卖酱油的龟甲万，你们应该都听过了，这是一家日本的企业。卖方报告里经常会以海天来对标龟甲万在行业内的市占率，以此看多海天酱油未来的增量空间。
龟甲万确实是调味品行业出海比较成功的案例，美国是它最大的市场，贡献了接近一半的收入，而在日本本土的收入只有24%左右。
数据来源：Wind2024财年，龟甲万营收6608亿日元，净利润564.4亿日元，营收高于海天，但是利润跟海天还相差甚远，海天2023年一年利润是56.3亿。
酱油在整个消费品行业的利润不算低，海天上半年公布的毛利率是44.17%。整个行业的规模有多大呢？
按照欧睿数据的统计，2023年酱油行业的销量是1068万吨，这其中餐饮渠道卖了599万吨，零售端卖了470万吨，酱油行业主要还是靠餐饮。
那么这也能解释，为啥今年上半年啤酒、牛奶这些头部业绩都在下滑的情况下，海天还能稳健的增长了。因为整个餐饮渠道还在增长，上半年餐饮收入同比增长7.9%，1-7月累计收入增长7.1%。
酱油稳健
海天的收入主要是三部分，酱油、蚝油和调味酱，然后就是一些其他的调味品，酱油贡献的收入超过51%，蚝油收入占比是16.4%，调味酱收入占比是10.3%，其他部分是15.16%。
酱油这一块，海天已经是绝对的行业头部。去年酱油的销量接近230万吨，按照欧睿数据公布的行业销量是1068万吨，那么这个销量占比是21.5%。
成本方面，按照2023年报数据计算，海天的吨制造成本为299元，千禾味业的吨制造成本是330元。做餐饮渠道，一个是口感要好，一个是性价比要高，核心就还是便宜，海天的单位成本优势还是明显的。
不过，酱油的增速也过了高速增长期了，上半年酱油部分收入仅增长6.9%，未来的增长还是要靠提价。
蚝油去年的行业销量是144万吨，其中有106万吨卖到了餐饮渠道，占比74%，零售端的占比很低。不过海天的蚝油去年卖了86.1万吨，差不多占了行业60%的销量，年收入42.5亿，毛利率是29%。唯一不够亮眼的就是收入增速放缓，上半年增速5.7%。
然后就是调味酱和其他调味品，调味酱上半年收入增长9%，其他调味品上半年的收入是21.46亿，中报数据公布的不够细节，没法算出其他部分的收入，但半年就超过20亿的收入，全年应该能干到40亿，去年同期是34.99亿。
调味品行业最难的就是多元化、国际化，因为各地饮食差异较大，比如到了华南区，有叉烧酱、海鲜酱，但是到了四川、湖南就可能是辣椒酱了。醋其实也分四大名醋，海天整体来说多元品类发展还比较顺利。
如何估值
上一波海天市值接近7000亿，主要是因为上一波公募手里的钱太多，流动性过剩，上一波整个调味品行业估值几乎没低于60倍的，海天估值超过百倍。
但海天很难通过业绩的高增长来消化掉这个估值，所以流动性减弱后，直接杀估值是在所难免的。整个消费领域的头部，过去这几年都经历了杀估值，海天的区别在哪里呢？业绩没崩。
上半年海天净利润和扣非净利润均创下有史以来的最高，酱油、调味酱、蚝油三大品类收入都保持增长，尽管增速低至个位数，但是相比整个消费行业的巨头来说，也算得上稳健了。
本次中报超预期的地方就在于，海天展现出了较强的抗风险韧性，这是海天财报公布后股价直接涨停的主因。至于未来的增长，依然还是要看产品提价能力。
