导语：零售为主的业务特征，让招商银行的风险资产与坏账率较低，这一定程度上支撑了其较市场平均水平更高的资本估值。
子乐 | 文
银行最主要的收入来源是贷款利息，盈利依靠息差，就是贷款利息与存款利息的差额，这种传统的收入模式短期之内还不会改变。
但是基于银行的信用优势和流动资金优势，一些其他的盈利模式被开发出来，比如理财业务、中间业务和投行业务等，这些业务的收入在各银行的收入占比正在扩大，并且与贷款业务互相配合、互相促进，成为银行新的业绩增长点。
从证券市场估值水平来看，银行股的平均估值多年来都是所有行业中最低的，平均市盈率只有6倍，平均市净率不到1倍，这一方面是因为银行股成长性偏弱，更重要的原因是银行风险资产隐蔽性性强，在资产负债表中很难察觉，投资者与银行管理层之间信息不对称，一些不良贷款被隐瞒了。比如很多经营不善的大型企业实际上已经无力偿还银行贷款，只能以续贷来拖延，这种贷款虽然利润高，但是风险极大，且不体现在不良贷款中。
针对这种情况，一般来说银行对无能力还款而续贷的大型企业客户多采取放任态度，毕竟一旦违约形成坏账，会直接导致企业破产，银行贷款就很难被收回。所以银行往往没有足够的执行手段来收回贷款、挽回损失，更愿意选择使用续贷或者增加授信等方式来给客户提供缓冲的空间。被推迟确认或被隐藏起来的贷款坏账总额到底有多少，这一点不得而知，无法统计。银行为了应对不断累加的坏账风险，一方面不得不持续提高拨备覆盖率，另一方面需要将利润转化为净资本以扩充贷款规模。这两种措施都将对净利润形成侵蚀，所以我们可以看到银行股的平均市盈率只有6倍，而年股息分红平均不到其利润的1/3，另外2/3的利润都被以各种名目占用或侵蚀掉了。
大部分被隐匿的风险资产都来自于对公业务客户即企业客户，因为企业客户相比于零售客户即个人和小企业客户，在对银行的关系中更加强势，拥有更强的话语权，银行一般不愿意轻易丧失企业客户，尤其是对存贷款余额都很大的大型企业客户更是如此。相比较而言，银行对于零售业务端客户产生的逾期和坏账往往没有这么大的容忍度，会果断停止授信进行追缴，不良资产得以及时确认。这是我们判断银行被隐匿的风险资产主要来自对公业务的原因。
在此，我们对银行零售业务做一下简单的解释，指商业银行以自然人或家庭及小企业为服务对象，提供存款、融资、委托理财、有价证券交易、代理服务、委托咨询等各类金融服务的业务，具体包括个人存贷款、信用卡、理财业务、个人或小微企业融资等。
那么以零售业务为主的银行股，其资产负债表就更加透明，更能真实反映银行不良资产比例，此外，零售业务给银行带来的资金成本更低、收入更高。基于以上判断，笔者选择了招商银行这家号称“零售之王”的商业银行做重点分析。
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零售之王是如何炼成的？
招商银行的总市值已经达到11300亿元，为银行股的前三名，排在它身后的依次是农业银行和中国银行，其三季度动态市盈率为11.12倍，市净率为1.83倍，两项指标在上市银行股中分别排名第6和第3位。
市场为何会给予招商银行远高于市场平均水平的的估值呢？原因有两点：一是招商银行上市多年来保持了较高的营收利润增长速度；二是其业务以零售为主，风险资产占比较低，坏账率低，拨备覆盖率高。
2019年，招商银行零售业务收入为144,722亿元，在总营收中占比53.6%，零售业务税前利润6,6417亿元，在税前利润中占比56.7%，是名副其实的零售业务导向型银行。
1995年，招商银行还是一家业务范围主要集中在广东的区域性银行，当时推出了“一卡通”个人理财基本账户，集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡，具有“安全、快捷、方便、灵活”的特点，这是在全国率先实现集多账户于一体的个人理财账户。
那个年代，国内多数银行尚未联网，实现通存通兑在技术和成本上存在很大困难，因此“一卡通”是一个巨大突破，一经推出广受欢迎，直接创造了个人理财的概念。“一卡通”奠定了招行最初的零售基因，这为其日后零售业绩的腾飞、私人银行初始高净值客户的积累奠定了深厚的基础。
招商银行对“一卡通”实行系统统一规划、统一管理、统一开发、统一运作，这四个统一奠定了招行做零售的基础。凭借着强大的营销，用户几何级数增长，“一卡通”带来巨大的存款和用户。
1999年，中国最具传奇性的银行家马蔚华接任招行行长，他此前是人民银行海南分行行长，没有商业银行管理经验，但招商银行这一大胆任命为他们换来丰厚回报。
马蔚华上任后发现虽然“一卡通”实现了全国联网，但客户在许多城市里找不到招行的营业网点和ATM机办理业务。为了解决这些问题，招行在全国率先推出网上银行计划“一网通”，推出了包括企业银行和个人银行服务在内的综合网上金融服务，全面启动招行网上银行的建设。1999年，经中国人民银行正式批准，招行成为国内首家在线金融服务的商业银行，借助科技的力量开辟全国性市场，招行网银的开通带来零售业务的起飞。
马蔚华坚持招行零售银行的战略定位不动摇，对当时看来利润丰厚、银行业趋之若鹜的对公业务不为所动。提出“一次转型”将发展重点定位为零售业务，强调服务的全面性。后又开始“二次转型”，以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本等为目标。
在马蔚华执掌招行的14年间，还逐步实现了资本市场化和国际化的发展步骤，在此不做赘述，招行从一家区域性银行，发展成为网点遍布全国的大型商业银行，还被冠以零售之王的称号，其离任时招行总资产达到35,000亿元，年营业收入1326亿元，并且实现了高存款占比和低负债成本。
2013年，田惠宇接任招行行长，对零售业务继续加大扶持。当时国内宏观经济出现风险暴露、银行资产质量恶化的形势。田惠宇提出全新的“一体两翼”战略，即以零售业务为主体，对公业务和同业业务为两翼，并依托零售业务基础向“轻型银行”转型，逐渐摆脱宏观经济周期对银行业绩和经营的影响。
截止目前，公司零售客户资产规模达到8.63万亿元，管理金葵花（日均资产在50万元以上的零售客户）及以上客户6.75万亿元，管理私人银行2.66万亿元。
招行吸引零售客户有两大杀手锏，一是依靠专业、精细化的人才团队，二是依靠金融科技。
招行对营销和理财服务人才的培养不遗余力，以专业投资顾问身份为客户提供财富规划、资金安全、涉税、融资等全方位服务，提升网点渠道建设水平、营造优质服务氛围。
在金融科技方面，为了保持技术创新，招行每年在金融科技研发上投入不低于营业收入的1%，为同行业最高水平。招商银行、掌上生活两个App已成为招行重量级的移动互联流量入口，用户活跃度远超国有行。利用金融科技提升业务后台流程自动化水平，完善信贷流程处理，在国内金融企业中率先引入RPA（机器人流程自动化技术），提高运营管理效率，减少单笔业务处理时间，并利用大数据和人工智能抓取企业多方面信息，扩展了3000万家企业的多种事件记录，整合大数据客户画像。
最新推出的“天秤系统”30毫秒即可对疑似欺诈交易作出拦截判断，将非持卡人伪冒及盗用金额比例降低至千万分之八，帮助客户拦截电信诈骗交易8万笔，拦截金额超 过18亿元，为客户资金安全提供了有力保障。
同其他银行相比，招商银行的零售业务金融科技遥遥领先，发展最早，目标最明确，目前在同业还难有很强大的竞争对手。
2019年末，招行零售客户达到1.44亿户，其中金葵花264万户，较上年增长12%，管理零售客户总资产余额74,939亿元。
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零售业务的具体分类
招商银行的零售业务主要分为财富管理、私人银行、信用卡与零售贷款。
在财富管理业务方面，招行对客户实施分类管理、构建精细化服务体系，为客户配置丰富多样的理财产品。打造出了综合金融服务体系和数字化运营中心，构建全渠道的线上线下一体化运营服务体系，通过人+智能提升一线专业水平。开展理财产品代销业务，开展差异化、定制化产品创设，完善售后服务体系，优化全流程服务体验。2019年末，公司理财产品余额为18,833亿元，较上年增长15.33%。
私人银行业务方面，招行在个人、家庭、企业三个层次为高价值客户提供投资、税务、法务、并购、融资、清算等方面的专业、全面、私密的私人银行金融服务。借助金融科技持续提升客户需求精准识别、专业金融方案提供、客户经理专业能力培养和内部运营效率。2019年末私人银行客户（日均资产在1000万元以上的零售客户）81,674户，管理客户资产规模22,310亿元，较上年增长9.4%。
信用卡业务方面，招行主攻消费理念更前沿的年轻群体，然后细分客户群体，并率先推出商家合作联名信用卡，推出迎合各种客户需要的不同类型信用卡共计158种之多，是全国之最。率先推出信用卡线上应用场景“掌上生活”APP构建信用卡生态，进行全生命周期管理，通过与商家深度合作开展优惠购物活动，招行不但能对非信用卡客户引流，而且达到了增加用户粘性的目的。截止2019年末，招行信用卡流通卡数为9,523万张，信用卡贷款余额6,709亿元，全年实现利息及非利息收入共计799亿元，为行业第一。
零售贷款方面，通过金融科技增强风险计算和预警能力，所有类型贷款的不良率均得到下降。利用金融科技构建了个贷客户关系图谱，识别团伙犯罪，提升了外部合作方风险识别和防控能力，用以保障资产质量。2019年，零售贷款总额为23,279亿元，占公司贷款和垫款总额的55.73%。
另外，招商银行在各项业务的基础能力方面具有明显的优势。例如在风控层面，招行有着更全面的数据资源，可以通过与各种国家数据库、地方数据库相连，调取更广泛、准确的数据资源，对客户形成更全面的用户画像，在普惠贷款、风险管控方面具备得天独厚的优势。银行引入金融科技的作用就是实现更强大的数据分析、数据获取系统，更好地利用这些数据，保留数据优势，进行科学决策。而招商银行在这方面已经走在了行业前列，整合了15类外部数据和客户交易数据，全面构建用户画像，建立风控平台。
在线下服务层面，招商银行遍布全国的理财经理都经过了严格的业务技能培训，拥有理财规划师等相关证书，可以与客户面对面交流，深入了解客户需求并推荐适合的理财产品。而互联网金融科技公司则只能依靠线上平面展示自己的理财产品，渠道单一，这对于高端理财需求来说明显是不够的。比如客户在购买大额的权益类金融产品之前，必须要充分了解产品的风险和收益分配机制，而权益类产品交易结构的复杂性只单通过网页平面展示是不够的，一个专业投资顾问的详细分析讲解非常必要。
在产品种类层面，互联网金融科技公司提供的产品种类少、覆盖低，以支付宝为例，其产品以天弘基金的货币固收基金为主，很少涉及其他品种；东方财富旗下的天天基金网可以支持多种公募证券基金的申购，但没有包含信托、资管、非标资产类基金和私募基金，结构化基金产品也很少。招商银行除了自己推出的各类理财产品可供客户选择，还代销了其他银行、券商、信托、保险和各类基金机构金融产品达数千种，品类齐全。
目前，市场上还存在着许多独立的第三方理财机构，向高端客户提供独立第三方理财咨询和产品推荐，其中具有代表性的是诺亚财富、钜派财富、恒天财富等，它们们主要向高端客户推荐私募类理财产品，具体包括信托计划、券商资管和私募基金，按照资管新规要求，这些产品的投资起点要100万元。
第三方理财机构的产品结构为何以私募为主呢？这是因为私募基金的销售渠道主要在线下，这与银行的公募基金代销渠道正面冲突，必然竞争不过。且公募类产品销售佣金微薄，所以三方机构对公募产品并不偏爱，更倾向于信托、私募基金等高返佣产品。
经过多年发展，部分三方机构的销售实力已经壮大，理财师团队愈加专业化，也积累了一定规模的客户资源，但是缺陷和短板还是很明显。
首先，与国外第三方理财机构更倾向独立推荐产品和以向投资者收取咨询费的成熟盈利模式不同，国内三方机构都是依靠代销产品收取佣金盈利，这就失去了第三方的独立性和客观性，所以用户粘性并不高。
其次，三方理财机构的销售渠道单一，主要是通过业务员的线下推广来达成销售，这种模式并不能保证客户来源稳定，且获客成本高。
招行遍布全国的营业网点在营销渠道和获客成本方面碾压第三方理财公司，在理财经理的专业程度上平均也要高于三方理财。
招商银行股价能够稳步攀升，在众多银行股中脱颖而出，目前投资价值依然很大，但也存在一些问题需要注意。
招商银行盈利主要来自于高息差，今年1-9月，公司实现净利息收入1,342.81亿元，同比增长5.86%，净利息收入在营业收入中的占比为65.70%，净利差2.49%，净利息收益率2.58%，远超行业平均水平。招行高息差是由两个方面的原因形成的，一方面是招行以活期存款为主的利率成本低，另一方面是零售贷款的利率比对公贷款要高。
先说存款利率。招行存款利率低的优势部分来自于央行施行的稳健货币政策，自2015年10月以来利率政策一直没有变动，定期存款基准利率维持在相对高位，这对以活期存款为主的招行来说是十分有利的，保持了竞争优势。后期如果央行降低基准利率，定期存款利率随之降低，那么招行相对其他银行的成本优势就会缩小，而贷款基准利率的降低对零售贷款端的收入影响更大，这一点需要引起投资者注意。另外，我们知道活期存款的用户稳定性其实并不高，相对定期存款来说更容易出现波动，这也是风险点。
再说贷款利率。招商银行以零售为主的业务结构，导致贷款定价权偏弱，且息差并不稳定。零售贷款的利率确实高于对公贷款，这一优点毋庸置疑，但是零售贷款利率也更容易波动，对利率政策更加敏感，导致息差不稳定，从而影响整体营收波动增加。
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结语
以零售业务为主的招商银行为我们展示了更加真实的财务报表，资产负债机构透明，不良资产可以及时确认。零售业务还与对公业务相辅相成，为招行带来大批客户和资金，是其多年来保持高速发展的根本原因。
随着利率市场化，各银行间的贷款竞争趋向激烈，利润将会越来越微薄，之前被高利润覆盖的不良资产损失也将浮出水面，躺着赚钱的日子随之结束了。银行业的发展方向在于创新营收模式，不墨守成规，在控制好风险的同时扩大息差收入，扩大中间业务、资管业务、理财代销业务、投行业务等服务性收入，所以招商银行以零售业务为切入点，探索获客增收新模式、降低资本消耗的做法被是较为正确的发展之路。
