一个投资者对对冲基金的思考

一个投资者对对冲基金的思考
2016年04月05日 09:34 投资舆情-解析主力

在大多数人印象里,对冲基金充满了神秘感,往往与激进的投资方式有关。其实,“对冲”这个词本身就意味着规避风险,是一种追求回报的保守方式。

“对冲”,顾名思义就是要有两个方向相对的投资相互配合。今天,很多基金其实只有一个方向,那就是买入证券,从价格上涨中获利。但是,为了收取高额的手续费和业绩分成,也为了获得“对冲基金”的光环,有太多基金都声称自己是对冲基金。

从对冲的角度看,凡是从价格上涨中获益的投资都是“多”(Long),凡是从价格下跌中获益的投资都是“空”(Short)。对冲的本意就是从多空双方向获益,运用多空的组合规避风险,提高收益。衡量对冲基金的风险有四个维度,多敞口、空敞口、净敞口、总敞口。多敞口就是买入股票的敞口,空敞口就是做空股票的敞口,多敞口减去空敞口就是净敞口,多敞口加上空敞口就是总敞口。这其中净敞口是对冲基金对市场的风险敞口,总敞口是对冲基金可能犯错误的最大风险敞口。

但是,对冲的操作其实非常广泛,不仅限于对冲基金。

一个企业的资产负债表本身就存在对冲,企业多资产,空负债。如果资产上涨,负债下跌,那么股东权益就会增加。比如某企业投资于升值货币计的资产,却借贬值货币的负债,那么随着负债的贬值,即使资产本身并不升值,企业也会从负债的相对贬值中获益。这就是一个典型的对冲操作。

企业的利润表其实也暗含着对冲。比如发电企业,收入与电价有关,成本与煤价有关。发电企业其实是多电价,空煤价,因为企业会从电价上涨中获益,也会从煤价下跌中获益。当电价是几乎固定的,而煤价则是市场化的,随着需求下降不断下跌,则发电企业就会从这个“对冲”操作中获益。

对于按揭贷款买房的人,买房也是一个对冲操作。按揭贷款买房,本质上是一种“多房产,空债务”的对冲操作。如果资产相对通胀升值,债务相对通胀贬值,那么这是一种完美的对冲。但是,如果资产在通胀条件下不能同步升值跑过通胀,而债务则随着通胀升值(如更高利息),或者通缩情况下资产下跌,但债务是刚性的,那么这就是一种糟糕的对冲。而且由于杠杆的作用,整个风险敞口不仅来自资产,更来自于债务,风险几乎是翻倍的。

对冲操作与简单的买入持有相比,复杂程度呈指数增加,因为不仅要考虑多空两方面的情况,更要考虑多空双向的配合。比如,企业最容易犯的一个错误就是资产负债表两边久期错配与流动性错配,用短期负债去支持长期资产,用必须不断展期的短期负债来支持无法短期变现的非流动资产。当短期负债到期无法续借时,资产却无法变现,从而造成违约。如果个人买房用信用卡支付首付,这也是用短期负债去支持长期资产,是严重的久期错配与流动性错配,非常危险。久期和流动性的配合对于对冲基金也适用。如果对冲基金的资金非常短线,那么对冲基金就无法长期持有非流动资产,因为如果资金撤出,也会发生流动性不匹配。

另一方面,当多空双向的走势逆向而动时,对冲操作的风险敞口就不是简单的多、空敞口,或者是多减去空的净敞口,而是多空相加的总敞口。比如,前几年很多企业热衷于美元套利的对冲操作(虽然他们自己并不一定意识到自己在做对冲基金做的事)。当时的半年期美元贸易贷款利息大约3%,而如果汇入国内,投资于理财信托产品,则有10%的回报,再加上人民币兑美元的升值,再乘以杠杆,企业的收益是(7%+人民币升值)x杠杆率。即使是保守的两倍杠杆,由于人民币在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左右,这个公司的回报率至少在20%以上。但是,去年开始,美元升值,人民币贬值,美元升息,人民币降息。这个对冲操作所做多的资产相对贬值,所做空的债务则相对升值,两边受气。虽然多空双方可能是完全匹配的,净敞口为零,但总敞口却非常大,风险也非常大,必须尽快反转,解除对冲。

对冲的一个核心问题就在于多空双方的内在联系。对冲操作的安全性与收益最终取决于这种内在的联系。如果多空双方是完全一致的资产,那么对冲操作是安全的,因为多空双方同涨同跌,而且久期与流动性类似,但收益会因为摩擦成本为负值,无法获得回报。如果多空双方存在相反的关系,那么对冲操作的风险和回报都有可能很大,当多的资产上涨,空的资产下跌,这就是一个完美的对冲,但一旦逆转,这就变成了一个糟糕的对冲。

股票市场的对冲,多空双方都含有一致的市场因素,因此相互抵消,降低了市场的风险。市场风险只与风险净敞口有关。但是,由于市场不是均衡的,存在不同的Beta,不同的风格转换,这就给对冲带来了风险。比如,当市场疯狂上涨,处于泡沫状态时,那些高Beta值的投机因素较高的股票涨幅会超过稳健的好公司的股票涨幅。如果你多稳健的好公司,空高Beta的坏公司,在市场疯狂的时候,好公司的涨幅跟不上坏公司的涨幅,按照价值判断所做的多空对冲反而受害。这就是为什么我做空的第一个原则就是“不空泡沫”。

大多数股票投资者,包括职业投资者,往往对宏观的风险并不清楚。如何对冲宏观风险,这更是对基金经理的严峻挑战。首先,任何股票都是基于某种货币计价的,而股票所代表的公司的现金流也是主要基于某种货币。如果货币贬值,即使你有很少的净风险敞口,也会随着货币贬值而受损。其次,信用周期和流动性的变化可能突然冲击市场,让投资者猝不及防。最后,如果通胀超过预期,迅猛增长,对股票投资者也意味着巨大的风险。

浮动汇率系统让投资者必须做出生死抉择:当你投资于某种货币计价的股票,虽然你不一定意识到,但其实你对该货币就也做出了选择。除非你购买该货币的期权对冲,你必然要为自己的货币选择付出相应的代价。但购买货币期权要支付很高的成本才能避免货币波动的影响。习惯了长期升值环境和近似固定汇率的大多数基金经理不会意识到这一点。正如索罗斯所说:“在货币方面,有时候,我羡慕那些更无知的基金管理同仁们。他们不知道他们面对的是生死抉择。”

确实,无知者无畏,面临风险往往不自知,却沉浸在无知的幸福之中。绝大多数基金是单一多头LongOnly,没有对冲,仅仅靠基本面和估值无法对冲剧烈的市场风险,更无法对冲宏观风险。但作为对冲基金,必须知道自己投资组合的各种风险,也必须清楚市场之外的宏观风险,对冲风险,保护资本。机会是留给有准备的人的礼物,风险则是留给无知者的敞口。

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