作者：BBAE必贝投研 谭玲
在刚过去不久的美国大选期间，除了总统大选，美国还有许多州对多个议题进行了投票，其中有五个州通过了大麻合法化相关法案。另外，美国当地时间2020年12月4日，民主党控制的众议院以228-164票通过了《大麻机会再投资和清除法案》，促使美国朝“大麻合法化”再进一步。
因此，2021年值得投资的行业中一定有一个是大麻，今天我们就介绍一家在这次大麻合法化浪潮中值得关注的公司，Curaleaf，一家美国综合医疗和健康大麻运营商。
BBAE必贝证券认为，过去的一年里，在零售业发展停滞的疫情期间Curaleaf的营收不降反增，近一年股价涨幅超110%，并且市场仍继续看好这家公司。
大麻行业中营收规模最大，规模优势将逐渐体现
截至目前，美国共有15个州大麻已经完全合法化（即医疗与娱乐用大麻均被合法化），其中阿拉斯加、加利福尼亚、科罗拉多、伊利诺斯、缅因、马萨诸塞、密西根、内华达、俄勒冈这10个州零售已经开始，亚利桑那、蒙大拿、新泽西、南达科他、佛蒙特这5个州尚未开设零售场所，除了俄勒冈、蒙大拿、南达科他这3个州，Curaleaf在其他12个州均有经营场所；另外21个州医用大麻合法、娱乐用大麻非法，而这些仅医用大麻合法的州中又有多个有望进一步将娱乐用大麻合法化；仅剩14个州是大麻完全非法的。
来源：环球网
就未来政策看，新上任的总统拜登也是大麻合法化的坚定支持者，基于其立场，司法部将不大可能阻碍大麻合法化。另外，拜登也预计会推进2019年美国众议院提出的允许大麻公司从银行获得资金的《安全银行法》。而且民主党已经拿下了参议院，预计将延续此前的联邦大麻改革。
BBAE必贝证券认为，综合来看，美国大麻市场会有较大的发展。
Curaleaf在2020年11月的投资者报告中引用的其他报告显示2019年美国总体大麻市场需求在750-1000亿美元之间，其中合法大麻市场需求是124亿美元，预计到2025年美国的合法大麻市场总需求将达到339亿美元。
Curaleaf于2019年宣布了对Grassroots公司收购并于今年完成了这项收购。此前公司主要业务范围是东海岸地区，而Grassroots是中西部地区一个强大的市场领导者，拥有大约60个药房许可证，以及18个种植和加工许可证，在Curaleaf尚未涉足的大型市场中占据领先地位。因此对Grassroots的战略收购一方面让Curaleaf拓展到新的市场，另一方面增强了Curaleaf在原有市场中的业务能力。
完成并购后的Curaleaf目前在23个州开展业务，共经营96家药店。虽然目前主要是亚利桑那州、佛罗里达州、伊利诺伊州、马萨诸塞州、新泽西州、纽约州和宾夕法尼亚州这7个州贡献了大部分的营收，相较其他大麻公司，Curaleaf在其他多个州的拓展还没有体现出明显的优势，但当疫情逐渐过去、大麻合法化进一步提升，Curaleaf在多个州经营的规模优势与品牌知名度将逐渐提升公司利润。
短时间内可能是新泽西唯一能提供娱乐用大麻产品的公司
2020年11月，新泽西州的选民以压倒性多数通过了一项将娱乐用大麻合法化的宪法修正案，根据《大麻商业日报》预计，到2024年新泽西娱乐用大麻市场年零售额将达到8.5亿至9.5亿美元。此前新泽西州仅有医疗大麻市场，2020年销售额约为1亿美元。而Curaleaf现在是新泽西州最大的大麻运营商，占有36%的市场份额。
并且公司正在建设一个11.1万平方英尺的新工厂，该工厂将于2021年第一季度投产，届时产能将增加两倍，公司还计划在新泽西州修建50万平方英尺的户外种植场地。面对新泽西即将大幅增长的大麻需求，在2021年上半年，Curaleaf将是第一个，也可能是唯一一个能够生产足够产品来满足其医疗客户，并仍有一些产品销售到娱乐市场的卖方，因为目前其他药房在新泽西州还没有足够大的生产设施来满足医疗和成人需求，而Curaleaf已经在扩大产能。
BBAE必贝证券发现，从产品类别方面说，目前各州的大麻监管分类并不明确，有的粗略地分为“可吸入的花类”与其他非吸入产品，有的将非吸入产品进一步分为可食用产品与浓缩品。目前市场上增长最快的大麻产品是非花产品，虽然新泽西不允许可食用产品的销售，但允许销售片剂与酊剂这两种归类为“浓缩物”的产品。与Curaleaf竞争的一些较小的新泽西医用大麻药房只卖“可吸入的花类大麻产品”，另外有一些公司出售含片和酊剂，但这些都是Curaleaf品牌的含片和酊剂，因此Curaleaf目前完全锁定了消费者越来越青睐的新泽西“非花大麻”市场。
来源：Curaleaf官网
另外一个关键因素是，根据联邦法律大麻产品不能跨州运输或进口，即所有州内合法的大麻产品必须完全在其销售的州内生产。因此一些在新泽西销售大麻产品、但没有足够产能的大麻运营商现在必须从大麻生产商Curaleaf中购买片剂和药剂。
在客户服务方面，Curaleaf在疫情期间调整了公司的服务方式，例如在销售方面扩大了路边取货、送货上门、在线和移动服务，还推出了一种新的、无现金、基于借记卡的支付解决方案，让客户在几个市场以更安全、更有效的方式进行交易；在生产方面调整了公司种植和加工场所的团队成员工作空间，以支持增强社交距离的协议以及清洁和卫生程序。正是这些努力让Curaleaf在零售业发展停滞的疫情期间营收不降反增。
财务状况良好，营收增速可观，亏损幅度呈缩小态势
2020年Q3Curaleaf营收1.82亿美元，同比增长195.15%，环比增长55.23%，在疫情期间这是一个非常可观的增长率，并且近三年公司的营收增速一直保持在较高水平，预计Curaleaf将成为大麻行业中首家季度营收超两亿美元的公司。
从偿债能力方面看，公司的财务状况良好，近三个季度流动比率（流动资产比流动负债）在200%以上，短期偿债能力有保障；资产负债率（总负债比总资产）一直保持在50%以下，长期偿债能力有保障。
Curaleaf的毛利率水平一直保持在50%以上，目前还未实现正盈利的主要原因是SG&A费用（销售、管理及行政费用）较高，在2016年这项费用占总收入的比重达到94.6%。但这一项费用的占比每年都在降低，2020年三季度占总收入比重已经下降至30%，未来随着Curaleaf将并购的公司进一步整合，这项成本将进一步缩减。另外一项较大的支出是利息费用，随着《安全银行法》的出台，大麻公司获取资金的成本有望降低。其他较大的费用是递延所得税和折旧与摊销。虽然公司还未实现正的利润，但亏损幅度整体呈现缩小趋势，随着大麻市场逐步发展以及公司的规模优势逐步显现，公司有望实现正盈利。
估值处于行业中等水平，仍有一定成长能力
截至2021年1月21号，Curaleaf的市值约为75亿美元，近一年市值涨了114%，是上市大麻行业中市值第二大、营收规模第一大的公司，是美国大麻行业中的龙头公司。市值第一大的Canopy Growth公司EBITDA近几年均为负，市场认为Curaleaf具有更高的成长性与盈利能力。
Curaleaf目前的企业价值EV约为EBITDA的79倍，处于较高的水平。比较行业市值前三的大麻公司的市销率（市值/销售额），Canopy Growth（CGC）最高，在31左右；其次是Curaleaf（CURLF），在16左右；最低是Green Thumb Industries（GTBIF），在13左右。目前Curaleaf的估值处于行业中等水平，考虑到新泽西州新通过的娱乐用大麻合法化法案将给公司带来进一步的营收增长，Curaleaf仍然具有投资价值。
来源：SeekingAlpha
需要指出的是，虽然新泽西州宣布了娱乐用大麻合法化，但娱乐用大麻销售的实际实施可能会被推迟，先例有缅因州批准了这项法案后，娱乐用大麻的销售被阻止了长达四年之久，而在马萨诸塞州这一禁令也持续了几乎同样长的时间。据估计，新泽西州的娱乐用大麻销售真正开始需要6个月到一年的时间。此外，由于几乎所有州对大麻的规模和市场份额会有严格限制，大麻公司是否越大越好并不确定。
BBAE必贝证券认为，这两个因素可能在未来会阻碍Curaleaf的股价上涨。
