腾讯发布2025年Q1财报，财报发布后股价不涨反跌，按说游戏业务大超预期，市场应该给出积极反馈的。
实在是上个月铺天盖地的前瞻，预期已经提前定价了。
收入上基本没啥分歧，彭博一致预期是10%，腾讯公布结果是增13%，瑞银、野村都是10%的预期。
主要分歧点在利润，野村给的非IFRS经营利润是700亿，腾讯公布结果是693亿，略微不及预期；UBS给的非IFRS归母净利润是614亿，实际结果是613.29亿。
利润部分没啥好纠结的，核心业务全面超预期就ok。
财报后各大外资行均上调了腾讯的股价评级，基本600港元以上，Morgan Stanley给的目标是630港元；Jefferies给的是646港元；名声在外的高盛居然只给到了595港元（挺意外的）。
游戏业务大超预期
很多个季度都没看到腾讯有这样的增长了，本土游戏收入429亿，同比增24%，国际游戏收入166亿，同比增23%。
外资行给的预期普遍在15%-18%左右，算是大超预期。
1）老产品比较稳定，Q1《王者荣耀》、《穿越火线手游》的流水均创新高，王者荣耀2015年公测到现在，刚好是第十年。
腾讯的运营能力确实是蛮强的，一个游戏的生命周期居然可以维持十年，且还在霸榜各大移动商店。这背后就是强大的社交关系链。
2）新产品《三角洲行动》的本土用户继续冲新高，日活1200万，是近三年发布的新游戏中日活最高的；DNF手游本季度的贡献很重要，去年Q1还没上线，不过Q2在DNF的高基数下，Q2增速会有些压力。
游戏对估值贡献很重要
增值业务贡献了腾讯55%的毛利，而增值部分有65%的收入是游戏，游戏收入595亿，占了腾讯总收入的33%，之前都是30%左右。
广告收入超预期
外资行给的预期是17%-18%左右，腾讯公布结果增长20%。
广告从去年开始，外资行给的预期就不高，主要是考虑到宏观层面的因素，但本季度腾讯也验证了自身的逆周期能力。
本季度财报提到：AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献。
对于腾讯来说，AI贡献可太重要了，因为Meta已经验证了通过AI实现广告业务高增长的可行性。
如果通过AI把腾讯整个生态全部重做一遍，那腾讯的逻辑可就不只是稳健了，新的AI成长故事这不就有了。
微信搜索、视频号、小程序。比如将搜索结果与小程序商店链接，通过AI优化提高搜索结果和相关性来提高点击率，实现更好的货币化率。
商家收入增长→增加投放预算→广告收入增长，妥妥的正循环。
资本开支环比下滑
资本开支环比下降25%，上个季度365.78亿，本季度274.76亿，同比增加131亿。Capex下滑的情况估计跟阿里差不多，主要是买不到卡：
1）H20现在被限；2）本土高端卡产能有限。
卖方一直有传下半年910要大规模出，6nm的920C也要上，大摩在0981.HK的报告中良率在30%-35%左右，单片能出20个910B（细节没法展开聊）。
金融科技继续个位数增长，这块业务已经放缓好几年了，后期的增长要看云和电商，不过市场的预期也不高。
毛利率新高
本季度毛利率55.82%，创八年新高，其中VAS（增值服务）59.6%；FBS（金融科技）50.3%毛利率达到历史新高。
高盛预测Q2的营业利润将增长16%。
管理费用明显增长
除了一次性的40亿支出以外，还有就是AI相关的研发支出花多了。季度研发189亿，同比多花32亿，员工福利包括股份薪酬同比增加54.06亿。
有效降本，一季度优化了1144人。
总的来说，腾讯依然是恒科里比较稳健的公司，在AI的加持下，估值有可能迎来重估。不过腾讯的估值还是要看Meta，如果美股稳定，Meta也稳定的情况下，PE23-25倍区间是合理的。
