机构投资者是市场最主要的投资者，尽管一些基金经理也会追涨杀跌，搞几把热点，但作为机构，整体上还是贯彻着价值投资的思路。
按照机构风格，科技公司估值的重要因素是核心技术以及未来增长空间，诸如富士康这种代工起家，虽然年赚200亿，规模做到全球顶尖，估值依然是基础设施的估值。
再比如联想，看上去是一家整机厂商，但由于缺乏核心技术，二级市场一致认为它就是个贴牌的。
而同样做代工的立讯精密却不一样，不仅是公募重仓系列，巅峰时期市值曾高达4000亿元，即便回撤50%，市值仍高于富士康和联想，立讯哪里不一样？
01.严重依赖苹果
其实立讯的发展模式就是照搬富士康，早年也是做连接器起家，之后通过不断并购打通供应链，最大的客户都是苹果，只不过富士康是代工手机，而立讯代工的是耳机。
连接器虽然技术门槛不高，但应用的领域非常广泛，下游基本都是定制型客户，由于"含科量"不高，客户轻易不会换掉供应商，所以整个产业链上最核心的是客户资源。
参考富士康，早年也是通过并购获得诺基亚订单，而立讯与苹果厂商建立合作关系也是通过并购。
2011年，立讯精密收购昆山联滔电子，顺利进入苹果供应链，成为Ipad连接线供应商，本次收购也为后来的耳机代工奠定了坚实的基础。
2012年并购福建源光电装，由此切入汽车电子产业链；2013年收购德国SUK，切入汽车精密塑胶件领域；2020年收购纬创，成为IPhone代工厂；年初又以百亿元收购奇瑞部分股份，切入汽车领域准备干odm。
通过大大小小的并购，扩大业务范围、切入优质的供应链，几乎成为了立讯这些年发展的重要利器。
2015年至今，立讯营收也从101.39亿元增长至1539亿元，支撑公司快速增长的核心是消费电子业务。
根据营收结构来看，消费电子业务收入1346.38亿元，占整体收入的87.46%，贡献了公司81%毛利。
数据来源：Ifind消费电子真正的崛起的时间是2016年，彼时的收入只有69亿元，而五年后的今天营收已经增长了近20倍，这其中最关键的一块业务就是Airpods。
从销量情况来看，2016年消费电子业务销售量为35.32万kpcs，2021年的销量是349.58万kps，销量足足增长了十倍。估计苹果也没想到这款耳机最后会卖的这么火爆，但从2021年的增速来看，这块业务的增速已经连续下滑五年，跌至个位数。
核心业务增速下滑是压制立讯短期估值的重要因素，当然立讯产品单一，对单个客户依赖程度较高，也一直是市场担忧的焦点。
2021年财报中，立讯前五大客户贡献了83.41%的收入，其中第一大客户（苹果公司）贡献了74.09%，上年同期为69.02%，可见立讯对第一大客户的依赖程度又加强了。
对于立讯来说，苹果就是公司最大的护城河，以至于每次有苹果砍单或者苹果和其他公司建立合作的消息，都直接影响了立讯二级市场的股价。
02.代工厂的通病
制造业技术壁垒最不高的就是代工厂，劳动密集型、资金密集型、毛利率低，还有大量的应收账款。
因为代工厂（晶圆厂除外）在品牌客户那基本没啥话语权，所以订单都要赊账，而提前垫款也会增加财务成本。
1）毛利率低
根据立讯财报披露，公司综合毛利率已经连续下滑8年，2021年年报毛利率为12.28%，今年第一季度毛利率为11.81%，综合毛利率虽高于富士康和比亚迪电子，但仍是代工厂毛利率。
从立讯的各大产品线来看，毛利率均低于20%，其中最赚钱的消费电子以及增速较快的汽车连接业务毛利率下滑严重，可见产品在业内并没啥竞争力。
2）负债率高
立讯综合负债率高达61.50%，账面上长短期借款分别为74.22亿元、242.44亿元，短期借款较上季度环比增加123.24亿元。此外，公司正在筹划定增再募135亿元，用于可穿戴设备、汽车连接、半导体封测等产线建设。
虽然这几年代工苹果耳机看似很赚钱，但公司每年也要流出大量的资金投资、并购、建产线，所以资金压力一直比较大，2021年仅利息费用支出6.56亿元（这要卖多少个耳机）。
3）应收款高
截止第一季度末，立讯应收账款高达182.51亿元，应收款周转天数是53.95天，大客户信誉较好，几乎没坏账，只是大量的资金占款会增加公司的财务成本。
03.造车业务弊端
"如果实在没有故事可讲，那就造车"，这几乎成为了手机ODM厂商的必选项。
新能源产业链可以说是近两年资本市场的香饽饽，产业资本关注度高，二级市场估值高，造车不仅能直接推升股价，也能更便捷融资。
当然，立讯联合奇瑞的造车并不是要打造自己的品牌，而是要做ODM厂商，简单的说就是代工。
从2021年财报来看，立讯汽车连接类业务已经实现了34.75亿元的收入，且增速高达45.66%，增量空间可期，但毛利率仅有16.11%。
ODM厂商也极具想象空间，奇瑞虽然自身品牌不怎么行，但产能是有的，未来不排除真的会成为苹果、华为及小米供应商。
但问题是，ODM车厂真的能给高估值吗？参考蔚来的代工厂江淮，2021年的销售毛利率仅有8.17%，汽车ODM比手机ODM还要苦逼。
总结：其实无论是手机ODM还是耳机ODM，都是代工厂，都严重依赖苹果，只是不理解，为啥二级市场对富士康和立讯会有这么大的区别对待。
