近日，美国市场接连多次遭遇股债汇三杀。这是自特朗普宣布“对等关税”后，4月中下旬一度呈现“三杀”局面以来，美国资产再次上演大逃杀。
1970年至今，美国共经历了10次典型的“股债汇”三杀局面。其中触发因素可以分为，滞胀或类滞胀担忧、货币紧缩、美元相对吸引力减弱，甚至美元体系信用削弱中的一个或多个。
而近期触发三杀的因素来自于特朗普超级不确定性、对等关税短期冲击情绪、中期加大经济滞胀压力、长期影响全球对美元资产信心。而随着美国债务风险进一步加剧、信用裂缝继续扩大、美元霸权加速衰落，以及特朗普政策的难以预测，未来美国资产三杀的次数将愈发频繁。
美国债务问题正在吞噬美国的经济根基
5月16日，穆迪将美国主权信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1，美国失去“最后的AAA评级”。同时穆迪将美国评级展望由“负面”调整为“稳定”，这也让市场重新评估美国资产的风险溢价。目前美国信贷市场信用违约掉期（CDS）定价显示美国信用评级应该比当前要低得多，至少要低6个等级，在BBB+勉强维持投资级水平。虽然围绕美国自行设定的债务上限可能继续引发美国两党的恶行斗争，目前CDS定价可能因为技术性违约风险受到了扭曲，但美国信用受损已经是无法改变的事实。全球的投资者已经开始接受美国债务将以荒谬的速度膨胀，以及不可持续性。但最大的不确定性在于：美债危机将在何时彻底失控？
特朗普4月2号的解放日正在提前引发这场清算。美国通过低于公允价值借款的特权正在被快速侵蚀，美国借款利率大约便宜70 bps，并且能够在不增加额外利息成本的情况下增加大约25个百分点的债务，这种情况未来可能会发生变化，美元的储备货币地位也在弱化。
国际投资净头寸（NIIP）可以看作是衡量一国财政空间的最佳指标。如果一个国家欠世界其他国家的钱越多，再继续借更多就越困难。这可以从主权收益率与NIIP之间的紧密关系中看出，远比与财政赤字的相应关系紧密。美国NIIP恶化的当前路径意味着，未来几年美国国债收益率将远高于5%。随着美元失去其部分“特殊”地位，外国投资者愈发意识到这一变化。
如果美国想要外国人继续为美国债务提供资金，美债的非美元价格必然承担下降压力，无论是通过货币贬值还是债券价格下跌。而后者则意味着美国债务面临进一步的恶化，无法持续。所以只有在美元走弱的情况下，才能有效地导致外国持有美国资产的资本减记，从而改善美国的NIIP，使其更容易再次为新发行融资。
而目前数据显示，流入美国的资金非常疲软，外国央行正在减少美债的购买，全球张的财政立场将进一步降低外国购买美国国债的意愿。这也将加速美债收益率和美元的日益脱钩，这在美元/日元汇率中最为明显。作为世界上最大的美国固定收益买家之一，如果日本放缓对美债的购买，日元走强和美国收益率同时上升。
而从最近美国30年期国债的拍卖上看，外国投资者的购买量已经开始放缓。3月份，中国官方抛售美债，已经从第二大美债持有国跌落至第三位，位列英国之后。这是自2000年10月以来，英国持有的美债首次超过中国，也再次表明中国正逐步寻求减少对美国资产的依赖、实现外汇储备多元化。但比利时Euroclear和卢森堡Clearstream等证券托管机构，通常被看作是中国持有美债的马甲账户，而随着美债波动越发明显，这么做的目的便是为了分散风险。
在美国赤字不断扩大、债务利息增加以及美国债务负担能力下降，以及特朗普关税政策再次反复、财政削减开支受阻、通胀压力回升等因素推动下，当前美国国债市场也遭遇着大规模的抛售，美债收益率快速抬升。30年期美债收益率自2023年10月份后，再次突破5%。
美国20年期国债也创下去年12月以来的最大尾部利差，尾部利差作为中标收益率与预发行 收益率之差，其反映的是美债拍卖结果与市场预期之间的偏离，尾部利差越大越说明市场的需求越低迷。
不过，目前全球流动性危机的引爆点并不在美国。特朗普的“大漂亮法案”（《One Big Beautiful Bill》）通过在即，美债上限问题得到短暂解决后，美国财政部可能在7-9月集中投放新增美债，美国市场遭受系统性流动性冲击的风险上升，美联储开启QE等扩表政策来救市的迫切性正在提升。这些短期操作能在一定程度上，解决近渴。但目前市场的主线仍在于“大漂亮法案”导致的赤字担忧，将进一步导致美国长端利率快速上行。若美国经济数据继续转弱，长端美债仍面临较大的抛售压力。
另外一点是虽然近期美联储在回购国债，但这并不构成QE。若持有的美债当月到期量超过本月缩表上限的50亿美元后，美联储会通过一级市场的非竞争投标重新购买超出部分的债券，确保净缩减量不超过上限。尽管美联储在操作中涉及债券购买（如SOMA add-on和MBS到期资金转投国债），但这些操作均属于缩表框架内的技术调整，目的是平滑QT进程，而非转向宽松。当前美联储资产负债表仍在净收缩，且未突破QT设定的上限，不构成QE。
虽然从基本面和供需结构上来说，美国债务的压力较大，而且黑天鹅事件频发能否诱发流动性冲击，依然难以预判，短期内美国走向债务危机的概率并不大。但日本作为美日套利交易的策源地和美国债务的前线阵地，日本债务压力的陡增和紧缩政策正在加剧了灰犀牛的爆发。
美日套利交易的逆转能够演变成灰犀牛？
5月20号，日本20年期国债拍卖创2012年以来的最差水平，投标倍数跌至2.5倍，远低于上个月的2.96倍。尾差飙升至1987年以来最高水平，达到1.14。这场债券灾难已经引发日本40年期国债收益率突破历史高点，达3.59%，市场恐慌情绪骤增。
此次灾难性的国债拍卖对日本央行来说是一记重锤。日债的主要问题在于过去30年，日本央行执行的收益率曲线控制政策（YCC），使得日本国债收益率长期处于极低水平。日本政府可以以极低的成本借新还旧，日本央行压低利率、印钱买债，几乎是以零成本左右手互倒，这也是日债规模达到GDP的240%而不暴雷的主要原因。
现在日本央行持有52%的日本国债，是日本国债最大的买家。但自去年量化紧缩（QT）政策后，日本央行购债规模计划从2024年7月的5.7万亿日元降至2026年的2.9万亿日元，市场供需失衡加剧。未来随着日本央行开始逐步缩减其庞大的债券持有量，一个关键问题浮出水面：如果没有央行的支持，谁来购买日本国债？
日本央行释放出的天量日元规模又变成促进美日套利交易（Carry Trade）的燃料。投资者以极低成本在日本融资兑换成美元这种高利率货币，然后将兑换的美元存入美国银行、购买美债或其他美元资产，赚取日元与美元之间的利差收益。
在去年日本央行宣布放弃YCC政策后，当作为安全保障的日本央行不再为日债兜底，日本超长期国债受到剧烈冲击。40年期日债虽然仅占每日交易量的3%，却面临25%的日本央行紧缩削减计划。日本国债需求下降、收益率飙升，这就意味着美日套利交易将难以为继。而流动性不足下，任何抛售或许都将如滚雪球一样。当广泛的投资者意识到其最可靠的买家已经不见时，在爆仓风险下，只能强平美国资产、抛售美债，犹如去年8月的美股闪崩。
不过从目前资产价格变动幅度上看，套利交易大规模平仓的风险相对有限。但如果日本政府放任市场演绎，或出现进一步流动性冲击，其他高杠杆+偏紧货币的经济体不排除也会出现资金流出，引发全球市场风险偏好下行。
以BIS统计的从日本借出以日元计价的跨境债务规模衡量套利交易规模，数据更新至2023Q3大约有1万亿美元，而经过这两年套利交易猛增，当前规模远不止1万亿美元。若以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至2月底大致为14万亿日元左右。日本持有规模达1.1万亿美元，如果日债量化紧缩政策持续，大规模套利交易平仓引发的资金撤离，可能引发全球的流动性危机。
不过，现在日本国债已经站在悬崖边之上。结构性供需失衡导致日债陷入“价值陷阱”，难以为继。现在日本央行已经陷入进退维谷的两难困境：若央行维持原有政策、继续QT将推升长端收益率，作为单一最大股东，押注的是国家信用，而套利者众多，引发恶性螺旋通胀将直接导致股债汇三杀，恐后续呈现灾难场景难以收场，导致金融机构巨额账面亏损。若重启QE则可能引发日元崩盘与恶性通胀，形成“政策死循环”。
日本首相石破茂直言，当前日本的财政状况比希腊还要糟糕。其明确反对通过发行国债来为减税提供资金。但这个类比其实并不成立。日本与希腊最大的区别，日本拥有货币自主权；其次是在2010年希腊债务危机爆发时，希腊债务主要由国际债权人持有，海外投资人的信心转变会立即引发流动性危机。由于希腊使用欧元，没有货币政策的独立性，无法通过贬值或者印钞来解决债务危机。但日本90%以上的国债都是国内持有，结构完整性相较于希腊要强得多。
但如果日本无法稳定国内的债券市场，抛售美债将成为最后一张牌。当日本央行既是债务最大持有者又是最后买家时，市场定价机制已然失效。从日债到美债的溢出效应将进一步加速，美元贬值、美债收益飙升，全球融资成本快速上升，债务驱动增长的模式已然一去不返。债券曾经作为稳定的基石，现在已经暴露在系统脆弱性之下。安全资产变风险资产，接下来的每一次黑天鹅都可能成为引发级联反应的导火索。
危机渐进，港股如何应对？
4月中下旬美国经历股债汇三杀后，港股观潮在《美国股债汇三杀折射出的港股结构性机遇》一文中认为，市场逃离美国资产对中国资产是结构性的机会，全球热钱在撤出美国市场后除了积极寻求日本的避险资产，也流入中国资产，特别是港股市场。
而现在随着日本国债风险加大，外资会从新兴市场（包括港股）撤离以填补本土损失，短期内可能加剧港股资金流出压力，尤其是外资占比较高的科技、消费板块。美债同步承压，收益率上升将提高港股成长股的折现率，压缩估值空间。
所以在危机来临时，一些防御性板块，如高股息资产（电讯、公用事业、能源）在利率上行和避险情绪下更具吸引力，因其现金流稳定且对利率敏感性较低；内地政策驱动类股票，如中国内地政策托底（如消费再贷款、降准降息等）或利好港股消费（家电、服务）、生物医药及高端制造业。
但每一次危机，都伴随着机遇。在流动性冲击后，如果不是系统性的基本面和资产负债表杠杆问题，短期兜住了流动性冲击的蔓延，则会带来更好的反弹机会。特别是恒生指数当前动态PE在10倍左右，在全球依然是估值洼地。在2018年港交所改革后，港股在结构上获得了极大改善。目前消费+科技在港股市值已经占到了半壁江山，中国10家科技巨头公司（阿里、比亚迪、中芯国际等）在港股流通市值占比已经接近30%。港股估值生态的重塑，也是对中国科技发展历程的见证，未来随着中国科技继续蓬勃发展，“硬科技+新消费”成长板块依然是内外资配置港股的核心资产。
更主要的是，全球资金对美元、美债的需求下降是一种范式转变，只是近期的事件加速这一趋势。支撑美元信用的“美国例外论”叙事框架正遭受着严峻挑战，特朗普正快速摧毁美元和美债的信用根基。美债利率尤其是长端美债利率的大幅上行，同时美元指数出现大幅下行，这意味着美元的“信任危机”正在加剧。
美元贬值是大势所趋，世界各国有动力纠正其资产负债表上对美元资产常年的大幅“超配”。而亚洲、中东、欧盟等地区的资本市场都有望承接配置美元资产的资金回流。资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，这也给香港金融市场带来历史性发展机遇。
国际秩序重构和中国资产重估，将驱动港股长牛。虽然在“去美元化”的过程中，可能伴随着美国股债汇的波动率上升，也会阶段性波及香港资产价格，但在香港基本面趋稳、资金结构性流入的背景下，香港市场的相对稳定性会更好。当前外汇期权交易员对美元未来一年看法显示（彭博美元即期指数的1年期风险逆转），美元贬值比以往都更加悲观。
从中长期看，美元资产的每一次调整都是全球资金再配置的一次机会。在人民币相对更强的阶段，港股往往也有更好的表现。随着“东升西落”叙事继续，香港贸易条件改善（本地流动性）、中国购买力上升（南向流动性）、外国配置中国需求上升（外资流动性），都可能同步改善。“硬科技+新消费”仍是港股未来中长期配置的主线。
除此之外，未来人民币升值也意味着进口价格的下降，特别是在部分依赖大宗商品进口的行业如造纸、交通运输等行业，人民币相对价值上升能降低以美元计价的大宗商品成本，从而增厚利润。
