中国中免公布2024年业绩快报，全年收入565亿，同比减少16%，净利润42.6亿，同比减少36.5%，四季度营收和净利润分别下滑19%/77%，四季度扣非净利润仅有2.7亿，同比减少81%。
如果看市值变化，中免这四年来确实很有压力，2021年中免市值曾一度超8000亿，彼时中免的净利润是123.7亿，归母净利润96.5亿，这是中免有记录以来最赚钱的一年，而且全年利润增长了57%。
数据来自：IFind
较高的成长性，叠加公募流动性过剩，中免又手握免税全牌照，一时间市场给到了近百倍的预期性估值定价。
估值定价的逻辑就是对未来预期收益的折现，中免未来爆发性的收入预期，是让一众公募趋之若鹜的根本逻辑，当然那会公募也确实不差钱。
中免预期差
上一波核心资产抱团，很多消费头部的估值都给了70倍以上，矿泉水、酱油、白酒，很多都是上百倍的估值，确实是因为钱太多，业绩稳，即基本面和流动性共振的结果。而这巨额流动性的背后是公募和外资的坚定做多。
首先来看公募，2019年公募的总规模是14.8万亿，到2021年规模增长至25.7万亿，三年时间市场新增资金10万亿。
外资这边，从2019年起，三年时间累计净流入9928亿，到2021年核心资产抱团开始崩盘的时候，其实外资还是在坚定地抄底，那一年外资干了4300多亿。
数据来自：Wind
但这两年公募赚钱效应的下滑，外资的持续流出，其实流动性上的逻辑已经出现了裂痕，当然基本面的逻辑也开始弱化。
中免靠什么赚钱？开免税店。如果单论牌照的话，中免是行业全牌照，而且旗下拥有全球规模最大的免税店，除了海南的市内免税以外，中免还覆盖了国内客流最核心的机场，它也是雅诗兰黛最大的客户，所以中免不论是在供应上，还是销售渠道，都已经建立了绝对的竞争优势。
市场也有一些观点认为，随着牌照的放宽，中免的竞争对手会越来越多，其实这个观点看起来没啥问题，只是忽略了销售渠道。
免税做的是高净值客群的生意，供应链成本是一方面，核心还是看客群，这就需要一定的消费场景，比如上海机场的客单价要高于白云机场，比如三亚的旅游客单价甚至要高过东南亚旅游。
海棠湾的客单价绝对不低，就那一排酒店，高峰期几乎没有低于3000/晚的，我记得前两年春节期间，顶奢都卖到7000元以上了。
所以，海南本身就吸引了一批高净值客流，中免2021年在海南的收入是471亿，占总收入的70%，而这几年中免的业绩压力也主要是来自海南。
为什么海南2021年会爆发，本质原因是全球疫情肆虐，很多原本出国的游客都去了海南，而在2022年消费场景全面放开后，紧接着又是东南亚多个国家的签证放宽，海南高净值客流也被分流了一部分。
中免在24年中报有披露，上半年三亚凤凰国际机场的客流下降了3.2%，对应上半年离岛免税购物金额下滑了29.9%。其实客流没下滑多少，只是因为客流的结构变化，导致消费能力下滑很多。
三亚免税店的收入也同比下滑了29%，2023年上半年营收是168.8亿，到2024年上半年下滑至119.9亿，另外净利率也从10%下滑到4.5%，原因是降价折扣去库存。
全球的低迷
机场渠道在消费场景的全面复苏后，按说业绩会有回暖，但是也仅仅是客流的回暖，销售额并未回到2019年。
瑞银在最新报告中提到，2024年上海机场国际及地区旅客量同比增长94%，但销售额仅同比增长32%，瑞银测算人均免税销售额同比减少32%，上海机场整体免税销售额或仅回到2019年不到50%。
关于海南，瑞银预期中免在海南免税销售额同比减少30%，人均消费及购物人数或同比减少15%。
从首都国际机场这几年的财报来看，2019年免税的营收是52.07亿，而2023年该收入仅为13.99亿。
正是因为机场渠道的疲软，不得不加大折扣，同时又因需求减少，渠道面临被替代等诸多负面因素，导致机场的毛利率明显降低。
2024年上半年，上海机场的非航空性收入33.72亿，几乎持平2019年，但是毛利相差了一半，2019年中报非航空性收入的毛利是30.75亿，2024年中报下滑至13.72亿。
市内免税店面临的问题跟机场差不多，消费低迷需求减少，同时免税面临在线电商平台的冲击，已经失去了“最便宜”的标签。
2024年年初的时候，我去过一趟Cdf免税，化妆品那栋楼很多门店可以说是寂寥无人，香化商品打完折后并不比电商便宜多少，我还专门对比了电商平台的价格。所以，中免当下所面临最大的问题，一方面是整体消费的低迷，另一方面就是线上平台的冲击。
海口的客流量在增长，2024年上半年美兰国际机场的客流量增长20%，但是海口免税城自营业以来基本没怎么盈利，2023年盈利3299万，2024年上半年亏损4.3亿。
数据来自：各大上市公司财报
过去这一年，全球奢侈品、化妆品集团的业绩基本都在下滑，雅诗兰黛三季度净利润直接亏损1.56亿美元，钟表、珠宝、豪车几乎全面下滑。
历峰集团最新季报显示（2024年10月-12月），公司在全球市场的销售增长了10%，但中国市场同比减少了18%，高度依赖中国市场的制表部门整体销售额下降了8%。
化妆品领域SK-II、雅诗兰黛、海蓝之谜、资生堂，几乎都在下滑，连医美的爱美客增速也在放缓。
中免的估值
在经历了长达四年的调整后，中免股价回到2019年的起点，按说这个调整的空间足够充分，悲观情绪也被市场充分定价，所以财报预告后，中免并未出出现太大的负面反馈。
中免当前缺乏的是一个向好的预期，2019年-2021年是流动性和资金面共振的结果，公募扎堆抱团，海南收入即将爆发。而当下，消费行业面临总量需求的减少，地产下行引发的家庭部门资产负债表衰退亟待修复。
外资行从11月份以来一直不太乐观的根本原因是：没有看到能有效解决deflation的方案。整个市场都在等一个预期。
