价值投资者有一个著名的“烟蒂型投资”理念，寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。
“烟蒂型投资”的核心理念是，注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率，而对公司的品质以及所处的行业要求不高。
烟蒂股意味着，即使这些股票背后的企业马上进行破产清算，也有相当的安全边际。
因为中国资本市场估值偏高，所以烟蒂股很少见。但读懂君在新三板，活捉了一只大“烟蒂”。
这家公司，就是金正食品。截至今日收盘，金正食品市值为5208万元。
而截至2019年末，金正食品账上银行存款有1.45亿，总负债却只有1770.76万。这也意味着，如果你花5208万元把公司收入麾下，然后偿还完所有负债后，将公司就地解散，光现金都能收到近1.2亿，妥妥一倍以上的收益。
更别说，除了银行存款外，公司其余流动资金还有1个亿。但匪夷所思的是，金正食品的股价却一直没有起色。
到底，是谁错了呢？
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天灾导致业绩不振
金正食品的主营业务就是卖鸭子。
相信大家都对2019年猪瘟引起的猪价暴涨记忆犹新，资本市场上的养猪企业，大多随着业绩上涨，股价翻N倍。养鸡股也跟着涨了不少。
然而，对于鸭肉养殖类企业来说，却没那么幸运。
2018年-2019年鸭价也是小幅上升，但养鸭企业利润却并没因此有增厚，反而亏损的更多。行业龙头华英农业，在2019年转亏。
近三年，金正食品的营业收入分别是5.10亿、3.86亿、2.68亿，净利润分别是3019.35万、-2890.56万、90.17万。
为什么猪价上涨，养猪、养鸡的企业利润都增加了，唯独养鸭的企业，利润却没有增加呢？
因为，公司的利润，并非来自鸭肉，而是来自鸭苗。
公司收入体量最大的鸭肉冻品项目，占公司主营业务收入的一半，但却常年亏损。2017年、2018年，公司冻品业务分别亏损0.15亿和0.11亿，2019年也只是轻微盈利0.05亿。鸭毛也是如此，2017年、2018年都亏损，2019年才盈利44万。
而鸭苗在2019年贡献的毛利润近0.4亿，是贡献利润最大的业务。要知道，2019年公司合计主营业务毛利润也不过0.4亿，相当于是公司只赚了个鸭苗钱。
鸭肉之所以不赚钱，与行业模式有关。
养鸭行业，普遍采用“公司+基地+农户”，公司只培育种鸭，然后卖给农户养殖，农户养大以后再以协定价格卖回给公司，同时公司生产饲料通过经销商卖给农户。这种业务模式很普遍，同行中华英农业、益客食品都是这样的养鸭模式。
要想让农户安心养鸭，必然要保证养殖户的利润。但要保证养殖户的利润，金正食品就几乎不可能赚鸭肉的钱。
鸭肉价格本身就不高，即便在大涨之后，毛鸭价格不到5元每斤，大幅低于鸡肉价格。
5元/斤的毛鸭价格，抛去饲料、人工等成本，养殖户利润本身就不高。所以，要想保证农户的养殖积极性，只能以等于或高于市场价格去收购。
既然将养殖户承包给农户，鸭肉赚不到钱，为什么行业还要采用这种模式呢？这是因为，相比肉鸡，肉鸭的附加值更高，例如鸭毛可以去做羽绒服。
所以，养鸭行业内采用该模式养鸭的，基本都是赚鸭子附加品的利润，比如鸭苗，羽毛等。
行业龙头华英农业的冻鸭业务，在2019年亏损0.6亿，在2018年冻鸭业务也只是盈亏相抵，益客食品的鸭产品在2018年也只是盈利3%。而其鸭苗的利润都达30%。
金正食品业绩之所以不振，可以说是天灾。
2018年年中，山东遭遇20年不遇的洪水，摧毁了公司的种鸭舍，重建需要上千万费用，鸭苗的培育更需要时间。
直到2019年下半年，公司才恢复鸭苗的业务。这期间，为了保证生产，只能外购鸭子，收购价自然高于合作养殖的农户。
这也导致过去两年，公司业绩直接从盈利，变成亏损。
不过，水灾已经过去，水灾摧毁的种鸭舍也已经重建。单用烟蒂投资法的理论，金正食品非常值得投资。
金正食品2019年年报中显示，货币资金共有1.45亿，负债合计只有1770.76万，市值却只有5208万。
如果只是因为天灾，导致公司估值被错杀，显然不科学。那么，公司会有哪些隐忧呢？
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低估值背后的三大隐忧
综合来看，公司存在的潜在风险主要有三点，一是赔付风险，二是潜在的担保风险，三是疫情的深远影响。
1）潜在的赔付风险
由于疫情影响，2020年初对养殖业的打击可谓不小。虽然农产品都上涨了，但是由于封闭管理，农产品运送不出去，养殖户的损失可不小。
华英农业表示一季度因疫情影响，营业收入同比下降-47.03%，只有6.28亿元；亏损1.5亿元。
金正食品尚未披露相关业绩，但估计数据不会好看。由于和养殖户签了合同，养殖户亏损公司一般需要给予赔付。金正食品初步核算，疫情期间需要赔付给农户的金额达3000-4000万。
看上去，公司目前有现金不少，但如果需要赔付4000万，那账上现金只剩下1.15亿元，扣除负债之后，油水就要少很多了。
2）连环担保是不是潜在“雷”？
另外，还有一点需要关注的是，公司有没有潜在的担保雷。
“担保”在养鸭行业，似乎是普遍存在。合作养殖的农户，因维修或者扩建养殖厂，需要在银行贷款时，通常企业会为他们做担保，不然农户可能很难顺利贷款。
益客食品2019年就为其合作农户担保355笔，金额达1.87亿；华英农业为养殖分公司担保2000万，2019年还在担保期有12名养殖合同户，涉及金额3600万。
而金正食品为农户贷款提供担保的金额为0。当然，并非说公司没有披露，只能说是一个潜在风险。
实际上，公司此前就有过没有如实披露担保信息的前科。
3）疫情影响深远
疫情导致养殖业不振，造成了鸭苗价格大跌。
根据华英农业披露的鸭苗价格数据，鸭苗在2019年年底还是近7元每羽，2020年1-5月的价格却分别为0.6、0.53、1.04、0.28、0.75每羽，近乎白送的价格！
鸭苗，可是金正食品最赚钱的业务。
因此，金正食品下个月将出具的半年报数据，大概率亏损严重，股价也许会继续承压。
与此同时，下半年疫情若反复，对公司又是一轮打击，毕竟公司+农户的模式抗打击能力很差。
还有夏天来了，小心“洪水猛兽”。
综上来看，金正食品这只烟蒂股，或许还没到捡的时候。你认为呢？
文 | 梧桐
