【锦心绣口】
若能够推动A股市场准确发现企业价值，做到一分钱一分货，不同市场之间的巨大估值差就将消弭，新三板挂牌企业就可安心扎根在新三板发展。
熊锦秋
12月5日，福达合金IPO申请顺利通过发审会，成为第一家过会的新三板做市企业。有市场人士认为这个案例意义重大，不过笔者认为，“三类股东”（契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）问题并未就此得到根本解决，还需探索求解。
2015年7月1日福达合金在新三板挂牌转让，2015年9月18日转让方式由协议转让变更为做市转让。在做市期间，有两家“三类股东”从二级市场买入公司股票，为清理“三类股东”，今年8月公司终止挂牌，公司实际控制人购买了该两名“三类股东”持有的股票。
也就是说，福达合金这家含“三类股东”的新三板挂牌企业之所以能通过发审会，是以彻底清理“三类股东”为前提条件的。它的意义在于此前有“三类股东”历史的企业，只要清理就可转到交易所上市，但仅此而已，它并不能说明新三板挂牌企业可以带着“三类股东”顺利过会，也不会对解决目前“三类股东”问题提供具有普遍意义的思路。
福达合金“三类股东”仅有两个，其中有只契约式基金持有6000股，即使漫天要价，控股股东出资购买也花不了太多成本。而现实中，有些新三板挂牌企业“三类股东”持股数量较多，采取这种方式清理几乎不可行，大股东花费成本过高、根本划不来。
自从2015年新三板明确“三类股东”可以投资挂牌公司之后，大量“三类股东”涌入新三板。不过，现在新三板挂牌企业对“三类股东”却唯恐避之不及，他们要申请IPO就需先将“三类股东”清理退出，但请神容易送神难，清理成本不菲，有的根本无法清理。如此倒逼，新三板发生不小变化。首先，今年以来“三类股东”参与增发大幅减少，较去年缩水六成以上。其次，由于做市方式更容易招惹上“三类股东”、更不可控，挂牌企业转让方式纷纷从做市转协议，今年以来，共有365家企业做市转协议，而协议转做市的仅有104家企业。其三，既然上新三板挂牌可能招惹上“三类股东”，影响IPO进程，一些企业索性不去新三板挂牌了，直接去IPO，2016年新三板新挂牌企业超过5000家，今年仅增加1000多家。
“三类股东”都是基于信托关系的委托理财，由此可能导致拟上市公司“股权不清晰”，甚至产品在IPO审核期限其存续期届满而清盘，影响拟上市公司股权结构稳定，此外“三类股东”还可能成为利益输送、突击入股、实控人隐藏持股等手段。因此发审部门对“三类股东”严格审核，是非常必要的。要解决新三板“三类股东”问题，笔者认为有以下几个思路：
一是由大股东购买“三类股东”持股。在此不再赘述。
二是由第三方适格股东购买“三类股东”持股。由于上市后持股会有较大升值，第三方适格股东可与“三类股东”签署协议，如果上市成功，未来所获收益由双方按约定比例分享，如果约定期没有上市，则双方再无利益瓜葛。
三是缩小市场之间的估值差。这是根本解决办法。一些企业之所以到新三板挂牌，也存在一定的功利性，就是意图未来转板机制推出，可享受政策红利到交易所上市，企业一旦转板上市，估值就可能迅速提升。如果各市场估值差距不大、融资也比较便利，那么企业是否转板，可能就不会太在意。
要加强新三板流动性建设。目前新三板准入门槛较高，而新三板却还在扩容，陷入流动性枯竭局面，不少个股根本没有交易。下一步应强化新三板基础性制度建设、强化市场监管，只要市场健康了，能够形成挂牌企业与投资者之间的良性循环，今后通过制度创新、交易创新、工具创新，包括降低投资者准入门槛，流动性自然也会逐渐改善；相反，如果新三板市场不健康、企业老板跑路频频，投资者进入这个市场显然风险巨大。
另一方面，也要完善A股市场的价格发现机制。A股新股不败仍在继续，不管什么企业发行，投资者都抢购，一些平庸股估值较高，这是场外企业打破头都想上市的主要原因。若能够推动A股市场准确发现企业价值，做到一分钱一分货，不同市场之间的巨大估值差就将消弭，新三板挂牌企业就可安心扎根在新三板发展。
（作者系资本市场研究人士）
