作者：陈欣苗
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“交卷”之际，提质控速的碧桂园仍显强者风范。
1月6日，碧桂园控股有限公司（02007.HK，以下简称“碧桂园”）公告显示，2019年12月，碧桂园实现权益合同销售金额123.6亿元，全年累计实现权益合同销售金额5522亿元，在2018年5018.8亿元的基础上再创新高，同比增幅达10.03%。
克而瑞发布的2019年房企销售榜单显示，2019年TOP100房企累计权益销售金额同比增长6.5%。从同比增幅来看，碧桂园仍保持着高于百强房企平均水平的领先优势。同时，碧桂园以7715.3亿元的全口径销售金额位居榜单首位，领先老二恒大1403.2亿元，这亦是碧桂园在年度房企销售排行榜的三连冠。
在政策收紧、市场趋冷的2019年，房企销售端不断承压。碧桂园的姿态却略显从容，在今年举行的2018年度业绩会上，碧桂园董事会主席杨国强对2019年销售增速的表述是“先稳健，再努力”，并将把回款率放在考核的首位。
在波动的市场行情中，这头“大象”在广泛而科学的城市布局和充裕的可售货量基础上，适时调整推货节奏及产品结构，在下半年屡创业绩新高。与此同时，伴随销售回款的提升，碧桂园的自我“造血”能力也越发凸显。数据显示，2019年中期，碧桂园回款率达到94.3%。
2019年10月，海通证券在其研报中指出，碧桂园聚焦三四线、巩固一二线，战略布局清晰，土地储备对应的可售货值充分，足以支持公司四年发展。
高质增长增盈利
自2013年成功跻身房企千亿军团以来，碧桂园的销售规模便持续快速增长，直至2017年问鼎行业龙头。2018年中期，碧桂园顺应市场节奏，实施防御性发展策略，提质控速、行稳致远，在投资拿地以及供货节奏方面，采取更加适应市场的灵活策略。
在今年碧桂园的“2019年投资者开放日”上，碧桂园集团常务副总裁程光煜就表示，今年整体销售比较稳定，尤其下半年随着新项目入市，单月销售额均保持稳定持续的增长。
碧桂园公告显示，其2019年7800亿的可售货值中，有80%是新推盘项目，可使公司有机会把握城市、区域的轮动行情支撑销售增长，推盘更加灵活。
此外，通过覆盖地产全周期的产业链整合与标准化，碧桂园在有效控制成本的同时推动了公司业绩高增长。对此，海通证券指出，该模式是公司销售业绩大幅增长不可或缺的助推剂。
▲碧桂园近年来销售情况。
得益于战略清晰的城市布局以及对质量管控的溢价能力不断强化，销售规模稳定增长的同时，碧桂园的盈利水平也在稳步提升。数据显示，截至2019年6月30日，碧桂园实现营业收入2020.1亿元，毛利润548.6亿元，净利润230.6亿元，分别同比增长约53.2%、56.9%和41.3%。
中金公司在11月份的研报中预测，未来2年至3年碧桂园净利润有望维持正增长。预计2019年和2020年公司核心净利润同比分别增长21%和10%，达到414亿元和456亿元。
此前，碧桂园首席财务官伍碧君表示，随着投资的优化，公司拿地权益比正逐渐上升，销售回款率也会做到比较好。对此，中金公司分析，这也将为盈利增长带来额外支撑，尤其在2021年将得到显现。
与此同时，伴随前两年销售业绩的持续释放，碧桂园的转接收入创新高，未来增长可期。截至2019年中期，碧桂园不含增值税的已售未结转收入达7352亿元，预计于未来1年至2年内逐渐释放，较好锁定将来较长时间内的营收增长空间。对此，亿翰智库认为，随着2017和2018年项目的结转，预计公司收入、利润以及利润率都会增加。
充裕现金流抗风险
在融资端不断趋紧的当下，碧桂园益加注重现金流管理。自2016年起，碧桂园的销售回款率便维持在90%以上。2019年碧桂园一如既往保持销售去化优势，积极回笼现金。数据显示，2019年上半年，公司销售权益去化率为65%，回款率达94.3%。
得益于较高的销售回款率，碧桂园已连续四年实现净经营性现金流为正，在行业整体资金趋紧的背景下呈现极佳的财务弹性。2019年中期，其经营活动中产生的现金流净额18.1亿。
净经营性现金流这个指标为正，说明公司当期通过经营本身便可以实现良性循环。目前市场上，仅有少数运营能力较强的企业能够实现上述目标，民营企业更是寥寥无几。对此，碧桂园管理层表示，正经营现金流有助于经营良性运转，大大降低对于外部融资输血的依赖性。
众所周知，当前趋冷的融资环境、持续走高的融资成本和受限增多的融资渠道让房企获取资金的难度越来越大。克而瑞数据显示，在房地产融资的新一轮的调控下，2019年房企新增融资成本为7.07%，较2018年的6.53%显著上升了0.54个百分点。
而据亿翰智库所做的企业现金流压力测试，即使融资全面停止，碧桂园仅靠自身超过90%的回款率就能满足公司经营开支。
此外，数据显示，截至2019年上半年，碧桂园账面拥有现金余额2228.4亿，占总资产比例12.8%；另有未使用授信额度达人民币3133.0亿元，充足的可动用现金及授信额度能够使其保持经营的灵活性和稳定性。
高比例的回款率和稳健的现金流，亦让碧桂园在中小房企投资保持谨慎之时，反而具备扩大投资的能力。克而瑞数据显示，2019年1月-12月，碧桂园斥资2256.3亿元拿地，新增土储面积达7425.4万平方米，新增土储货值为7398.7亿元，无论是拿地金额、面积、货值，均居房企首位。
值得一提的是，地产主业强大的“造血”能力，能够给予碧桂园农业、机器人这两个多元化业务更多的试错时间。在去年12月初的碧桂园管理会议上，杨国强指出：“从事新业务，有三点很重要：第一，它是不是好的主意；第二，你有没有信心和毅力去投入时间；第三，你有没有足够的财力去支持它。”
而在规模快速增长的同时，碧桂园仍保持较低的财务杠杆，并将净负债率控制在行业低位，实现对经营风险和财务风险的管控。去年上半年，碧桂园净借贷比率仅为58.5%，同比下降0.5个百分点。自上市以来，碧桂园的净借贷比率已连续12年保持在70%以下，这在国内地产一线军团中极为罕见。
▲碧桂园净负债率、加权平均借贷成本情况，图片来自克而瑞地产研究。
2019年8月，穆迪将对碧桂园的展望由“稳定”调升至“正面”，这反映了穆迪对于碧桂园强劲的执行力、稳健的财务管理的预期。
丰厚土储保增长
始终坚守的杠杆红线让碧桂园在行业周期面前云淡风轻，而在全国范围内广泛且科学的战略布局，则为其提供穿越周期的能力。
数据显示，截至2018年12月31日，碧桂园完成中国内地所有省份的布局，已签约或已摘牌的中国内地项目总数为2148个，分布于31个省/自治区/直辖市的269个地级市，覆盖1156个区/县。对此，海通证券认为，碧桂园资源规模在头部房企中储备充分，足够企业中长期发展。
一直以来，基于对中国城镇化进程长线看好的战略判断，碧桂园围绕城镇化进行开发布局，深入到三四五线。在2018年获取的土地中，目标一二线与目标三四线的地块按金额划分的比例为40:60。而随着棚改福利的消失以及三四五线城市的楼市放缓，碧桂园在对应城市的去化问题引发投资者担忧。
在今年的中期业绩会上，杨国强表示，“我的职业生涯历经数次地产行业周期，我认为波动才是这个行业的常态；此外，中国城镇化是一股不可逆的时代大潮，地产市场未来规模将仍然庞大。”
国际三大评级机构之一穆迪认为，鉴于碧桂园非常充裕的土地储备、较为明确的推盘计划，以及强劲的销售执行力，预计碧桂园将持续受益于中国的城镇化浪潮，这将支撑碧桂园低线城市产品在未来一两年中的需求。海通证券也指出，三四线城市体量足够大且有韧性，碧桂园深耕多年，拥有品牌优势，市场占有还有进一步提升空间。
与此同时，碧桂园亦在积极进行布局调整。其管理层对外强调，公司正在调整和提升城市布局，把握人口向核心城市聚集的发展趋势，进一步向粤港澳大湾区、长三角经济圈、长江经济带等五大城市群发展。
数据显示，截至2019年6月，碧桂园在国内已获取的权益可售资源合计27838亿元，当中权益可售资源约17587亿元，潜在的权益可售货值约10251亿元，可售货值充分。其中，75%的货值位于粤港澳大湾区、长三角、长江经济带等五大城市群，98%位于常住人口50万人以上的区域，94%位于人口流入区域。
▲2019年上半年末，碧桂园已获取的权益可售货源分布，图片来自克而瑞地产研究。
长三角经济圈和粤港澳大湾区是碧桂园的布局重点。而这两大国家级的政策城市群将使其长期受益，发展潜力巨大。
就粤港澳大湾区而言，碧桂园在该区域的土储已可媲美深耕广东的中型房企。截止2019年中期，碧桂园已获取权益可售货值3467亿元，潜在权益可售货值5519亿元，合计持有接近9000亿元的货值。
这其中，碧桂园在广东最核心的城市深圳已获取权益可售资源约225亿元，潜在权益可售资源约1961亿元。另外，碧桂园也参与到深圳旧改项目，2019年上半年，其旧改项目累计权益建筑面积达到1404万平方米，权益货值约为1993亿元。
在长三角地区，截至2019年6月，碧桂园已获取货值3589亿元，合计拥有的项目数量达645个，占据项目总量的半壁江山。另据克而瑞发布的《长三角26城突出比拼》报告，碧桂园与绿地、融创以超过5000亿的货值位列第一梯队。
从各线城市布局来看，碧桂园的战略布局也异常清晰，巩固一二线、聚焦三四线、下沉五六线，针对分化的市场做好精准覆盖，不断提升竞争力。
广发证券指出，碧桂园的项目拓展兼顾“广度”与“深度”。自2015年开始，公司在三四五线重点布局优势下，逐步加大一二线周边布局力度，且持续参与并巩固一二线城区市场，稳步优化土储结构。
数据显示，2019年前10个月，碧桂园在国内新购土地中，按权益金额计算，位于一二线与位于三四线的占比分别为45%和55%。目标一二线城市土储比例远超2018年，即使遇到城市成交轮动影响，也可以支撑公司销售增长。
在中金公司看来，碧桂园可售资源较为充裕，全国性业务布局和高效执行力有望使公司抓住市场轮动带来的机遇，从而使去化率保持一定韧性。
