导语：遭遇“股债双杀”的碧桂园，会不会成为下一个恒大？
李平 | 作者 砺石财经 | 出品
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利空不断
尽管被纳入首批“示范房企”名单，碧桂园的烦心事仍然很多。
6月10日，碧桂园债券“21碧地03”盘中因跌幅超过20%被临时停牌，最终报收于74.57元，跌幅为20.67%。
值得一提的是，这已不是碧桂园境内债第一次被砸停牌了。今年3月11日，“21碧地04”也曾被临时停牌，当日跌幅为27.1%。
目前看，碧桂园债券的暴跌与其评级下调有关。
6月8日，惠誉将碧桂园的“BBB-”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级以及未偿债券评级列入负面评级观察(RWN)名单。惠誉预计，在行业低迷时期，碧桂园的合同销售和销售回款的复苏前景不确定，未来12-24个月的利润率会随着土地收购成本的降低而提高，杠杆率(以净债务/净房地产资产之比衡量)也将上升。
此前的5月30日，另一家评级机构穆迪也将碧桂园的“Baa3”发行人评级和高级无抵押评级列入评级下调观察名单，展望从负面调整为列入评级观察名单。穆迪表示，碧桂园的信用指标将因销售额下降而减弱，而该公司在未来12-18个月内获得离岸资金的渠道将继续受到限制。
从碧桂园美元债的低迷情形来看，穆迪对碧桂园的担心不无道理。
公开信息显示，碧桂园目前存续的美元债有18只，存续规模117.2亿美元，一年内到期规模有13.1亿美元。而截至6月12日晚间，在碧桂园存续的18只美元债中，已有14只美元债的报价跌至40-60之间，收益率也攀升至15%-29%之间。
债券收益率的上升，意味着企业债务违约风险的增加。此前恒大、融创、世茂等房企的风险爆发，都是从债券市场的下跌开始传导。
5月16日，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为示范房企，试水发行人民币债券。随后三家民营房企相继发布公告，称即将发行一期公司债，合计发债规模约为20亿元，引发行业内外关注。
不过，从实际效果上看，示范房企名单并没有提升外界对碧桂园的信心，债券跌停、惠誉评级下调等事件均是发生在示范房企名单公布之后。
从二级市场上看，碧桂园股价短暂上涨之后又陷入低迷。截至6月17日，碧桂园股价报收于4.31港元，市值已不足1000亿港币。从三大国际评级机构的评级展望下调和说明不难看出，销售回款预期不明以及到期债务压力是碧桂园评级屡遭下调的两大主要原因，这两点在年报数据上已经有所体现。
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销售加速恶化
年报数据显示，2021年全年，碧桂园实现营业收入5230.64亿元，同比增长13.01%；归属母公司净利润为267.97亿元，同比下降23.49%。
经营业绩“增收不增利”的背后，是碧桂园盈利能力的下滑。2021年，碧桂园毛利率录得17.74%，同比下滑4.1个百分点；销售净利润率为7.84%，同比下滑近4个百分点，毛利率、净利率水平均创出自2007年上市以来最低纪录。
盈利能力的大幅下滑源于此前激进的拿地策略。作为“高周转”房企的代表，碧桂园前几年加大了土储力度，且绝大部分位于三四线市场。进入到2021年，随着地产调控的持续和PSL(抵押补充贷款)等政策的退出，房价上涨趋势戛然而止，碧桂园高价地储无法以更高的价格结转，进而导致利润率下滑严重。
此外，三四线城市一直是碧桂园的主战场，其在三四线城市拿地金额占比一度超过70%。
就对三四线房地产市场来说，拿地成本相对较低，房价弹性相对较小，建安成本在成本构成中占比最高，对项目成败有着重大影响。
凭借出色的成本控制能力，碧桂园在三四线城市中可以在竞品难以盈利的情况下保持稳定的销售利润率，成本优势成为碧桂园在三四线城市的一个差异化竞争优势。
不过，随着三四线城市棚改热潮过去，三四线城市地产销售开始全面承压。尤其是2019年以来，房价下调的三四线城市数量明显增加，且下滑幅度继续加大。
地价上涨而房价下调，碧桂园此前的成本优势也变得无济于事。通过上图可以看出，相比2018年同期27%的毛利率，碧桂园毛利率三年内下降近10个百分点，严重影响了公司利润端的表现。而考虑到公司货地比仍处于下行区间，碧桂园利润率的下滑趋势大概率仍将持续。
除了毛利率下滑风险之外，碧桂园未来的营收压力也不容乐观。
国内地产销售是以期房为主，合同销售确认为营收的时间周期一般是1-3年。因此，对于地产企业而言，合同销售金额对应的是未来1-3年后的业绩表现。
2021年全年，碧桂园累计权益销售面积为6641万平，同比下滑1.4%，权益销售金额为5580.0亿元，同比下滑2.2%，这也是碧桂园自上市以来首次出现规模负增长。
最新数据显示，2022年1-5月，碧桂园全口径销售额也从去年的3777.92亿元下滑至2277.71亿元，跌幅39.71%。其中，5月合同销售额约为287.1亿元，较去年同期(573.8亿元)下滑50%。
进入到2022年，碧桂园的销售非旦没有起色，反而有加速恶化之态。这就意味着，碧桂园未来2年的营收情况将不容乐观。
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总负债1.65万亿元
对于处于风声鹤唳中的地产企业而言，偿债能力要远比净利润数据更加受到投资者的关注。年报数据显示，截至2021年末，碧桂园负债高达1.65万亿，资产负债率为84.57%，是房地产行业负债额仅次于恒大的企业。
由于此前过于激进的扩张策略，过去几年碧桂园负债总规模持续大幅扩大。数据显示，2015年-2020年，碧桂园负债总规模由2726.16亿元飙升至1.76万亿元，5年之内涨幅超过6倍。
进入到2021年，碧桂园在“三道红线”政策压力之下开始了缩表进程。但从“三道红线”数据上看，碧桂园仍处于“黄档”范围。
所谓三道红线，即剔除预收款(合约负债)后的资产负债率大于70%、净负债率超过100%、现金短债比小于1倍。截至2021年末，碧桂园净负债率为49%，现金短债比为2.3倍，剔除预收账款后的负债率为74%，仍高于70%的红线。
不过，指标转绿也不等于绝对安全。截至2021年底，碧桂园不受限制现金余额为1470亿元，有息负债为3374.34亿元，其中2022年年内到期的银行及其他借款约643.82亿元，一年内到期的短期债务共约790亿元。
表面来看，碧桂园货币资金似乎足以覆盖短期债务。但除了有息负债之外，碧桂园还有高达5506亿元的贸易及其他应付款。其中，应付账款为2851亿元，其他应付款项为2067亿元，这也是碧桂园剔除预收账款后的负债率仍然踩线的一个主要原因。
一般来说，地产企业应付账款主要为对地产上下游产业链企业的占款，而票据支付在资产负债表中计入应付账款，体现为企业的无息债务。因此，在“三道红线”政策之下，一大批房企纷纷通过增加应付账款及票据方式调节负债结构，并扩大对上游供应商的资金占用。
此外，碧桂园其他应付款主要包括物业买家的预付保证金和本集团应付若干合营企业及联营公司，及对本集团的附属公司、合营企业及联营公司其他股东的款项，以及收购附属公司、合营企业及联营公司的尚未支付对价，这同样存在年内到期支付需求（具体金额未披露）。
根据年报附注报表披露信息，在碧桂园高达2851亿元的应付账款中，今年内到期（365天以内）应付账款为2809亿元。因此，若将一年内到期的应付账款计算在内，碧桂园1470亿元的现金储备显然远远不够。
从2021年至今，已有华夏幸福、恒大等多家地产大鳄陆续出现商票逾期，并带出债务危机的情况。而一旦商票发生逾期、违约，就很可能会对在建项目的进度造成影响。就有着近3000亿元短期应付账款的碧桂园而言，一旦出现商票兑付逾期问题，步恒大后尘恐怕将是大概率事件。
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成败“高周转”
从2003年房地产市场化改革以来，中国房地产调控前后经历了六轮政策周期。2015年之前，“招保万金”曾被称为地产业“四大金刚”，引领中国房地产行业从无到有，从小变大。自2016年开始，恒大、碧桂园、融创三家民企快速崛起，成为房企中的新三驾马车。
高周转模式成为以上三家民企的共同标签。
所谓高周转模式，就是缩短从拿地到开盘的时间，从而达到利润最大化。而想要实现高周转，房企就要打造出“唯快不破”的运营模式：快速开工、快速取得销售资格、快速卖出期房，快速去拿更多的地储，进而开始新一轮的开工。
碧桂园无疑是这一模式的集大成者。在业内，碧桂园最为著名的就是所谓“456模式”，即拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转。
此后，碧桂园更是一度将“456模式”升级为“0357模式”：0（拿地即开工）、3（拿地3个月售楼处、示范区开放）、5（拿地5个月开盘）、7（拿地7个月现金流回正再投资）。
凭借对高周转模式的深刻理解，碧桂园合同销售金额从2015年的1401亿元一路飙升至2020年的5707亿元，并于2017年超越万科成为第一大房企。
不过，登顶“宇宙第一房企”之后，碧桂园却面临到品质和口碑双双下滑的问题。显然，凡事都存在一个“度”的问题，过度地压缩成本和缩短周期必然带来品质问题，这让碧桂园面临到房屋质量问题长期突出、售后纠纷不断等压力。长期来看，必将加剧其项目去化压力。
此外，尽可能缩短项目周期固然是“高周转模式”的一个关键环节，但房价上涨的预期所带动期房的快速销售才是这一模式的命门所在。随着“房住不炒”等调控政策的持续和疫情的反复，房企销售去化及回款压力开始增加。而随着“三道红线”政策的出台，地产行业融资不断收紧。在销售回款、融资均受到冲击的情况下，高周转房企短期偿债压力越来越大，债务危机愈演愈烈。
如今，信奉高周转模式的恒大已经黯然倒下，融创奄奄一息，而总负债超过1.6万亿元的碧桂园，难免被人视为“下一个恒大”。
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