创新药这个领域，如果论赚钱能力的话，恒瑞绝对是最赚钱的一家，去年年报净利润63.37亿，四大PD1里面有三家都还在亏损。
但恒瑞的市值表现远远跑输创新药指数，甚至涨幅远低于百济、信达以及恒生医疗，问题出在哪？
2024年年报，恒瑞收入和净利润均创历史新高，但估值相比巅峰时期还相差甚远，恒瑞是怎么干到6000亿，又是怎么腰斩回来的。
恒瑞的核心驱动
整个创新药领域肿瘤药的市场规模是最大的，截止到2023年，全球肿瘤药的市场规模是2289亿美元，中国市场规模为2416亿人民币，所以这个市场需求是能出超级巨头的，参考欧美辉瑞、默沙东、罗氏这些都拥有极强的赚钱能力。
默沙东2024年全年赚了171亿美元，单帕博利珠单抗就卖了295亿美元，纳武单抗全球收入也有93亿美元，而且帕博利珠单抗还在以高双位数增长。
恒瑞近两年没有公布卡瑞利珠单抗的细节数据，但这款药是支撑恒瑞市值到6000亿的核心驱动。
一般新药在1期临床就能给到估值，从1期到3期市场基本就能按照未来商业化的极限给出定价。恒瑞自2015年卡瑞利珠单抗1期临床，到2019年获批上市，这期间市值涨幅超过10倍，到2020年市值超过6000亿的时候，当时市场有卖方给出万亿市值的预期。因为抗癌药确实很赚钱。
按2020年年报披露，卡瑞利珠单抗的单瓶价格为19800/200mg，上市后的第一个完整销售年，卡瑞利珠单抗的收入超过60亿元。但是到了2021年纳入医保谈判后，卡瑞利珠单抗价格就从19800跌到2928，尽管销量从30.69万瓶暴增至141.4万瓶，但收入依然下滑至41.4亿。
恒瑞有接近一半的收入是非创新药，2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品报告期内收入下滑了55%；2021年9月开始执行的第五批集采涉及的8个药品，报告期内收入下滑37%，卡瑞利珠单抗价格降幅85%，艾司氯胺酮价格降了68%。
至此恒瑞的增长逻辑开始崩盘，其实不论是创新药还是仿制药，在集采常态化的情况下，只要未来管线足够卷的领域基本都很难拿到高估值。
2021年-2022年恒瑞抗癌药收入分别下滑14.39%、13.45%，收入也从152.68亿跌至113.13亿。
美元进入收紧周期
2021年也是全球Biotech估值泡沫结束的一年，因为在美联储无限量QE后，美国通胀严重失衡，美元不得不再次收紧。
2022年6月美国单月CPI同比9.1%，该数值创下1982年以来的最高，所以美国联邦基金利率也从2021年10月的0%一年时间就加到了4%最高加到5.33%，美元正式进入升值周期，因为美元的收紧，新兴市场投融资严重下滑，仅2022年就下降了47%。
创新药本身是个高风险项目，早期的Biotech基本没什么商业化能力，全靠融资输血，而美元的收紧会直接抬升药企融资成本，药企融资难，就会影响研发进度，从而影响估值，那融资就更难了，市场进入融资难-项目少-估值低-融资难的负面反馈。
就过去这四年，连XBI都跌了60%，纳指生物科技指数也进入震荡调整期。如图，2000年之后美国联邦基金利率和纳指生物的走势呈现出标准的负相关，几乎每一次美元大幅宽松周期中，生物科技都走出了趋势大牛。
而上一波美元宽松周期叠加疫情的高需求催化，全球医药商业投融资月均峰值6亿美元，但2023年后，月均仅有千万级别，也正是上一波全球医药大爆发把整个生物科技行业的估值充分定价，恒瑞当时过百倍了。
恒瑞最大的问题
如果看管线，恒瑞绝对是国内管线最多的一家，仅去年拿到临床批件的就有112个，几乎每周都有至少3个公告是关于新药临床或者获批的。
行业常说10年10亿美元，说的是一款新药研发周期需要10年时间和10亿美元的投入，而其实恒瑞的管线投入并没有这么高，比如目前在研项目中SHR-A1811和SHR-1210，去年的研发投入分别是5.5亿和5.4亿，这是恒瑞比较核心的两款抗癌药。
医药行业自2021年后，整个行业的逻辑就出现了裂缝，集采常态化的背景下，仿制药基本很难拿到高估值，只有创新药且能出海的创新药才能给更高的估值。
所以，恒瑞在2021年就开始为高研发做了准备，提高创新药收入占比以及出海国际化。为此，恒瑞还专门修改了研发费用的会计准则，为了稳住利润的同时，将研发投入部分开始资本化。按财报数据来看，资本化费用从2021年的2.6亿到2024年升至16.45亿，如果还按照2020年的会计准则，那么恒瑞的利润就要减掉这16.5亿。
当然过去这五年恒瑞的研发投入也从50亿增加至82亿，也就是说这几年其实恒瑞的盈利能力并没有变强，出海这边目前也主要是BD模式。
百济、信达的估值上涨主要是出海预期，跟恒瑞不同的是，百济的泽布替尼在美国市场已经站稳脚跟，且有替代伊布替尼的趋势，美国市场贡献了百济一半的收入，而恒瑞目前在美收入占比很低，海外收入占比也仅有2.56%左右。
美国是全球医药需求最大的市场，欧、美、日医药巨头最大的收入占比基本都是美国，武田有超过一半的收入在美国，其他巨头也差不多都在30%-50%左右。
按美国人口普查局数据显示，美国2024年医药产品进口额为2337亿美元，这其中爱尔兰占了28%。
恒瑞去年利润增长主要是来自德国的默克和美国的Kailera的两笔授权收入，分别是1.6亿欧元和1亿美元，如果剔除这两笔的利润，那么恒瑞自身的利润相比2023年几乎没怎么增长了。
所以在整个创新药领域，恒瑞的估值不算贵，就是因为出海的预期较弱，而恒瑞在国内市场的商业化能力足够强，这又是能支撑50倍PE的核心。
