图片来源：视觉中国蓝鲸新闻9月17日讯（记者 徐甘甘）实控人更换后，老牌药企康惠股份（603139.SH）的算力布局再下一城。
9月16日晚间，康惠股份公告称，全资子公司北京康惠智创科技有限公司（下简称：北京康惠智创）再揽17.20亿元算力大单，同时与“供应商G公司”签署约11.41亿元（含税）算力服务器购销合同。合同期限五年，公告称“不构成关联交易”。
图片来源：康惠股份公告面对市场对交易对手方全匿名的质疑，康惠股份回应蓝鲸新闻称“很多公司都采用此做法，已向交易所申请豁免，理由是客户要求保密”。
这已经不是首家老牌药企跨界做算力租赁。此前，粤万年青与宏景科技旗下公司合资设立万宏智算，正式切入GPU算力云服务赛道，签约金额约12.44亿元。双方实控人同为广东汕头人，粤万年青本身也是汕头本土上市企业，地缘背景为合作提供了契机。
那么体量半年营收仅 2.05 亿元的老牌药企康惠股份，为何能接连拿下重磅算力大单？更让人深思的是，公司连续斩获超20亿级算力订单，却全程隐匿交易对手身份，仅凭 “客户要求保密”为由申请信息豁免披露，这一行业惯例式操作，是否具备充分合理性？
更深层的财务错配矛盾已然凸显：本次 17.2 亿元算力订单为五年总规模，2026 年仅可确认约 3000 万元营收，对公司净利润的实际影响尚且未知。与之相对的是，公司账面货币资金仅 6115 万元，为履约需大举负债采购设备，资产负债率将从 69% 攀升至 78%，财务杠杆显著抬升。一边是业绩兑现极慢、现金流承压、债务风险走高，一边是公司股价年内大幅接近翻倍，资本市场的火热与公司基本面形成明显背离。
大单的“虚实”：17亿是五年合同，当年仅贡献营收3000万
康惠股份前身为“康惠制药”，是一家成立于1999年、2017年在上交所主板上市的老牌中成药企业，核心产品涵盖消银颗粒、复方双花片等。2025年9月，公司完成控制权变更，控股股东变更为嘉兴悦合智创科技合伙企业（有限合伙），实际控制人由创始人王延岭变更为李红明、王雪芳夫妇，随后公司证券简称变更为“康惠股份”，并开始密集布局算力业务。
公开资料显示，李红明夫妇同时是新三板公司亿安天下的实控人。亿安天下成立于2009年，主营算力服务和数据中心业务，已在京津冀、珠三角及“东数西算”枢纽节点布局智算中心，提供标准化机柜服务，并融合高速宽带、网络安全与网络优化等增值服务。今年4月，亿安天下北交所IPO辅导进展对外披露，辅导机构为开源证券，已于 2026 年 8 月终止辅导。
康惠股份频频在算力领域布局，本质上是将上市公司的融资平台功能与实控人的产业资源相嫁接。这一模式在资本市场并不鲜见——实控人将旗下未上市资产的相关业务机会导入上市公司，既能为上市公司注入新概念，也能为实控人体系内的产业板块提供资金和退出通道。
对于一家上半年营收仅2.05亿元、去年全年营收仅4.71亿元的老牌药企而言，17.20亿元算力大单数字的确亮眼。然而，公告中明确显示的是，本次17.20亿元算力服务合同周期为五年，收入将分五年逐步确认。经公司测算，若项目按期落地，预计可为2026年新增营收约3000万元，不过，对本年度净利润影响尚无法确定。
2026年上半年，康惠股份营收仅2.05亿元，同比下滑17.05%，归母净利润909万元，同比大增122.62%，看似扭亏，但扣非后仍亏损1976.29万元，盈利主要来自资产处置收益。
值得注意的是，为履约公司需先掏出11.41亿元采购服务器，且合同约定每批设备交付后50日内付清全款；这笔钱除少量自有资金外，主要靠金融机构融资。根据公司半年报可见，截至今年上半年，经营活动现金流虽然转正，为1029万元，但货币资金仅6115万元，较年初几乎腰斩。公司测算，项目落地后资产负债率将由2026年6月末的69%升至约78%，有息负债显著扩大。
从商业模式本质来看，康惠股份此次算力业务的盈利逻辑十分单薄：公司向上游 G 公司采购 11.41 亿元服务器设备，再向下游客户提供五年算力服务、合计收取 17.2 亿元服务费，账面静态差额约 5.79 亿元。
但真实利润空间远不及账面差额乐观。这笔业务前期需要全额垫资采购设备，依赖外部融资撬动。按算力行业中性融资利率5%–7%进行粗略测算，五年周期内融资利息成本或可达 2.85 亿元，光是融资成本即吞噬过半差价收益。不过该为行业融资成本区间进行简单测算，非公司公告数据，实际利息取决于最终融资条款。在此基础上，公司还需持续承担机房运维、电力能耗、设备折旧等刚性支出，是否有效增厚公司利润，仍然是未知之数。
尽管公司已经进行相关风险提示，市场资金对传统药企转型热门赛道的热情并未消退。截至9月17日收盘，康惠股份报39.11元/股，下跌2.93%，总市值42亿元，对比今年1月5日收盘价20.97元/股，股价仍接近翻倍。
图片来源：wind针对财务错配方面问题，中国企业资本联盟副理事长柏文喜对蓝鲸新闻表示，接受上游严苛付款条件通常是为锁定GPU/服务器资源、满足A指定技术路线，且G资信较强可降低交付风险；但公司先付大笔设备款、后按服务分期回款，若融资成本高、上架验收慢、电价/运维/折旧高、算力价格下行，首年仅约3000万收入很难覆盖利息与折旧，2026年可能微利甚至亏损，“净利无法确定”本身即风险信号。
算力租赁业务的“代号迷雾”
算力租赁业务中，绝大多数公司确实使用代号代替签约客户、供应商，这俨然成为行业“惯例”。但以商业秘密为由的豁免是否意味着天然合理？
根据天眼查显示，本次签约主体北京康惠智创为去年5月新设公司，注册资本1000万元。2025年10月30日，康惠股份公告称，拟以自有或自筹资金的方式向康惠智创增资9000万元，使其注册资本变更为1亿元。
图片来源：天眼查事实上，这已经不是北京康惠智创签约的第一个算力服务合同。7月22日，北京康惠智创与“D公司”签下4.15亿—6.79亿元算力服务合同。
图片来源：康惠股份公告9月16日，又与“A公司”签下17.2亿元合同，并同步向“G公司”采购11.41亿元服务器。三笔交易对手方，清一色以字母代号出现。公告对A、G均做了明确背书：“与控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员均不存在关联关系”，“本次合同签署不涉及关联交易”。
但就在此前，公司曾主动披露另一笔交易：上海康惠智创以邀请招标方式中标亿广云数据中心改造项目，金额5059.92万元，并明确标注为关联交易——因为亿广云是实控人李红明、王雪芳夫妇控制的亿安天下之全资子公司。
从公司自身的逻辑看，这两类处理并不矛盾：亿广云确属关联方，因此实名披露；A、G经核查认定不构成关联关系，因此按非关联交易处理。
问题在于，公司所言“客户要求”是否可以作为豁免的理由？
柏文喜对蓝鲸新闻表示：“客户要求”不是豁免披露的绝对理由。按证监会《信息披露暂缓与豁免管理规定》，涉及商业秘密可采用代称，但须有具体理由、内部审核、登记报备，且信息若难以保密或已泄露应及时披露，不得以涉密做宣传。若匿名仅隐客户全称、但已披露交易规模、技术指标、付款、交付、验收、违约、关联关系核查结论，可接受；若以“客户要求”隐去对手资质、履约能力、是否实控人圈内主体、是否背靠背传导风险，则前后不一致。尤其新实控人带亿安天下算力资源入场，A/D与实控人、亿安系、G之间是否存未披露安排，应主动说明或申请交易所穿透，不能靠字母过关。此外，跨界、主业亏损、股价年涨超96%、减持窗口下，应适用更严标准。
针对交易中其他疑问，9月17日蓝鲸新闻已向康惠股份发去采访函，截至发稿，尚未收到回复。
