中投邹琳：海外投资新兴经济体的机遇与挑战

邹琳中投研究院

一、新兴对接发达市场的模式受到挑战

国际金融危机后，全球经济格局发生了复杂而深刻的变化，新兴经济体面临的发展问题愈加严峻。问题既来自外部，也存在新兴内部。外部来看，发达经济体经济增长乏力，需求不旺。美国作为全球经济的领头羊，去年经济增速为近五年最慢；欧元区经济复苏步伐缓慢，西班牙和意大利GDP仍未恢复至2008年金融危机前水平；日本经济至今难有起色。再加上国际贸易呈现结构性放慢，新兴经济体依赖发达市场需求的模式，受到严峻挑战。内部来看，新兴整体经济增长显著放缓。中国处于结构性放慢周期；依赖原材料出口的国家如巴西、俄罗斯等新兴大国，受大宗商品超级周期结束的冲击，经济遭遇衰退。结构改革迟滞，难以突破旧有发展模式瓶颈。

二、海外投资加强新兴内部联动，助力创造新增长点

在内部增长缺乏动力、外需不振的大背景下，如何寻找新增长点成为新兴区域发展的首要课题。中国也不例外，一方面是民众对高质量生活的追求，另一方面是企业产能过剩的困境，新需求碰撞旧有发展模式，结构不平衡问题突出。最直接的解困出路为产能升级提高生产力，以及扩大和开拓市场。海外投资和并购可以通过购买先进技术加速产业升级，利用并购同业企业拓展海外市场，助力中国结构调整。我国早期海外投资的重点集中于欧美发达国家，然而随着中国的崛起，发达国家对我投资高科技领域的举动日益敏感，美德日等制造业强国纷纷制定战略[1]，促进高端制造业回归。另外，发达市场饱和度较高，加上“民粹主义”和“保护主义”抬头，其政策更加注重本土企业发展。

“一带一路”在此形势下推出，沿线多为新兴经济体，着眼打造新兴内部合作，立意打开贸易新格局，彰显了对时局把握的精准。投资新兴市场的优势突出，一是意识形态冲突较小，二是拥有巨大的市场开发潜力。新兴经济体拥有较大的人口红利，近十年来，在全球经济中的地位不断提高，对世界经济增长贡献已过半。相较规模或已见顶的新兴与发达之间贸易，新兴内部的贸易刚刚起步，增长迅速（图1）。三是中国在工业发展方面，与其他新兴经济体相比优势显著，有利于我国过剩产能的消化与转移。例如，中国目前的基建水平已与OECD高收入国家相若，但遥遥领先南亚、中东、北非及拉美洲等新兴地区（图2）。

然而，新兴经济体的国别风险问题突出，研究如何系统化、有章可循地选择投资标的，是海外投资进军新兴市场必修的功课。本文建议，投资企业需严格考量目标国家政治和汇率的因素，寻找契合中国需求的行业。国家战略层面，应立足于互惠互利原则，选择双方比较优势可互补、双边贸易有望保持平衡的国家进行合作。并为企业进行双边投资提供制度保证，若出现对方违约等风险事件，政府应尽力协助我方应对，包括为企业提供法律支持。还应坚定不移地推进人民币国际化，尝试以人民币投资计价，进一步降低中国企业投资的汇率风险。国家相若，但遥遥领先南亚、中东、北非及拉美洲等新兴地区（图2）。

三、海外投资进军新兴，如何布局

新兴地区政治、宗教复杂，语言、文化多样，其透明程度天然不及发达国家。涉及新兴地区的海外投资，国家选择显得尤为重要，我们认为需要慎重考虑三方面的重要因素（图5）。

一是目标国家的政治风险。新兴国家普遍存在体制不稳、政府信用较弱等缺陷，对于在历史上诚信较差的国家和政府，应当尽量避免项目投资。为促进改善区内投资环境，可借助我国外交和经济方面的软实力，为投资新兴地区的中国企业，提供必要的保驾护航。例如，当对方出现信用违约或政治风险时，可协助企业调停磋商。

二是被投资国家的货币走势。新兴国家货币普遍波动较大，货币价值判断是择时决策绕不过的问题。例如，在2014年乌克兰危机期间，俄罗斯汇率单日跌幅超过10%，叠加油价下跌因素，当年汇率腰斩。即使去年油价开始反转，当前俄汇率仅为2014年初价值约一半。如果投资前对汇率没有研判，“一夜回到解放前”的情况难免发生。新兴涵盖众多国家，个体差异较大，大体可以按照出口产品分为两类，一类是制造业产品出口国，以中国为首的大部分新兴亚洲国家属于此类；另一类是大宗商品出口国，以巴西、俄罗斯、南非为代表的能源型国家属于此类。制造业产品国通常国际收支条件较好；大宗商品国随商品周期的演变经历了痛苦的调整，经常账户得到极大修复。目前，大部分新兴国家的真实汇率低于或处于长期均值，货币处于历史低位或均值。分区域来看，新兴亚洲货币相对拉美和新兴欧洲高估，即从中国的角度看，其他新兴区域货币相对价值较便宜（图3），可作为中长期投资进入的时点[2]。汇率趋势往往较难判断，如果具体投资项目确定性高，可以通过对冲货币的方式减小汇率风险[3]。

三是投资方向是否能够与中国诉求对接。只有兼顾了中国经济现阶段外在或内在需求，投资才更具战略性，财务回报才更加有保障。建议策略层面“先着眼行业，再寻找优质企业”，即先看准行业，着重选择能受益中国发展的行业，然后挑选标的企业。中国需求的特点或可分为三个方面，一是产业升级，二是消费升级，三是产能输出。由于中国在工业生产上具有比较优势，与新兴市场的对接主要聚焦后两个需求，产业升级在特定产业也可涉及。减小汇率风险。

消费升级方面，伴随着中国居民收入的改善，大众对消费品量和质的要求不断提高，但国内供给在短时间内难以到位，进口替代不可避免。大众消费品涵盖众多初级产品，许多新兴资源类国家供给充足可从中受益。以肉类为例，随着我国居民生活水平提高，饮食结构更加偏向肉类，带动了肉类进口的同时，也刺激了包括大豆在内的牲畜饲料进口（附图2）。巴西（案例分析一）作为新兴资源类国家的代表，从中获得了巨大的经济利益，大豆和牛肉出口获利颇丰。再加上农牧出口产品的收入为美元计价，规避了当地汇率波动的风险，不失为海外投资的好选择。

产能输出投资策略的核心为中国企业“走出去”。首先，需从我国产能过剩行业出发，把握行业全球趋势。若行业长期前景不佳，扩大海外投资及产能仅能缓解短期压力。其次，基于自身在国际市场的竞争力，积极寻找匹配对我过剩产品有较强需求的国家。国家选择不但应该考虑国别风险，还应重点分析项目未来盈利前景，通盘考虑项目本身经济效益，以及周边配套产业情况。我国产能过剩主要集中于基建行业，而多数新兴政府财政支出入不敷出。基建产能的输出，往往依赖中国政府融资支持。需要慎重选择有能力的合作国家，过重的债务不但加重对方的财政负担，也不利于全球再平衡。时，也刺激了包括大豆在内的牲畜饲料进口（附图2）。巴西（案例分析一）作为新兴资源类国家的代表，从中获得了巨大的经济利益，大豆和牛肉出口获利颇丰。再加上农牧出口产品的收入为美元计价，规避了当地汇率波动的风险，不失为海外投资的好选择。

以中国水泥行业为例，在全球产能前20的排名中，我国水泥企业包揽了近一半。然而，随着我国经济进入结构性放缓期，对经济增速十分敏感的水泥需求，已于2015年出现拐点，导致水泥行业成为产能过剩的重灾区（图4）。当前水泥产能称霸全球，国内需求见顶，我们认为在国内行业整合的基础上，积极寻找国外市场或是出路。台湾、日本、法国的水泥行业都经历了类似的阶段。在经济发展变缓后，该行业国内集中度增加，水泥产量下降，出口量却不断提升。另外，受到国内去产能政策不断出台，以及微观层面，对环保法案的执行更加严格，水泥行业当前面临的压力加剧，也凸显了“走出去”的迫切性。

专栏一、发挥中巴比较优势，农牧与基建相结合

巴西地大物博，绰号为“未来之国 ”（a land of the future），是新兴资源类国家的代表。依循上文建议的新兴投资框架，分析巴西是否适合中国企业投资，探讨发挥两国比较优势的可行性。首先来看巴西的政治和汇率风险，这两方面风险释放的已经较充分。政治方面，去年前民粹总统罗塞夫弹劾下台，副总统特梅尔就任代总统。特梅尔任命实力派内阁，推动最为关键的养老系统改革。另外，巴西反腐运动进行三年有余，这场反腐大潮深入人心，有助巴西经济的长期发展。在汇率方面，经过实体经济的大幅调整，目前雷亚尔处于合理估值附近（附图1）。

对接中国市场方面，由于我国居民饮食结构更加偏向肉类，对肉类进口猛增（附图2），而巴西农牧业拥有较强优势，可以实现良好的市场对接，契合中国在该行业消费及产业升级的需求。巴西土地肥沃，地广人稀，具备大量生产农牧产品的先决条件，同时，产品质量不逊色于发达欧美同类产品。例如，巴西牛主要为吃草放养，一年只需打一次抗生素；而美国牛主要为圈养，吃饲料，一年需打4次针以防相互传染疾病。另外，巴西农业技术先进，自动化程度高，若通过海外投资获得相关知识经验，有助推进十三五规划提出的农业标准化和信息化国家战略。

投资巴西农牧业面临的最大困难是如何将物资运出。虽然巴西牛肉成本只有美国的一半，但是基础设施的严重匮乏，导致产地运到港口要增加20-30%的额外成本。中国若能提供配套基础建设的投资，巴西产品出口的瓶颈问题有望得到解决。目前巴西政府面临高债务问题，迫切希望引进海外直接投资，不但推出了“1200亿美元基建计划”，还大幅上调了政府允许的基建回报率。结合农牧业投资和配套基建项目的投资，既有助缓解中国农牧业产品升级的压力，又可输出中国在基建方面的过剩产能，既可“引进来”又实现“走出去”。双方同时发挥比较优势，经济关系更加健康。

但是，巴西投资环境不易，人为制定的障碍较多。法律税务体系繁杂；外汇实行管制，外币贷款手续复杂，任何外汇买卖需要在央行逐笔登记；本地的合同只能使用葡萄牙语。两国若能在国家层面达成协议，简化双边投资程序，将有效降低企业投资的合规风险。另外，巴西本地企业受政府保护，享受某种程度的利益垄断。利益集团又与政府官员有千丝万缕关系，寻找和维持诚实可信的长期合作伙伴关系，也可减少中国企业水土不服的问题。例如，中国粮食企业2010年高调购买巴西20万公顷土地种植大豆，本地粮商游说政府出台有针对性政策，很快政府出台法规限制境外资本购买农田。以至于中国企业在巴西庞大的投资项目搁浅，所购买土地只开垦了一小部分。与此形成鲜明对照的是日本的三菱企业，基本上不买地种地，只与巴西公司互相参股成立合资公司，逐步渗透到大豆生产销售加工等各个环节。

以巴西为代表的拉美国家，经济普遍面临困境，与外部合作意愿较强。应从宏观和微观层面，加深与此类资源类国家联动，助力中国消费升级。

从全球水泥行业的趋势来看，目前该行业处于低谷（图4）。然而，水泥生产区域性特点强，进口成本高昂。再加上潜在市场集中在新兴发展中国家，难以负担水泥厂的前期建设费用，常常出现供不应求、当地水泥价格高企的现象。运营效率高的新建厂商可以实现较高利润率。另外，水泥为同质化产品，国际水泥巨头也受到资金流及债务的困扰，进行兼并重组。中国企业在国际同行中具有较强的竞争力，当前是中国水泥“走出去”的较好时机。目前行业在海外投资的整体规模仍有限，但不乏成功案例（专栏二）。国内水泥企业应该抓住“一带一路”的机遇，加快走出去步伐。

四、对外投资新兴时机较好，建立投资制度是关键

中国对外投资是全球化背景下世界经济增长的积极力量。中国对新兴市场直接投资仍处于起步期，合作空间广阔。总体而言，新兴经济体目前处于经济周期底部，货币价值相对合理，中长期直接投资时点适当。中国企业应该对具体国家和行业进行科学化、系统化筛选，更应关注与中国需求相关的投资领域。在对外投资启动期，政府推进国家间投资制度的建立，将是企业海外投资新兴市场成败的关键。

专栏二、水泥产业成功案例，中建材为阿塞拜疆建成最大水泥厂

我国水泥企业中建材公司产能为世界第一，同时在EPC（工程总承包）国际水泥市场占有率多年保持第一，具有丰富的国际工程经验，在“走出去”方面成绩突出。其海外营收比高达85%，截止去年底，公司在手海外订单约为450亿元，是全年实际收入的2倍以上。其海外订单覆盖“一带一路”沿线22个国家，有望继续在“一带一路”项目下吸纳海外订单，缓解国内产能过剩的压力。公司还积极参与“一带一路”沿线国家多个领域的投资建设，在稳固主业优势的同时充分利用“一带一路”和“国际产能合作”机遇，向节能环保、多元化工程、海外水泥投资等领域拓展，全年新签石化、路桥、房建等多元化合同14.26亿元同比大幅增长104%，实现收入7.68亿同比大增103%。

公司于2014年建设完成位于阿塞拜疆首都巴库附近的奇兹达斯水泥厂，成为整个高加索地区最大的水泥厂。投产后一年，阿塞拜疆进口水泥量大幅下降70%以上。不仅可满足阿塞拜疆本国的建设需求，还有望出口至其他国家，实现从水泥进口国向出口国转型。据媒体报道，水泥厂每年可为阿节约水泥进口资金1.5亿美元，直接解决400人就业，并在相关产业创造2500个就业机会。阿塞拜疆总统阿利耶夫亲自参加水泥厂竣工暨开业典礼并启动生产线，给予该厂极高评价，为未来的长期合作打下了基础。该项目也有益于中国企业，工厂设备80%以上由我国生产；具体工程聘用国际公司参与，包括来自奥地利、印度、瑞士的国际知名咨询公司，彼此交流学习，公司管理得到提升。

[1]美国《制造业促进法案》、德国《德国2020高技术战略》、日本《2015年版制造白皮书》

[2]需警惕新兴汇率面临两大风险：美联储过快加息，以及美国贸易保护政策。

[3]对冲新兴汇率风险成本较高。

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