作者：李大霄，英大证券首席经济学家
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从A股沪指2440点之前的三个重要低点来看，沪指998点和1849点多受益于市场自身流动性显著改善，即居民储蓄短时间快速流向股市，而沪指1664点则受益于应对全球金融危机国内激进货币及财政政策，金融市场整体流动性充裕助力A股后期的上涨行情。
这三个低点之后的行情存在一个共同的现象，就是其后市场的波动率大，沪指的快速上涨过程中伴随着整体估值水平过快上行。
因此，在大小非解禁规模持续扩大的背景下，市场必然要面临高估值压力影响，大盘上涨的持续性不足，上涨周期偏短，居民储蓄大量流入股市的周期偏短，从而导致市场长期存在资金供应不足的情况，股票发行困难，大市值股票较难受到场内投资者青睐，更多的资金追逐盈利能力有限的高估值品种。
而自沪指2440点以来，A股回暖向好过程是相对缓慢且渐进的节奏，而非激进强势的表现。我们认为这种行情走势有利于吸引居民储蓄长期持续流入股市，进而逐步改善市场投融资平衡，有利于A股持续稳定发展。
与此同时，居民储蓄自身也有调整财富结构的需求。
我们注意到2009年3月至2020年9月，国内居民部门的杠杆率由18.9%上升至61.10%，仅10年多一点时间内，国内居民部门的杠杆率提升了超过40%；而美国居民部门杠杆率由1949年3月的20%上升至1990年6月的60.2%，期间经历了50多年的时间。
可见，我国居民杠杆率上行速度过快，这与居民收入的增长速度是不匹配的。
显然，近10年来居民借钱意愿增长主要由于民众想把资金更多投入到楼市，因为只有房价快速上涨才可能出现借钱买房者的负债水平快速提升，而一般耐用消费品由于其价格波动有限，难以导致居民部门杠杆率的过快提升。
随着国家一系列调控房价措施的出台，有助于抑制房价上涨带来居民部门杠杆率的快速提升。
对于普通居民来说，在楼市投资的财富之路越来越窄的背景下，银行理财较低的收益率难以满足回报需求，稳健且有序投资股市将是未来社会财富结构变化的重要特点。
▲图一：国内外居民部门杠杆 数据来源：wind
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当居民储蓄持续流入股票市场，市场的投融资平衡也在发生变化。部分市场资金开始关注绩优蓝筹股的长期投资价值，大市值品种市值上限不断突破新高，而不是一味追逐中小市值品种来博取周期波动机会。
当然，在年初市场的调整中，不仅是一些高估值品种有回落走势，一些大市值品种也有回吐表现。
但是，只要是企业盈利能力强，核心技术过硬，那些规避短期调整风险资金仍有可能再关注那些可以穿越周期的低估值绩优品种，而不是简单的已市值大小来否定其后期投资价值空间。
从中短期来看，近两个月的市场调整震荡行情是对去年11月初以来市场上行行情的修正，而自2019年初沪指2440点以来，类似这种上涨过后的修正行情并非首次出现，我们认为这是慢牛上行的特点。
随着绩优蓝筹股趋稳回暖，且居民储蓄流入股市的趋势延续，我们认为对后市行情发展预期宜偏向乐观。
当然，从短期来看，国内外货币政策差异带来金融流动性波动预期变化也对股市表现有一定影响。此外，年末资管新规到期，部分资管产品的调整或给A股带来一些波动，加之，外部不确定负面因素预期犹在。
不过，我们认为当前货币政策维持中性，随着股市投资者情绪改善，市场对货币政策顾虑将逐步减弱；而资管新规已经做了延期调整，预计年末相关产品调整带来的冲击有限；外部负面因素一直存在，即便是最困难的阶段也未对A股回暖向好行情带来趋势性影响。
从利多方面来看，国内经济复苏形势乐观，资金已经从金融市场大量流入实体经济，上游原材料需求显著提升。虽有大宗商品价格上涨带来成本压力，但随着上游供应端的恢复，上游成本传递的空间有限。
此外，疫苗的接种速度有望进一步加快，一些受疫情影响较大的旅游、航空等服务行业有望迎来需求快速恢复，相关板块表现也有望从低谷回升。
