恒瑞刚刚发布了2021年财报：营业收入259.06亿元，同比下滑6.59%，净利润45.30亿元，同比下滑28.41%；扣非净利润42.01亿元，同比下滑29.53%。这份财报是恒瑞有史以来第一次下滑。
分季度来看，第四季度下滑比较严重，其中净利润下滑了84.39%；扣非净利润只有5175.84万元，下滑了97.16%。要知道，以往恒瑞单季度的净利润在10亿左右。
其实PD1四大药企中只有恒瑞在赚钱，其他的一家比一家亏得狠，百济去年亏损97.48亿；君实亏7.21亿；信达亏31.38亿元。
当然，股价也是一个比一个跌得狠，赚钱能力最强、家底最厚的恒瑞，高位至今跌幅超过65%。
对于恒瑞来说，集采的大背景下，公司亟须拿出一款特效药来支撑创新药的故事，在特效药出来之前，恒瑞市值很难翻身。
01.集采的影响
集采真正的目的是要解决老百姓用药成本问题，同时也是要倒逼企业加大研发力度，对整个医药行业发展来说是利好。
而短期对于药企来说是利空，因为被纳入集采的药品，价格基本都是腰斩起步。
参考恒瑞，2021年9月份开始执行的第五批集采涉及的8个药品，收入下滑了37%。主要抗癌药单品卡瑞利珠单抗价格降幅85%，艾司氯胺酮价格降幅68%。
从收入和毛利的情况来看，恒瑞抗癌药贡献的占比超过50%。2021年抗癌药毛利118.53亿元，同比下滑16.84%，虽说麻醉剂和其他药物有所增长，但仍难以支撑抗癌药的下滑。
数据来自：IFind
恒瑞的高估值是由抗癌药高增来速决定的，2019年恒瑞抗癌药利润爆发主要是因为当年上市了一款卡瑞利珠单抗。
在此之前，信达和君实的信迪利单抗以及特瑞普利单抗提前半年上市，但恒瑞这款药是最赚钱的。
恒瑞之前之所以能给出70倍的估值，是因为集采前，抗癌药的收入增速足够快，而且背靠的又是14亿人的大市场，只要仿制出药品，就是躺着数钱。而集采后不同了，抗癌药的收入已经开始下滑。
从恒瑞的销量上来看，集采后，几乎所有药品销量都在暴涨，其中主力产品卡瑞利珠单抗销量141.43万瓶，同比增长360.77%，说明市场需求一直很大。
全球抗癌药中，默沙东的K药仍然占据了PD1的半壁江山，2021年销售额为172亿美元（1118.6亿元RMB），适应症超过30种（癌症）。
恒瑞目前获批的适应症有8种，是国内获批最多的药企，对比默沙东恒瑞还有一定的增长空间。
02.高强度研发
PD-1的赛道已经很拥挤了，仿制药的护城河，对于头部药企来说已经不够厚了，君实、百济的研发费用率全部超过100%。
在当下集采的环境下，只有研发出临床更好的特效药，市场才会给出更高的利润、估值。
参考欧美国家，大市值的药企基本都是创新型药企，也都是全球药企。恒瑞目前97%的营收在国内，海外市场只贡献了2%收入，而且海外的毛利率也只有55.72%（国内86.35%），可见恒瑞在海外市场没啥竞争力。
在研发方面，恒瑞2021年研发费用62.03亿元，同比增长24.34%，其中资本化2.6亿元，这也是恒瑞有史以来第一次将研发费用进行资本化。
研发费用资本化可以增加当期利润，恒瑞本次资本化的金额不大，占比只有4%，而在PD1药企中，占比已经算高的了，百济和君实仍然全部费用化处理。
全面集采后，对于创新药企来说，要做的就是"砍营销，提研发"。恒瑞年报中销售费用93.84亿元，同比下滑4.27%，2022年一季度销售费用同比下滑24.53%。
从恒瑞的财报中能感觉到，公司的营销费用似乎很难降下来，尽管增速已经开始下滑，但对比同行业的君实生物，费用率依然不低。
03.未来确定性
抗肿瘤药物目前占恒瑞营收50.46%（上年同期55.05%），仿制药被集采后，恒瑞短期业绩很难翻身。
仿制药的估值一定没未来，近两年资本一边联合研发方，一边联合CRO，合力打造仿制药，然后包装上市的模式玩的风生水起，也成就了一批CRO/CDMO企业，更是加剧了仿制药行业的竞争。
恒瑞的未来只有一条路可以走，就是差异化创新。从年报披露的研发管线来看，公司目前有上百款在研新药（说实话数的我都累了），前景还是有的，只是不知道要等到什么时候。
