6月CPI在预期之内，7月有阶段性冲高风险。
6月CPI同比增长2.5%，环比持平，其上升幅度全部来自于基数因素，基本符合市场预期。6月CPI有以下结构性特征：
第一，能源价格是通胀上行的重要动力。6月国际油价冲高回落，在此影响下国内成品油价格也相应调升。
第二，服务价格开始回暖。这背后是国内疫情形势转好之后的服务类消费开始复苏，加之6、7月份暑假期间本就是服务业旺季，相关需求有季节性上升。
第三，猪周期开始上行，不过6月尚不显著。
第四，核心CPI基本稳定。6月核心CPI环比及同比分别上涨0.1%及1%，符合季节性规律，这是疫情解封后的合理结果，并无迹象显示通胀正在扩散，无需过度解读。三季度CPI会存在阶段性压力。
我们预计7月CPI同比会上升至2.8%左右。主要拉动因素有两个：
一是猪肉价格近期出现飙升，对7月CPI将有非常强的向上拉动力；
二是7月份是出游旺季，服务类消费价格会有较为明显的上升。
PPI延续下行趋势。
6月PPI同比上涨6.1%，环比持平，基本符合预期。6月PPI有两个特点：
第一，石油——化纤产业链价格坚挺，是拉动PPI的主要动力。这本质上还是输入性通胀的影响，价格上涨属于成本推动型，而非需求拉动型。
第二，石油之外的行业PPI大多下跌。这背后是国际上除原油外的工业品价格普遍下跌，源自于海外市场对经济前景的悲观预期。我们预计未来PPI将加速下滑。一方面，大宗商品包括油价在近期大幅下跌，随着海外经济逐步下行，商品价格难以重回高位。另一方面，三季度PPI翘尾迅速下降，将引导PPI下行趋势。
通胀尚不至影响货币政策。
6月CPI加速上升，三季度可能达到甚至小幅突破3%，引发了市场对货币政策空间的担忧。央行在上半年曾频繁提及通胀问题，我们认为如今的通胀读数早在央行的框架范围之内。未来CPI虽有阶段性压力，但不会对货币政策有明显的边际影响。经济复苏和信用扩张的速度才是核心矛盾。观察央行历史上对通胀的反应可以看出，通胀是“结构性的”还是“全面性的”非常重要。在1993-1994年、2007-2008年、2011年几次全面性通胀之时，央行均实施了紧缩性政策。而在2019年猪周期造成的“结构性通胀”期间，央行依然采取降息等宽松政策。即中国货币政策会淡化结构性通胀，重视全面性通胀。目前来看本轮通胀上行驱动力仍是结构性的，猪价和油价是未来的主要波动项。“猪油共振”是以往高通胀时期的重要特征，但需注意“猪油共振”本质上反映的工业品和农产品价格共同上涨而引发的全面通胀。目前猪价和油价虽高，但通胀并未扩散，由于终端需求疲软、产能过剩等原因，上游价格向下游传导的动力目前来看并不足，核心CPI依然疲软。未来观察核心CPI的走势较为关键，如果核心CPI不出现明显上升，则只由猪周期和油价驱动的CPI上行难以促使货币政策转向。
风险提示：
通胀向核心CPI扩散。
作者:尤春野 执业资格证书编号：S1190522030002
首发时间：2022.7.10
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