看了上百份基金年报，这几位基金经理写得最走心_

作者 | 么么水兽

编辑 | 王芳

彼得林奇说，“不做研究就投资如同玩打牌不看牌一样危险”。对于投资股票而言，公司的年报必须得看，买基金，则是基金的年报必看。套用一下彼得林奇的话说，不看基金年报就买基金如同打牌不看牌一样危险。

各大基金都已披露2020年报，大部分投资者买基金只看业绩，甚至只是短期业绩，连基金到底买了些什么也并不关注，只要赚了就是好的。

买基金不仅得知道基金经理买了些什么，同时也得了解基金经理是怎么想的，如何操作，其投资风格是经常随市场漂移还是不断进化。研客君认为这才是买基金最需要关注的部分，这部分我们可以通过基金年报中“管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明”以及“管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望”来了解。这部分内容也算是基金经理写给投资人的一封信。

与私募基金经理给投资者写信的认真劲相比，大部分公募基金经理的信简直就是在敷衍，缺乏受托人责任意识，但这也正好给了基金投资者挑选合格基金经理的一个可行的方法。

除了基金投资者以外，股票投资者也可以通过阅读基金年报了解这个市场上最重要的资金背后操盘群体的想法。

研客君看了上百份基金的年报，分享下几位长期业绩佳，年报写得又很走心的基金经理的年报。顶流基金经理的年报我们就不去蹭热度了，比起短期业绩的暴涨，我们更关注长期投资理念的持续，行稳才能致远。

景顺杨锐文

代表基金：景顺长城优选混合，任职回报：233.11%

我们的组合相对新颖，较少大家耳熟能详的个股，其实并不是我们刻意追求差异化。实际上，一方面是我们过去低估了中国地产周期的韧性；另一方面是我们低估了传统核心资产价值重估的烈度和时间长度。这两方面因素让我们错过了很多机会。尽管我们业绩还能持续跑赢市场，但是，不得不承认过去几年投资企业的成长早中期是比较困难，一不小心就会陷入地雷阵。这一路经历了不少挫折，我们一直在反思中进步，努力降低犯错率。随着连续两年的大牛市，我们可以预见2021 年的投资难度很大，经历了多年的盐碱地的耕耘，希望我们的方法论有能力应对更难更复杂的股票筛选的挑战。

某重仓股暴跌对我们的组合净值有一定影响，但因为我们的组合是相对分散的，个股暴跌对我们损伤不会太大，这就是为何我们一直坚持多层次的投资组合的原因。但个股暴跌对我们来说也是很痛苦的，有时候黑天鹅事件很难预测，这种情况尤其对我们投资企业成长的早中期更为常见。投资早中期容易有一定的犯错率，我们一直尝试努力降低风险，提升我们的致胜率，让这种事情尽可能少发生。

研客说：与投资者交流基金的组合以及反思去年的不足。

2020 年，市场的风格越来越聚焦于龙头核心资产，市场不断衍生各种理论来解释高估值的合理性。但是，从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。很多人认为 2021 年的收益主要赚利润增长的钱，但是，实际上这种可能性并不太大。毕竟估值是快变量，而利润是慢变量。假定快变量不变，依靠慢变量驱动几乎不可能发生。

我们希望寻找 15-20 年前的格力、美的，只是说明我们希望投资企业成长的早中期。但是，成长过程是断断续续的片段连接的，我们需要在这个过程中不断观察、审视企业的生命力。我们不可能一开始就为未来 10-20 年的成长买单。我们努力洞察企业在未来 3-5 年的潜在增长空间，而更长远的周期评估是超出我们能力范围的。因此，我们的估值体系有上限。我们认为，科技在发展，时代在进步，组织机构和体制都在不断变革，世界是复杂多变的，我们很难一眼看到企业的终点，企业的生老病死是常态，并不存在那么多基业长青的企业。有人统计过吉姆.柯林斯《基业长青》的 18 家公司，20 年间，只有 8 家确认了基业长青，战胜了市场和同业。在时代的变革面前，时间不一定有那么多朋友。我们更希望持续观察和评估企业的生命力，在合理的估值范围内分享到成长的收益。

研客说：对去年市场抱团的看法以及投资理念的分享。

时代背景发生急剧的变化，中美之间的科技制约与反制约将会成为未来十年的主旋律，中美再也不回到过去，竞争与冲突可能是常态，科技奋进成为唯一的崛起路径，这是全新的时代。尽管前路充满荆棘和坎坷，我们唯有相信国运昌盛，相信中国人集体的智慧一定能攀登科技高峰。

我们认为未来的机会更多出自科技股。但是，可能与以往不一样，这次更可能是硬科技作为主导力量，而非互联网。

我们未来最看好以下几个方向：电动智能汽车、半导体及自主可控、军工、创新科技产品与中国品牌的崛起。

研客说：未来看好的方向

银华焦巍

代表基金：银华富裕主题混合，任职回报：205.85%

我们也许只是一个通过了生存偏差的幸运傻瓜。却往往将市场的优异表现幻想成自己的专业投资水平。因此，本报告将更多地为持有人汇报我们的主要失误，和总结之后将继续坚守的投资逻辑。

报告期和过去一年内我们的主要失误如下：

一是在一季度疫情期间遭遇大幅赎回时，选择减持了一支白酒重仓股而不是减持当时组合里的银行和其他周期蓝筹持仓。在当时整个投资圈弥漫着对白酒的恐慌气氛时，我们主要考虑的是保留各个香型的龙头。这样即使整个白酒市场即使再受打击萎缩，也会按照卡尔多改进的逻辑继续以大吃小。而组合中的银行和一些非消费蓝筹由于高 ROE 和低估值在当时比较抗跌。在面临巨额赎回必须二选一的情况下，一个短期正确而过后后悔不迭的决定匆忙出炉。在过后的反思中，对高杠杆带来的高 ROE,非消费属性的蓝筹投资逐步淡出了本基金的投资视野。这一失误的背后是由于对白酒格局的认识仍然不够坚定，以及过多考虑了组合的低估值在下行时的防御。在这一失误的总结中，我们意识到投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。

二是在疫情后市场大肆炒作科技股和各种小食品公司时，我们也花费了小部分时间和仓位进行了参与。其实拉长来看，整体是负贡献或者对精力的浪费。当时如果在低位加大仓位布局消费和医药类的伟大公司，组合的收益和对公司的理解度完全可以再上台阶。对这一失误的反思是基金管理人的思维仍然不够拉长，格局不够高。组合要想长期卓越，必须投资于伟大的公司，同时具有很高的反脆弱能力。真正卓越的公司，和真正卓越的投资人，都需要娃娃鱼一样逆流而上的能力。而非在短期的盈利中随波逐流。本基金管理人的心理素质和投资格局都尚需提高。

三是我们对科技股的投资始终不能算成功。由于基金管理人标榜自己在有鱼的地方打鱼，以及在海拔最高的地方打鱼的能力。本基金在年初布局了芯片制造的设备公司，上半年布局了新能源汽车的电池公司，下半年布局了中国最好的芯片代工公司，期间还涉猎了云化的计算机公司。这些布局整体上看，要么在交易中扔掉，要么在突发事件中拿不住。这是本基金管理的软肋。究其原因，主要是基金管理人对理工类知识把握的欠缺造成了投资具有博弈因素。而 TMT 的博弈中，少有朋友，多为敌人。我们对是否能做好科技投资和以后是否需要继续把握小仓位的科技投资，仍然处于探索状态。以上是为我们四季度和全年的主要投资失误。

研客说：两年高收益可能来自于市场本身的优异表现，认真分享去年自身的投资失误。焦巍的展望部分也是写得诚意满满，篇幅很长，就不放了，推荐投资者阅读。

鹏华王宗合

代表基金：鹏华消费优选混合，任职回报：374.00%

在回望过去一年的投资过程中，我们还是坚定地按照我们自下而上的价值投资理念，把更多的精力放在产业和个股的深度研究上，希望和我们投资的公司共同享受企业长期增长所带来的价值增长。我们从早期就一直坚定持有的白酒、医疗服务、创新药、新材料、高端制造等行业中取得了较为满意的收益。我们的整体投资思路一直没有变化，坚持了深度研究和长期持股，换手率处于较低水平。从结果来看，我们基本达到了我们的目的,在一个比较波动的市场环境中给持有人们取得了较为丰厚的收益。

研客说：回顾去年的投资，坚持深度研究和长期持股。

回望我们过去的投资历程，包括很多我们长期持有的重仓股，在持有过程中，静态市盈率的高低是一个阶段性的因素，但并不是最重要的因素。最终决定我们收益的是这些公司是否在持续不断创造价值。我们的工作就是持续寻找这样的行业和公司，深度研究，并长期持有，我们相信这种方法是长期行之有效的。

当然我们要清楚地认识到，短期来说市场环境对我们精选个股的做法带来了很多挑战。这个挑战要求我们对投资标的的价值理解必须达到一个非常深的深度。否则如果我们在一个静态估值较高的市场环境下选错了标的，会面临很大的风险。我们希望发挥我们既有的优势，即更深的研究、看得更远、持股周期更长。

大家或许有个疑问，为什么在目前的市场环境下，我们不进行一定的择时选择？我们的答案是：回顾历史，我们通过深度研究、长期持股的价值投资来穿越周期，所取得的效果是远远好于在市场模糊状态下去做择时选择的。所以我们将一如既往地把精力放在深度研究上，把我们篮子里的鸡蛋看好；同时我们也将持续跟踪研究篮子以外的具有长期成长价值的新兴行业里的龙头公司，并努力将它们纳入我们的投资中来。这是我们目前主要在做的事，我们将努力为各位投资者带来满意的回报。

研客说：未来继续深度研究、长期持股不择时，并也认识到这种策略的风险所在。

中欧蓝小康

代表基金：中欧价值发现混合E，任职回报：62.90%

回顾2016-2020年的股市，对于偏好长久期资产的投资者来讲，是一场从未有过的盛宴。中国股市从诞生以来，这是第一次主流机构投资者采用DCF模型作为核心估值体系来给上市公司定价。虽然行情走到2020年，对于长久期资产的追逐变得狂热，但即使戴着2020年投资失败者光环的我，也认同这是中国股市的进步——因为我们同样偏好长久期资产。价值投资同样喜爱长期可持续的成长性，只是我们对于成长性没有过高的增速要求，没有过于乐观的假设，我们完全可以等待一个合理的买入价格来执行我们的理念。

回顾过去4年的操作，从2017年到2019年上半年，我们价值投资团队重点配置方向同样在食品饮料、医药、家电、休闲服务等消费类资产上。但到2019年下半年，本基金将组合配置方向转移到同样是长久期资产的金融、周期制造、可选消费等行业中的低估值价值成长类公司上，包括港股的深度价值股票。比之医药、食品饮料固然增加了波动性，但更合理的估值也是可取之处。

构建这样的组合，在于我们认为中国经济将会在2020年逐步复苏，成长性与传统行业估值差异已处于历史高位。但新冠疫情完全改变了经济基本面运行节奏，货币政策随之调整。从中短期的宏观环境看，抛弃顺周期资产，买入长久期的消费、医药和可以提升中国竞争力的科技，是一种极端外部环境下的正常选择。对于不习惯高换手的我们，卖出早晚会上涨的低估值股票，买入确定性高、景气向上，但估值已很高的板块，是一种挑战。

2020年的市场环境，对我们过往交易模式的挑战，大于对好赛道、好公司基本面的认知积累。我们不打算顺从市场追逐热点的交易习惯，但我们理解不同市场环境下，不同方向的价值发现速度不同，借助市场的偏好快速实现某些领域的价值发现也是一个战术技巧。2020年疫情导致很多领域基本面发生了变化，免税、电商、快递、在线办公和手游、疫情防护设备、家电家居出口、医疗设备和医疗服务等子行业受益于疫情较快增长，对于这些领域的价值发现机会，应该努力抓住。芒格教导我们每年都应该意识到去年的自己是个十足的傻瓜，那就是2020年的我。

研客说：2020年对于关注估值、注重安全边际的基金经理来说，是非常失落的一年。

一种行为有不好的一面，往往也有它好的一面。我们不在自己已经大幅落后时过度否定自己,我们应该往好处想往前看。不过快的交易一些新方向的机会，是因为我们比较审慎、坚守自己的能力圈，不认为自己的能力圈每天都会有新进展。即使我们提升学习强度，也不会认为自己现有的积累可以达到看什么就懂什么的状态。既然还没有那么懂，就不会因为短期的景气而不考虑估值。这是我们会长期坚持下去的行为习惯。冒昧的说，2020年大量投资者蜂拥而至的很多大牛股，投资者也未必就搞懂了；某些环境下，大家只看到机会而不想风险。真正的长久期投资者不应该如此。

明确界定自己的能力圈，并不断学习去拓展能力圈，用时间陪伴长久期的好公司，并注重安全边际，感受周期的轮回与裂度，这就是我们的投资理念。每个人都希望赚快钱，但我们总是相信基本的概率、可见的赔率。赚钱是一件不容易的事，当赚钱变得很容易，风险就来了。

研客说：坚守能力圈，不追风。

接下来我们探讨一下DCF估值模型的局限和实际操作中容易出现的误区。我们对于股票的估值方法也是以自由现金流为核心，这也是我比较认同这轮牛市的原因。但DCF只是个理想模型，并不是会完全实现的真相，在使用过程当中有很多操作上的误区。首先，我们假定的永续就是没有答案的。历史上，没有什么东西可以完全确定永续下去。

另外，往往投资者使用DCF模型时，使用的公司永续增长和折现率假设，只是投资者在现有公司发展阶段和对现行货币政策的线性外推，放在长周期的经济运行中，很多时候并不准确甚至完全相反。在某些趋势中或许无伤大雅甚至还能明显获益，但真正当利率走势完全转向，带来的损失会非常大。一个理性的投资，不该对无风险利率过度敏感，亦不应该过度依赖于乐观的永续增长假设。

对于DCF模型，我们不可以为了一个所谓的确定性极高的单一个股去调整贴现率。一个特殊，那什么都可以特殊，把自己当成特殊的一个，就会只见树木不见森林。高估自己是人性的通病，那些高估最严重、认为无所不能的，都难活得长久。我们要相信常识，常识就是赚钱不容易，借钱要付出成本，没有只涨不跌的东西。

即使面临流动性收紧，我们仍不认为2021年是大熊市，除非出现严重通胀。但由于投资者持仓结构主要集中在长久期的消费、医药和高估值的科技类资产上，在利率上行周期中，市场可能会出现较大波动；而过去两年被市场忽视的低估值金融、可选消费、周期制造业公司有非常多投资机会，可以给投资者带来不错回报。尤其是过去两年表现疲弱的港股，存在大量极低估值公司，他们的价值将得到市场投资者认同。

研客说：去年核心资产股大涨，都用DCF模型来解释。对DCF模型的不同看法。

研客说：低估值金融、可选消费、周期制造业公司有非常多投资机会。

银华李晓星

代表基金：银华盛世精选灵活，任职回报：229.17%

我们管理基金的初心是找到合适且信任你的持有人，从长期的角度看，带给他们以满意的回报。基金经理这个职业，大家都还是比较要强，谁都不希望自己做的比同行差。净值不说谎，净值比别人少一分，那持有人挣得钱就比别人少一分，而投资方法只是为了这个目标而服务的。在以前的季报和年报中，我们讲的东西可能并不多，但随着管理的产品越来越多，规模越来越大，我们觉得还是需要把产品的风险特征跟我们的持有人讲的更清楚一些。路演能力是一柄双刃剑，的确，它可以带来规模的增长，但这种能力可能最终会伤害到一些基金投资者，使得他们做出一些不符合自身风险偏好特征的不理性投资。我们认为应该让持有人买基金和我们买入一个公司一样的原则，就是当你知道他的一切缺点之后，你依然愿意持有他，这个才是真正的风险控制，因为未来的路上一起面临的荆棘远多于鲜花。

研客说：与投资者多沟通，让投资者了解产品，让投资者找到合适的产品，也让基金经理找到适合自己的投资者。

我们的投资理念长期稳定的超额收益就是绝对收益，如果每年可以稳定的跑赢基准一定幅度，从长期的角度看，最终会产生令投资者满意的绝对收益回报。

我们的投资方法是景气度投资，股票市场有个显著的特点（包括海外），就是景气度上行的行业，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里的公司，更容易赚到钱。景气度上行可能是几个月，几个季度或者几年，而我们寻找的是那些景气度在未来 2-3 年内可以持续上行的行业。投资并不是一个追求高难度动作的职业，高难度的动作也往往代表着承担更大的风险。

研客说：阐述投资理念和投资方法

关于2021 年的市场看法，总结为两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛风险”。

我们中长期维持看好科技创新和品牌消费两大方向，回避房地产“灰犀牛”风险。

中国相对其他国家有两个很强的比较优势。第一个是在高端制造业方面的比较优势。我们虽然在创新能力和欧美有一定的差距，但是把科研成果转化为商品的能力是全球最领先的。典型的行业包括光伏、电动车、电子等都体现了这样一个特点。我们拥有全世界最多和最好的工程师，能够把科研成果转化成商品。在这个比较优势下，我们认为中国会诞生全球最好的制造业相关科技型企业。

第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场。此次疫情中我们发现，中国的疫情控制是全世界做得最好的之一，我们的消费市场也是恢复最快的。在一个如此巨大的消费市场下，一定会诞生全球最大的消费品公司。

关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。政府提出的三条红线，预计会对房地产企业的资金产生一定影响。从需求端来看，由于各种限制政策，以及长期看有可能征收的房产税，房地产需求是确定性向下的。房地产相关的公司，是我们需要重点回避的。

研客说：看好中国优秀制造业和消费市场，回避房地产公司。

总结

这几位基金经理的共同之处都是用心与投资者交流，说“人话”，而不是满篇行话，如果看到基金经理投资者信中满篇行话，基本可以忽略了。除了这几位之外，张坤、赵枫、萧楠、傅鹏博等市场头部基金经理也是如此，大家可以阅读他们基金的年报，了解他们的投资理念，市场上对他们的解读已比较多。