本文是《价值事务所》的第1575篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
在2月18日伯克希尔的持仓公布之后，《所长会客厅》发布了一篇分析文章，大体讲的是我们有事没事可以多看大佬们对市场的看法以及持仓的选择，这相当于带着大佬的眼光看市场，这样我们学习进步的速度就会更快。因此，似国内的一些优秀基金经理，所长也是一直有关注的，比如张坤、朱少醒、卢纯青、赵蓓……
近期各个公募陆续披露了一季报，我们一起来看看从中能得到什么启发。
这里我们先看看张坤，张坤的易方达蓝筹今年以来（截至2024年5月10日）净值上涨8.7%，最近三年下跌33.86%，大A这三年大熊市，谁的日子都不好过，对公募基金来说也是小年，如果你收益也不理想的话，想想顶流张坤的业绩也就这样，可能就会有点安慰。
张坤在季报中讲，当下的市场风险偏好明显偏低，在定价时给予静态的股息率很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度，对此张坤还给了个简化计算模型，所长简单翻译一下就是，“5%股息率+1%成长的公司”，“3%股息率+8%成长的公司”，市场会选择前者。
张坤接着说，我们认为作为投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。虽然在高质量发展时期，公司持续高速增长的基础概率在降低，但我们始终不应该放弃对中等且持续成长性的寻找，而成长性也可以通过在不同的细分结构中寻找而获得。
是的，中国经济的长期增长中枢是在不断往下移的，当下从8%已经调到了5%左右，可能未来逐渐到4%甚至3%。因此，绝大多数企业想持续高增长的难度在加大，未来的增速大概率也会随之下调。
海天味业2014-2020年这个周期，营收从98亿增长到228亿，复合增速15.11%，归母净利润从21亿增长到64亿，复合增速20.41%，但到2024年，其实际目标增速就只有约11%了，而十四五期间规划目标复合增速估计会下调到8%~10%。未来海天的增速中枢也会放缓，很多公司都有这个趋势。
这对应在估值上，相当于不少企业的永续性增长部分会被打折，但当下这些已经反映在估值上，甚至有些超额反应。因此，其实还是可以从定价中寻找到相应机会的。
最后其核心观点其实就是：任何资产收益率都是来自性价比和回报。
比如当下为什么高股息表现好呢？因为经济下行，成长性就是会变差的，整体投资回报率就是越来越低的，高股息自然相对就会更有吸引力一些。
不过值得注意的是，高股息是一个具有反身性的资产，资产价格越涨，股息率就会越低，所以，没有什么一劳永逸，有的只有不断精进，不断努力，不断挖掘。
为何聚焦中字头？
讲完张坤，我们再来看一下卢纯青，卢纯青有两个代表作：中欧先进制造和中欧瑞丰灵活配置混合，想必不少朋友对这两个产品都有所耳闻，毕竟历史业绩，尤其是今年的业绩表现非常惊艳。
其中，先进制造今年以来（截至2024年5月10日）净值上涨10.6%，近三年仅下跌17.2%，而同期沪深300指数就跌了近30%，自卢纯青2020年6月接手后，任职回报率更是高达40.29%；中欧瑞丰灵活配置混合今年以来（截至2024年5月10日）净值上涨24.03%，近三年仅下跌16.39% （同期沪深300下跌了近30%）。
对比下来，卢纯青的成绩其实是相当不错的！
之所以卢纯青近几年的成绩都大幅跑赢大盘和同行，核心在于其比较准确地判断并把握住了两波大趋势行情，即2020年新能源和2023年下半年以来的央国企投资机会。
比如，我们看瑞丰灵活配置今年Q1的持仓，基本都是中字头央企，第一大重仓和张坤算是“英雄所见略同”，都是中国海油，且基本都是顶配。
这里需要解释一下，公募基金有个双十原则：一只基金持同一企业不得超过基金资产的10%；一个基金公司旗下所有基金产品，持同一企业不得超过该企业市值的10%。因此，不论卢纯青还是张坤，中国海洋石油的持仓占比都已经达到上限了。
而为何看好央国企，卢纯青是这样讲的：
目前市场的不确定性较大，因此投资第一考虑要素是估值，而与此同时央企的效率提升也在逐步兑现中，因此，当下投央国企其实是两大核心逻辑，即低估值+效率提升。
市场不确定性大看低估值、看股息率，这里所长就不复述了，前文有讲，至于央国企的第二大核心逻辑，所长觉得只有卢纯青讲得这么到位了，她说：
在过去，我们之所以会更倾向于民营企业，因为他们成本控制往往做得更好、产品创新能力也更强且具备更进取的产能扩张规划，而央国企体系比较庞大，想精简以控制成本会很困难，此外还需要完成一些非市场化的任务。
不过，这些年央国企一直在进行改革，尤其今年以来很多国企机制得到理顺，所以现在我们不难发现，在越来越多投资壁垒较高、技术需求较高的行业，国企担当了全球技术领先、产能扩张、产业链控制以及全球竞争性定价的引领者，甚至在一些面向全球的市场竞争中也获得了较高的市场份额，从而获得了全球定价权，也大幅提升了自身的现金流管理能力。
《价值事务所》此前所讲过的北方华创，就是这方面的典型例子，在诸如半导体、显示屏等领域，我们不难发现，能看的基本都是央国企，因为民营资本确实很难有这么大的力量去进行长期的投入。
卢纯青是研究员出身，算是公募最早的一批研究员，有十多年的研究员经验，所以在她产品的季报/年报中，投研逻辑会讲得非常清楚，而不像很多基金经理，那叫一个“惜字如金”、“千篇一律”，所以，读她的季报/年报，往往会有不小的收获。
其实早在2010年，卢纯青就有做基金经理的机会，但当时她拒绝了，按照她的话说是，“我特别喜欢研究员这份工作，每个行业都有自己不同的研究方法，总觉得自己看的行业还不够”，而后，又在研究员的岗位上历练了10年，她才觉得可能是时候，于是才开始“出山”接手产品，其接手的第一款产品就是中欧先进制造，2020年接手后年度收益率就达到125.66%（排名，8|554）、2021年度收益率达31.99%（排名61|774）。
而她之所以能同时踩中2020年新能源以及2023年下半年以来的央国企投资机会，核心还是在于研究员时期的积累，她算是公募最早的一批研究员，早先在银华有任过消费组、金融地产组组长，而后在中信基金又负责公用事业、金融、地产、汽车行业的研究工作，基本各个行业都有深入看过，拥有全景研究视野。
所长觉得，卢纯青算是一个被低估的“研而优则投”的投研老将，她的季报/年报所长一般都会读。
重视大宗商品
卢纯青和张坤的第一大重仓都是中海油，这里面高股息是一方面因素，另一方面其实还有【能源安全】和【实物资产】的因素。
2018年后，全球就开始进入到一个部分逆全球化的时代，这使得资源的重要性出现系统性提升，而全球资源存在明显的供需错配，程度上铜最为严重，其他诸如锡、铁、锌、原油等资源品，也存在不同程度的供需错配。实物资产在逆全球化下的配置价值开始系统性上移。
目前市场对美联储降息的预期已经大幅度降低，也可能今年不降息甚至二次通胀，不排除加息。这很像1973-1983年美国的大滞涨时代，就是高通胀、高利率、低增长，那个时代被巴菲特称为股票历史上的黑暗时代。而当时表现最好的资产就是大宗商品。
所以，巴菲特近两年也有加仓雪佛龙（CVX，美国的石油开采公司）、西方石油等，包括日本五大商社也是资源类高股息公司。
关于这些，另一个知名老将，万家基金的叶勇在一季报里用了四千多字讲这个逻辑，大家感兴趣的不妨直接找来读一读，这里所长给大家简单讲讲，大体意思就是：当下由于一些宏观的不确定性，使得全球大宗商品价格不断走高，而且叶勇预测2020-2030 这十年，大宗商品价格可能都会持续运行在上行通道中。
大宗商品价格上行，上游资源行业必然受益，这会直接导致他们在整个产业链的利润分配占比提升。而一般上游日子好过，中下游的日子就不会好过，毕竟他们的成本会增加，此外在当下，中下游除了要承受上游成本上涨的压力，另一方面还要承受着终端需求端的萎靡，所以他们的业绩相当一段时间都不好看，估值端也就会持续承受压制。
这一上游占优的利润分配格局应该会持续较长时间，但他们当下的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，所以还有较大的修复空间，因此，叶勇当下的配置几乎全部围绕工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等上游资源。
对此，卢纯青也有在季报中讲，“虽然需求复苏的步伐不能确定，但是供给的瓶颈会在较长的时间维度维持，使得这些上游资源品都会有一个稳定的高利润”。
最后再强调一下，关注研究这些投资名人，并不是要抄他们的作业，只是他们的想法和思考，可以给我们以很多启发，有助于帮我们成长。由于篇幅有限，我们今天就只讲张坤、卢纯青和叶勇，后续有机会再同大家分享别的基金经理对市场的看法。
