趋势还在，未来可期

这篇内容是一周前我在内部圈做的分享，那天窗外雪飘如絮，也就只有下雪天才能安静下来写写文字。

冬天的阿勒泰美得真不像话，夕阳余晖轻抚着雪山的轮廓，缆车鳞次栉比缓缓划过雪道，耳边是聒噪的电音，这一刻的将军山像精心雕琢的艺术品。

是的，九月底市场所勾勒出的全面复苏的发展蓝图，也同样这么美好。

经过了三年的调整，宏观层面似乎没啥变化，说来说去就还是三个问题：经济衰退；中美关系；房地产。今天的市场想要的无非只是一个能扭转趋势的预期，即未来一年能实现全面回暖的稳定预期。

上周咱们说过，年末这段时间市场消息面会相对平静，所以整体的可跌空间应该有限，但因机构一直没等到确定的复苏预期，然后市场的空间也很有限，因此这个阶段大体就是震荡，待重大刺激政策发布后，才会有新的方向。

关于12月的中央经济工作会议，现在已经进入小作文阶段，但外资行对本次的预期似乎并不积极（连小作文都懒得写了？）。大摩对本次的预期也不算高，收储的规模给的是3000-4000亿，覆盖主要城市。

瑞银之前有做过测算，要解决120-170万套大中城市的存量房库存，就需要1.5万亿-2万亿，而截至到7月底房地产的住宅库存规模约1900万套。如果最终只有几千亿的资金，那有效去库存、降杠杆的进度就会延后。

对于现阶段外资来说，市场的估值并未低到不得不配的地步，所以只要宏观层面没有确定的预期，那么外资可能会一直观望，余下的行情就还是存量资金流动，也就是由游资主导的行情继续。

所以，接下来外资做多的意愿取决于三个会议：12月份的中央经济工作会议；25年3月份的两会。12月中旬将确定2025年GDP增长目标和政策重点，以及消费刺激政策；3月的全国人大将确定增长目标和预算，以及一些落地细节

一，关税问题

川普已经透露，待他上任后，会额外增加10%的关税，这个10%并不意味着就是最终的关税，而是递进式加税的第一步，预计后面还会持续加。大摩的预期是2025年加15%，2026年加10%，明显这个关税的力度要高于1.0版本（2018-2019），所以对出口的增速影响是直接的，预计明年的增速将从9%回落至6%。

现在都还处于预期的阶段，但已经可以确定，如果接下来关税如约而至的话，对出口的影响要大于2018年，因为这次可能是全球普遍加税，而且已经对东南亚四国采取了有针对性的光伏加税。

美国现在想要的是什么呢？制造业回流美国，不是单指美国的制造业回流，而是全球的制造业，但凡你还想做美国的订单，就都要来美国建厂，这是川大爷的真实目的，所以隆基、晶澳以及天合都已经在美国建产。

关税，我们之前还讨论过一个平衡点就是能源采购。因为川大爷上任后会提升能源产能，而这些新增产能最终是要卖出去的，恰好我们又是全球最大的客户。大国原油消费占比占了全球的17%，原油生产仅占全球的4%，而在美国的进口占比只有3%，俄罗斯、沙特分别占了19%和15%，天然气方面，大国的进口中，澳大利亚占了34%，卡塔尔占了23%，所以能源采购是有可能成为平衡关税的选项。

当然，如果最终谈判不及预期，关税如期而至的话，额外的关税以及出口放缓将对收入和消费预期造成负面影响，会延长通缩的周期。我们亟须解决的问题也就是deflation，以及大量行业所面临的产能过剩问题。

我们都知道，1985年签的广场协议，这个协议的目的是什么呢？是要解决美国贸易逆差的问题，这是比较官方的答案。而实际是日本高端产业的发展已经威胁到了美国科技领先的全球地位，比如东芝的价格战已经达到Intel裁员、美国国家半导体公司亏损，造光刻机的地球物理公司直接卷没，同期亏损的还有土豆州的镁光和韩国三星。

所以，在日元升值的情况下，美国还对日本的家电、汽车以及各大消费电子产业增收巨额关税，目的不仅是要削弱日本产品在全球市场的竞争力，同时也加剧日本产业外流，失业率飙升。在90年的股楼泡沫破裂后，这些弊端也都被无限放大了，以至于日本进入了20年的衰退期，其实这个衰退期也是日本化债的过程。

二，刺激内需

宏观问题说到底还是地产问题，上半年还在熊市的时候，我们讨论过要解决市场的问题就要解决地产的问题，沪深300看宏观，宏观看地产，所以九月底这波行情的启动直接因素就是宏观层面有了新的预期。

在未来1～2年的时间，关税的不确定性因素会一直存在，在关税可能持续增加的情况下，地产绝对不能再出问题，稳住是必选项，而地产也是刺激内心的核心关键。为啥今年消费端多个上市公司财报走弱，包括全球消费品/奢侈品公司在一些区域的营收增速都出现下滑，根本原因在于家庭部门的资产负债表恶化。

整个家庭部门资产占比中，地产才是核心，而房价的下跌，再叠加过去三年股市低迷、基金崩盘，家庭部门的资产损失是无法计算的。之前我们直播的时候开玩笑说“如果面包跌掉30%，那中产就没了”。

从Lvmh和Kering的下滑中也能感受到，中产的消费能力一去不返，特别是Lvmh的管理层在财报后喊话“期待中产回归”。问题很直接，地产的下滑削弱了家庭部门的消费能力，所以消费低迷，然后在产能过剩的情况下，工业企业陷入价格战的恶性竞争，导致了更严重的deflation。

所以，刺激内需的前提就是要稳地产，而为了应对关税问题，可能会允许货币一定程度的贬值（大摩小摩的报告原文我们发过），外资行普遍预期会在7.7左右。参考关税1.0版本，2018年1月首次加税到2019年9月，货币对美元贬值11.6%，这其实有效抵消了一部分关税。

同时，明年利率层面也有更宽松的预期，（7天期逆回购的预期是1.1%）因为没得选，现在要花钱的地方太多。（有点敏感，就不列举了）经历过2016-2021年的信贷大扩张后，不论是企业部门还是家庭部门，可扩张的空间都很有限了，所以接下来还能扩的就是.....。所以盘面上给的反馈是，只要地产有利好，恒科、地产、白酒就会涨，因为只有地产有预期，宏观层面增长的宏大叙事才能讲下去。

三，未来可期

因为不能更差。不论是地产还是股市，这个阶段都不能再差下去。市场的趋势还在，本月上证成交14.34万亿，深证成交24.15万亿，创业板成交11.19万亿，上证距离2021年公募抱团的高位仅有6%，深证还跌27%左右，创业板还跌34%左右，所以后市深证和创业板的空间要优于主板。

回归估值，上证目前估值分位数61%；深证估值分位数47%；创业板估值分位数20%，即创业板目前的位置比近十年80%的时间要便宜。另外还有科创，估值已经是历史高位，纯讲故事，只要流动性还能持续，科创、创业板的潜力要优于主板。

本来最后是要写红利的，但是有点晚了后面就没往下写。这篇文写于2024年11月，那天阿勒泰下雪了。