[摘 要]
第五次全国金融工作会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务对全国金融工作做了一次全面的部署, 势必会对未来很长一段时期我国金融行业发展产生重大影响。资管新规细则的下发不啻于一场行业巨震。北京市朝阳区律师协会金融证券业务研究会委员、北京市道可特律师事务所高级合伙人乔兆姝对金融监管未来趋势和重点发表了独家看法，并作《从私募监管新规看金融监管的趋势和重点》一文，该文作为绿法（国际）联盟研究院首部专著《新时代下的中国金融使命》第三部分“金融监管的关键：风险与秩序”正式发表。绿法（国际）联盟秘书处摘取其中关于私募基金行业近期出台的穿透式监管制度的核心分析，关注私募行业法律健康发展。
近年来, 一些具有典型跨市场、 跨行业特征的新业务模式在私募基金领域屡见不鲜, 这些业务模式往往交易结构复杂、交易链条较长、信息不透明。虽然它们从分行业、分阶段角度看,似乎并无明显违规之处且风险可控, 但从资金来源和最终投向来看,则明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等方面的监管要求,极易引发跨行业、跨市场风险传递。对于这些问题, 穿透式监管制度在一定程度上发挥了重要作用, 下面将以中国证券投资基金业协会 (以下简称 “ 基金业协会”) 对私募资产管理计划投资房地产开发企业及项目的穿透式监管为例, 对私募基金领域穿透式监管制度的现状和监管趋势进行分析和论述。
一、穿透式监管概述
一般来说,穿透式监管包含两个方面的内容: 一是往底层资产方向穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定, 其风险是否经过适当评估;二是往最终客户方向穿透识别最终收益承担者, 防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。穿透式监管的本质是透过金融产品的表面形态, 摸清金融业务和行为的实质, 将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来, 按照实质重于形式的原则甄别金融业务和行为的性质, 根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则, 从而对金融机构的业务和行为实施全流程监督和管理。
穿透式监管主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力的客户错误销售, 同时防止金融机构通过结构设计规避监管, 并从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。此外, 我国的穿透式监管往往还有其他目的:方便执行部分产业政策, 如对房地产的调控; 实现宏观目标, 如对地方政府融资的限制。
总体而言,私募基金领域的穿透式监管主要遵循以下几个原则: 第一,只对依据法律规定登记为非法人形式的单位投资者穿透核查最终投资人是否为合格投资者, 此类情形不包括公司以及其他登记证明显示为独立法人的单位;第二,全面考察直接投资人的最终出资人, 一直穷尽到最终出资人为自然人或公司等法人抑或法定的特殊合格投资者为止;第三,对于已备案的合伙型基金和契约型基金, 不再穿透核查和合并计算。因为穿透式监管规则的目的在于防止管理人通过设置多层结构规避合格投资者限制,而经备案的基金之合格投资者已符合合格投资者规定, 所以不存在规避的情形。
二、穿透式监管相关法律规定和实务操作
关于私募基金穿透式监管的相关法律规定散见于证监会、基金业协会等监督管理机构单独或联合发布的规范性法律文件, 如证监会于2014年10月13日发布的 《私募投资基金监督管理暂行办法》 ( 证监会令 [105] 号) 、 证监会于 2016 年7月14日发布的 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》 、 证监会证券基金机构监管部于2016 年 10 月发布的 《〈 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定〉相关问题解答》、基金业协会于 2017 年 2 月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号———私募资产管理计划投资房地产开发企业、 项目》( 以下简称“4 号文件” ) 等, 这些文件共同构成了私募基金穿透式监管法律规则体系。以下以 4 号文件为例, 对基金业协会对私募资产管理计划投资房地产开发企业及项目的穿透式监管进行分析和探讨。
2017 年 2 月, 基金业协会发布 4 号文件, 该文件全面禁止私募资产管理计划通过任何债权方式投资于 16 个热点城市普通住宅项目, 具体包括委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收 (受) 益权、名股实债等方式。对于非热点城市, 4 号文件禁止私募资产管理计划向房企提供用于支付土地价款或补充流动性的资金,但不限制其项目融资。同时, 4 号文件还专门规定了穿透式监管问题, 要求资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求, 履行向下穿透审查义务, 即向底层资产进行穿透审查, 以确定受托资金的最终投资方向是否符合规范。这样的设置主要是考虑到现今相当比例金融资产投入房地产及其相关领域的现状, 房地产开发贷款、 个人住房按揭贷款和其他以房地产为抵押物的贷款是与地产直接相关的三类金融资产。近一段时间以来, 我国住房市场的主要矛盾集中在总量上, 随着住房市场供求总量趋于平衡, 结构性问题逐步凸显。面对冷热失调、结构失衡的复杂局面, 更要防止过多的资金进入房地产市场, 对房地产价格产生推波助澜的不利作用。
4 号文件出台后, 私募资产管理计划投资房地产项目由于合规性的问题基本处于停滞状态,目前有所探讨的变通方式主要有以下两种:
第一种:由私募资产管理计划对房地产开发企业、 项目进行股权投资, 在资金端安排增信措施, 即对私募资产管理计划进行结构化安排,劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足或者远期回购、 收益优先分配等安排。
该种方案利用了 《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》 (以下简称 《暂行规定》 , 其适用范围为“证券期货经营机构, 具体指证监会监管下的三大类机构: 证券公司及其子公司,基金管理公司及其子公司, 期货公司及期货子公司”) 。和 4 号文件适用范围的差异, 即《 暂行规定》 禁止结构化私募资产管理计划进行保本保收益安排, 要求优先级份额持有人和劣后级份额持有人“利益共享、风险共担” , 但对于私募基金而言, 仅私募证券投资基金需要参照 《 暂行规定》 执行, 而 4 号文件将适用范围拓展到所有类型的私募投资基金。因此，在该方案中, 虽然私募股权投资基金要符合 4 号文件有关投资房地产企业、 项目的规定, 但是劣后级投资人为优先级投资人提供的回购、差额补足结构化安排则可不受《暂行规定》的约束。
第二种:由私募资产管理计划对房地产开发企业、 项目进行股权投资, 在项目端安排增信措施: 诸如安排第三方就项目的开发、 建设与房地产企业签订合同, 当项目出现亏损、无法收回投资或者项目可向投资人分配的收益不足以支付本金及预期收益等情形时, 由第三方向房地产企业提供资金、受让项目等,以确保房地产企业有足够的资金向股东(投资人) 进行分配。
以上两种思路本质上都是私募资产管理计划对房地产开发企业、 项目进行真实的股权投资, 然后通过安排增信措施以保障投资本金及收益的安全。但是, 目前仅停留在理论探讨层面, 我们还未了解到在基金业协会备案成功的案例, 所以监管层是否认可上述模式有待检验。
三、 穿透式监管面临的问题和完善之路
穿透式监管所对应的现状是金融行业的分业监管, 银监体系、 证监体系和保监体系此前对资管产品的规定和监管要求各不相同, 监管机构之间存在一系列的监管割裂问题, 资产管理机构则利用这一现状,通过跨监管层层嵌套的方式, 实现产品表面合规或者规避监管的目的。另外, 分业监管以机构监管为主, 且只监管有牌照的机构, 结果导致大量的无牌照但实际从事金融类业务的机构成了监管盲区。
以私募基金参与上市公司股票定向发行为例, 《 私募投资基金监督管理暂行办法》 第十三条中提及的穿透豁免条款不适用于上市公司定增, 也就是说, 如果是上市公司定增, 即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数,最终合并计算是否超过 200人, 且这里定增的穿透不区分一年期还是三年期。监管层面在定增穿透至何种程度的口径并不统一, 至少在穿透至有限公司后还是否需要继续穿透存在一定的差异, 而口径的不一致, 将直接导致定向增发能否继续进行。
另外, 穿透式监管在具体执行中非常艰难, 多数情况下需要依靠监管机构现场检查才能穿透, 极其耗费监管机构有限的人力资源。此外, 穿透式监管意味着否定了投资标的基本的风险隔离效果和管理者的主动管理能力,尤其是于 2016 年发布的《中国银监会关于进一步加强信用风险管理的通知》有关穿透特定目的载体进行授信的提法,不区分公募和私募, 不区分非标和债券等资产, 违背了资产管理和信托的本意。
值得庆幸的是, 在此次全国金融工作会议上, 各部委负责人已全面而深刻地认识到了分业监管存在的不足和劣势, 并提出设立国务院金融稳定发展委员会, 从全新的高度对各方监管机构进行统一和协调, 各监管机构开始尝试对复杂的金融产品 ( 包括金融机构和非金融机构发行的) 嵌套进行拆包, 并开始尝试做一些协调和配合工作。
本文摘自绿法（国际）联盟编著、中信出版集团出版的《新时代下的中国金融使命》一书
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