也是中层啊,加奖金年入五十万?”

“呵呵”,“不走没盼头了,现在到手一万多,mmd,工资几年没涨了。”

前两年,一块吃饭就知道他大概薪水,几年过去了,毫无波澜啊。去年一块见一朋友,他也是吐槽老板画饼,“公司现在不涨工资,削减薪资费用,你们的期权马上可以兑现了”,这让他免为其难的接受了。

我朋友的情况,实际显示了很多经营信息。

从财会角度来说,就反映了一个重大的利润调节问题:为了冲上市业绩,长期(两三年)不给研发人员加工资,并削减研发费用。采用股份支付的方式,支付实际薪酬,进而达到来粉饰利润的目标。

通过招股说明书,找到两处资料,对比反应薪酬变化。

资料来源:招股说明书

在2015~2016年之间:

公司研发费用支出从15亿元,增加到21亿元,增幅为39.2%;

而对应研究人员从2292人,增加到3441人,增幅50.1%;

因此,实际员工平均薪水是下降的。

在2016~2017年之间,同样的事情,再次发生:

研发费用支出增加49.8%,而人员扩张数量52.5%。

这是财务层面数据情况。

在经营层面上,与此相对的即是核心员工的巨额期权池,也即是我朋友那种情况,上市后,将获得大量经济补偿,喜提帝都三环豪宅一套。

从经济业务的实质角度来讲:就是当期发生的员工薪水支出费用,推迟到上市后,分批或一次性确认,进行了“利润洗大澡”处理。

当然,这种策略是“蓄意而为”还是“一不留神”,暂不下主观性结论。但这种方式,本质上扭曲了经营业绩和公司实际情况。

站在股东的角度讲,最终的薪酬费用都是由股东承担,但阅读时候,很容易做出错误判断,误以为公司利润很好。

正如巴菲特对此做过论述:“如果期权不是报酬的一种形式,那它是什么?如果报酬不是一种费用,那它又是什么?如果费用不列入收益的计算中,那它到底怎么处理?”

当下小米的做法,是“符合会计准则与相关法规的”,不存在法律方面的瑕疵。容易造成的问题是,错误判断小米真实的利润情况。

担心我的分析是有问题的,咱们来交叉验证一下:

1、看看有多少人收到期权激励

整个公司,5500名员工,拿到期权激励的员工。

其中研发人员高达5515名员工,剔除部分刚入职的,也就意味着大部分研究人员都是有期权的,加上其他部分核心人员,也就说比较高质量的员工(收入高的群体),是拿到了大量以股权支付,作为报酬的薪水收入。

而其中比例高达三分之一,说白了的贵的人才,拿薪水远低于市价,财报上降低了总体人工费用负担。

激励也就算,但是这个比例之高,力度之大,范围之广,恕我孤陋寡闻,真是第一次遇见这样的公司。

反常即有妖怪。

小米作为高新企业,人力资本和成本是决定企业的经营竞争力重要因素,因此这个黑匣子让人看不到真是利润情况。

我们也可以看看公司自己的说法:

小米公司自己披露根据财会计价支付的薪水,这三年已经高达6.21亿元、8.14亿元、8.08亿元了,而实际上远不止这些。

如果你经历过公司激励,一定是明白的这些期权,远不止这个价格。

我们再看看具体的期权特征情况:

这是激励成本(也即是你买入公司股份价格)和激励锁定期限的信息;而这些授予股份的公允价值,远不止这这些:

因此,这批5500的获得股份激励的员工,实际上以零头价格,买入价值不菲的股票。

你可以把它理解为送给这些核心高质量人才,不过有一个期限,还挺长的,戴个金手铐吧。

很明显研发支付和非研部分核心员工薪水的情况,就是一个黑匣子。

对于投资人而言,自然需要分析利润究竟多少是真实的。尤其是大规模股份支付的薪水费用,究竟该如何调整,是一个重大难题。

上面公司自己公布的每年8亿左右的股份薪水支付,是自己坐实了的。说实话,在这样罕见的薪水支付情况下,利润究竟有多靠谱,大家自己判断吧。利润给予多大折扣,投资人必须考虑这个问题。

此外,这也涉及另一问题,大家不清楚研发实际投入情况。对于这类高新企业,研发的判断,又恰恰是个关键因素,它直接关系到投资人判断小米究竟在创新领域投入多少,(苹果大概研发费用占营收大概在5%左右)后期分析护城河究竟强度有多大等,带来巨大难题。

还有一角度分析这个问题:(懒得打字了)

从人均研发消耗和工资,也是失真的。

因此我认为,最近三年,招股书上显示的研发支出占营收比2.3%、3.1%、2.7%,严重低估的小米在研发方面的投入。并由此带来的利润估计难题,老实说以我的能力水平,没法做出准确估计。

这可能是投资中最难的事情吧。

对于股份支付带来的利润失真,从我朋友的聊天中(中层研发人员)显示出问题;

从附注研发支出的具体细节,分析出相关矛盾点,并通过股份支付情况,最终证实了这种策略,并带来的巨大影响。

当然,从新闻中,大家一定看到什么《小米5500员工财务自由》、《小米的同龄人抛弃你》等等,一些列媒体渲染中,读到一些信息。

整个思路,是从实际个体情况、财务数据和广大媒体传播三个维度,多次交叉验证了上述分析的可靠性与严谨性,因此整个分析应该不会出现大问题。

与利润相关的研发实际支出和带来的竞争力分析,是投资小米股票的基本面投资者,不得不去核实调整的问题。

非经常项目的对核心利润的影响

第二个是按公允价值计入损益的投资公允价值变动

先说结论:

第一个方形的上面利润,不可持续,而且小米在上市前,做了大量安排和释放,因此利润失真。

第二个是椭圆表面看亏损,其实不是亏损,可转换可赎回优先股,是机构投资者在投资标的企业时,寻求的一种保底条款(常见是8%年化)。今天很多媒体标题说巨亏400多亿元,都是瞎扯淡。

第一方形,举个不太恰当的例子,华米科技最近两个月在美上市,带来公允价值上升由此带来,通过一定资本运作(股份减持50%以下),改变这笔投资的会计计量方法,并因此带来纸面利润。(这是财会准则的难点,非难不好解释,大家只需知道这块打上疑问)

在A股常见的就是上市公司,说企业把拥有的一套北京学区房卖了,成功扭亏为盈,大概就是这么类似的操作。

这类考虑最主要因素原因,这带来的收益不具备持续性和稳定性,因此必须重新调整。因此最近三年,小米核心经营利润大家自己做加减。用经营利润减去公允价值变动损益。

第二个椭圆,很好理解,就比如你以100块,买了我秋源俊二公众号的10% 的权益(也即是公号估值1000块)。

由于你担心我拖更,偷懒不写文章,粉丝数太少。于是为了限制我,就和我谈条件,以优先股形式入股,一年后,我的粉丝大幅减少,OK,那就算借款,支付8%的利息,两年后我支付你116  块。

但有一种可能,一年后,我的公众号粉丝数暴涨,值10000块,并在第二年,维持这个粉丝数,估值保持不变。那么这时候,你的优先股就肯定愿意转换为普通股,但是呢在财务记账的时候,由于划分为负债,因此支付的利息有变化。

(具体看优先股条款)

100+1000✖️10%✖️8%+10000✖️10%✖️8%=188元。

在对利润的影响,第一种是财务费用是每年8 块,第二种是第一年8块,第二你是80块。

但这只是账面财会的记录方式,实际并没有支付。

因为傻逼都知道,这时候肯定把优先股转成普通股,拿到10000✖️10%的股份啊。而不是拿利息,所以这个亏损是假的,实际并没有影响。而且伴随着估值提升,亏损会越来越大。

(具体情况取决于当时的协议安排)

总结:第二个调整,只需要把方形中的利润,给扣掉,核算真实经营性业务挣的长期的、可持续的、稳定性高的利润。

“一定动机性”的削减费用成本,以提升利润

下面的费率变化,是常见的,而且具有一定动机性。

尤其是看看行政支出和研发支出占营收的比例。

小米的最近三年,营收规模分别为668亿元、684亿元、1146亿元。而行政开始反而占比反而降低,这说明为了上市,小米对此有调整。反过来,销售费用的上升,就是为了冲营收规模。

具体来说,“两费”降低,可能是刻意对财务报销等,做了严格的约束。简单说,报销流程更麻烦,审核更严谨,不轻易给相关费放行。

正常情况,一般保持平稳发展,或者适度下降或者上升,但中间,尤其是16年的这个波折转弯,基本就告诉大家,这是经过精心调整约束的。研发降低,很能说明这个问题。

同样,在去年的时候,在小米的哥们,也证实了这个规章制度的建立,财务审核更加麻烦。

总结:费用支出的调整,一方面提高利润,另一方面提升营收,当然,这是非常common的手段,没什么好异议的。

全文总结:上面三个问题,尤其是研发与股份支付的黑匣子,必须好好分析。

使用PE估值方法的朋友,需要睁大双眼看清利润,最好自己做调整核算一下。对于长期价投们,也需要分析,看看研发费用的投入究竟多少,才能更加有效的分析企业实际竞争力。

此外,作为彩蛋方法,我也分析一下利润对应的经营现金流情况,更好的核实利润情况:

当然,利润并不等于经营现金流量净额,而且非常不准确。尤其是在企业大规模扩张的时候,因为会伴随的存货等相关东西的扩张,很多利润投入到备货当中。

根据现金流分析利润质量,只是一个角度利润的角度。

巴菲特的搭档查理芒格就说过:“我们不喜欢那些每年挣了钱,给我一堆设备的企业,尤其是工程行业,扩张到最后,发现挣的钱,全变成一堆机器设备。我们喜欢能够自由现金流。”

还有一点,在现金流情况这块,小米披露的信息(仅仅我个人想法),还不如大陆的企业财会准则,有点小小遗憾的。当然,小米并非登陆A股,并不需要遵守A股的准则。至于小米CDR怎么披露,看政策吧。

彩蛋方法二:

我们也可以通过所得税情况,看利润:

税法的考量维度,也是一个非常好角度,去核实利润的实际情况。2017年缴纳所得税21亿元。

但由于小米经营地区广泛,各地区税法不同,所以也是大致估算一下。具体税率如下介绍:

具体多少,大家自行判断。

郑重申明:本人长期看好小米,短期不确定。对于小米的利润的分析,包括利润粉饰情况的讨论,只是个人理解。在IRFS 、GAAP等财会准则中,这块是有一定自由裁量权的。因此上面分析,并不能成为判断小米公司财会政策不合理论证

一句话,小米利润相关的会计政策是合法合规的,但是基于我个人对企业实际理解,会更注重企业经营层的核心利润判断,这个利润判断,可以作为个人参考。

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