“这是价值事务所的第1632篇原创文章”
可能很少有人知道，不孕不育症已经成为世界第三大疾病，根据世卫组织发布的数据，全球约有17.5%的成年人深受不孕不育症困扰，而这个数字还在不断攀升，国内的情况也大差不差。
数据来源：iFinD
见微知著吧，所长身边就有好几对夫妻不孕不育，其中一对，一开始所长以为是女方的问题，毕竟女方年纪有点大（36岁），之前还做过妇科方面的小手术，结果后面去医院检查双方都有问题（男方的问题是精子活力不好）。
现代人普遍结婚年纪更晚、要孩子更晚，叠加不良生活方式以及长期处于压力状态，没点儿问题可能才不科学。而面对不孕不育，辅助生殖是成功率最高的治疗手段。
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根据沙利文及头豹研究院的数据，我国辅助生殖市场规模已从2015年的185.8亿快速增长至2020年的434.1亿元，2020-2025年五年间，辅助生殖服务市场规模还将以每年14.5%的复合增速快速增长至854.3亿元。
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我国辅助生殖市场规模之所以会增长这么快，主要有三大核心驱动因素，分别是前文提到的不孕不育率提升、辅助生殖技术在患者中的渗透率提高（2023年渗透率仅9.2%，美国则超30%）以及人均治疗费用的提升。
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辅助生殖是一个快速增长的市场，但竞争格局却相当好，因为这个行业属于超级严监管，牌照非常难拿。按照国家的规定，每300 万人口才能设置1个机构，截至2020年6月末，我国批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构一共也就523家，人类精子库的医疗机构共27 家，这里面几乎都是公立医院，民营机构仅有42家，占比不足10%，其中能够做5000IVF取卵周期的只有23家，民营牌照更是仅有2家，分别是成都西囡和中信湘雅。
01
价值事务所拥有成都西囡的生殖龙头
咱们今天要追踪的就是能够做5000IVF取卵周期的成都西囡背后的锦欣生殖，锦欣生殖目前也是相关领域唯一登陆资本市场的企业。
成都西囡算是锦欣生殖最核心、经营最久的旗舰医院，它的前身是成都的一个区妇幼保健院，当初仅有两层楼，经营也非常困难，被锦欣接手后逐步成长为成都地区最火爆的生殖医院。所长有幸去成都看过这家医院，装修非常豪华，病房搞得跟高级酒店一样，医院内人山人海，走进去好似进了火车站。
拥有了成都这家旗舰店后，公司自然会想如何扩张，只不过由于行业牌照极其难拿，自建不太科学，想扩张更多只能靠并购。
经过系列兼并收购，当下锦欣生殖业务版图已覆盖国内成都、武汉、昆明、大湾区（深圳、香港）及海外的老挝、美国。
公司当下的核心营收、利润来源还是大本营成都以及较早并入集团的大湾区机构，2023年，这两大区域实现收入 21.72 亿，同比增长 11.9%，占公司整体营收约70%，完成周期数 2.2 万个，同比增长 6%。
孵化机构云南、武汉地区收入快速增长，实现收入 1.79 亿，同比增长 35.8%，完成周期数 4261 个，同比增长 42.7%，盈利上也出现减亏趋势，但仍处于孵化阶段。
境外机构美国、老挝实现收入5.7亿，同比增长 23.4%，完成周期数 3847 个，同比增长 11.7%，整体扭亏为盈。
疫情之前，锦欣生殖的业绩一直都非常好，2019年在港交所挂牌上市时还引起资本市场轰动，股东名单也是相当之华丽，药明康德、高瓴资本等都在其中。过去几年，在疫情压力下，锦欣生殖经营业绩受到较大挑战，不过公司同时也做出了多项战略调整，随着疫情影响逐渐消除以及战略调整逐步落地，公司开始重回到高速发展的轨道。
2023 年全年，公司实现收入 27.89 亿元，同比增长 18%；经调整净利润为 4.72 亿，同比增长 72.0%。
2023年公司总计取卵周期数30368例，同比增长16%，成都、深圳这类核心区域成功率分别达到57.5%、57.4%，分别较上年提升1.4%、2.9%，而全国平均水平只有48%。
整体来说，锦欣的布局还是非常巧妙的。国内积极打造超级旗舰医院，之所以在2021年底新收购锦欣妇女儿童医院（四川省唯一的民营三甲妇儿医院），也是为了以成都为模板打造辅助生殖为核心的生育一体化业务，包括备孕、IVF、产前检查、分娩、产后及儿童的全生育生命周期服务，然后再在国内其他地方以成都为样本进行复制发展。
至于老挝、香港、美国这三块地区，则可以为国内客户提供一些国内不方便提供的服务，如香港的冻卵、美国的代孕等，换句话说就是，只要客户有需求，公司就可以以最合规的形式为客户提供最全面的服务。
02
价值事务所未来的增量
关于未来机构的扩张，按照公司的话是，国内大概率不会直接全资并购医院，而是采用更保险稳妥的联合入股形式，联合战略投资方一起对当地成熟辅助生殖机构（有较好口碑、业务和周期数）小比例入股，帮助扩大经营，而后再考虑纳入上市公司，不会再采取直接并购或大比例控股的模式，因为成本、风险整体会更高。换句话说就是，锦欣生殖未来也会像爱尔眼科、美年健康、通策医疗这样通过并购基金模式进行扩张，这也充分说明爱尔并购基金模式的正确性。
至于美国，公司的策略不是并购，而是吸引新医生，因为美国的牌照不是发给机构，而是发给个人医生的，由于每年新供应到市场上的医生有限，公司会专注于抓医生，方式是与南加州大学生生殖中心签约，与即将进入市场的准医生深度合作。
至于东南亚，由于人口多，辅助生殖渗透率低，存在潜在人口红利，市场较大。但也正是因为市场刚开始发展、不够成熟，当地潜在优质医院可以说各有短板，策略也是同国内一样，更倾向于合作而非收/并购，联合战略投资人一起小股份进入。
机构数量增长、市场空间增长，这是量，但医院的核心在于，除了量外还有价，整体属于量价齐升模型。而这个价，在锦欣生殖身上，就是冻卵等特色业务以及三代试管、VIP、基因遗传病等特需服务的增长。
2023年报中，公司就提到了业务增值方面，成熟机构的VIP渗透率持续提升，从上年的8.4%提升到13%；西囡医院PGT牌照开始正式运营并产生收入，特需服务增加；香港特色冻卵业务翻倍增长等等。
总的来说，辅助生殖行业前景有够广阔，锦欣生殖的看点也比较足。另外值得一提的是，近些年由于国内出生率不断下行，政策不断对辅助生殖进行加码，甚至长春高新在近期的投资者交流中都提到“今年在辅助生育领域确实存在一定的期待，因为根据政策扶持和匹配效果”，因此，不论从哪个层面看，锦欣生殖当下都比较值得我们关注。
